美国经济与通胀观察 [page::0][page::1]

• 美国初请失业金人数短期回升但未突破关键警戒线，表明就业市场降温迹象。

- 4月个人消费支出同比增长3.2%，核心PCE同比增2.5%，通胀持续温和下行。

• 贸易政策和关税不确定性上升，但对美国经济影响有限，预计美联储年内将两次降息25bp。

- 美元资产吸引力下降，美元存在高估风险，美债收益率持续高位震荡。

农业行业周报总结 [page::1][page::2]

• 沪深300指数5月底下跌1.08%，农林牧渔板块上涨1.79%，表现显著。

- 猪价环比上涨，四川、广东、河南外三元生猪均价分别上涨0.71%至1.62%。

• 饲料行业有望筑底回升，海大集团经营面向上行，海外业务成长空间显著。

- 生猪养殖行业盈利周期自2024年Q2开始，产能回升速度为盈利持续性的关键。

• 推荐生猪养殖龙头及宠物食品行业国产品牌（如温氏股份、乖宝宠物等）。

人形机器人产业链转债市场分析 [page::3]

• 转债市场市价和YTM中位数升至合理区间高位，转股溢价率处于近三年低点，投资者需提高风险偏好。

- 2025年被视为人形机器人量产元年，该领域具备高增长潜力及政策支持。

• 梳理出28只相关转债，重点推荐豪24转债、冠盛转债、领益转债等十只具有核心硬件供应或技术优势的个券。

- 投资风险包括宏观经济波动、政策及业绩不及预期等。

光伏产业链价格及供需状况 [page::4]

• 多晶硅价格稳定，5月产量10.16万吨，6月供应维持稳定，预期三季度产量将逐步减少。

- 硅片价格结构性下降约1.8%，产量58GW，库存约18GW，短期价格持稳。

• 电池片价格持平，全球产量环比下滑7.2%，6月排产预计略降。

- 组件价格结构性下降1.2%，产量约50GW，终端需求不振带来价格压力。

• 推荐关注BC新技术、供给侧改善及海外布局方向的优质公司。

山西证券研究早观点详尽分析报告（2025年06月05日）

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《山西证券研究早观点（20250605）》

- 作者：李召麒（广东），范鑫，陈振志，崔晓雁等

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年06月05日

• 报告主题：涵盖宏观策略、农业、光伏、电新（电力新能源）行业趋势与个股投资，及衍生品市场（转债）结构性机会，重点关注人形机器人及农业养殖行业，特别看好海大集团等农牧养殖龙头，同时关注光伏产业链价格走势。

- 核心论点：
- 美联储政策整体维持稳健，预计9月和12月将分别两次降息25bp。
- 美国经济虽有放缓迹象，但消费者支出和核心PCE价格通胀依然表现平稳。
- 日本长债收益率回落但依然高位，美元资产面临高估风险，市场对美债收益率的高位维持预期。
- 农业板块表现强势，猪肉价格小幅上涨，养殖行业处于盈利周期，推荐生猪养殖龙头股。
- 转债市场供不应求，投资难度加大，看好人形机器人产业链中的结构性投资机会。
- 光伏行业价格整体保持稳定，短期内供给趋稳但存在价格小幅下行风险，估值重点推荐相关龙头公司。

• 评级与目标价：本报告以策略导向和行业机会评价为主，未体现单一目标价，但明确表达对海大集团等农业优质股及转债中人形机器人相关个券的积极推荐。

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2. 逐节深度解读

2.1 宏观策略：海外市场周观察（范鑫）

• 关键论点：

- 美国初请失业金人数虽回升，但仍未突破关键阈值（40万人），显示就业市场降温但尚不严重。
- 美国第一季度GDP略下降0.2%，但二季度增长预测被显著上调至3.8%，反映经济形势存在较大弹性。
- 消费者支出增速有所下调，贸易数据表现不佳，净出口拖累经济发展，但预计逆转可能发生。
- 关税政策存在不确定性，近期美国贸易法庭裁决特朗普关税令违法，但实施暂缓，增加政策风险。
- 日本国债收益率高位回落，债市波动较大，显示该市场流动性和风险偏好变化。
- 美联储预计将年内降息数次，但通胀压力仍为市场关注焦点。

• 推理依据：

- 利用美国初请失业金数据、GDP环比年率变化、联储预测和核心PCE通胀数据互相验证，显示经济放缓但非衰退。
- 结合贸易法庭判决等政策事件，分析政策不确定性对经济和市场的影响。
- 对比日本债市走势，强调全球主要经济体避险资产收益率变化背景。

• 关键数据点：

- 美国5月24日初请失业金人数24万，环比上升但未超过警戒线。
- 2025年第一季度GDP环比折年率-0.2%（上修0.1%）。
- 4月个人消费支出同比增长3.2%。
- 核心PCE同比上涨2.5%。
- 亚特兰大联储将第二季度GDP预期由2.4%上修至3.8%。

• 预测与假设：

- 假设美联储政策不变，保持谨慎降息节奏。
- 贸易政策摩擦对净出口负面影响可能在中短期实现反向调整。
- 通胀水平将在关税风险和就业市场放缓框架下缓慢下行。

• 细节阐明：

- 使用CME FedWatch工具预估利率变动概率，反映市场对未来政策预期变化趋势。
- 关税对通胀的影响因贸易结构和消费端承接能力不同而有限。

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2.2 农业行业周报（陈振志）

• 关键论点：

- 农业板块表现较强，农林牧渔板块涨幅为1.79%，超沪深300指数-1.08%表现。
- 猪肉价格小幅上涨，猪周期的产能周期限制生猪行业快速恢复，盈利周期尚处起步阶段。
- 饲料行业景气有望触底回升，尤其看好海大集团，其海外业务将成为增长点。
- 生猪养殖行业负债率下降缓慢，景气周期未来或持续时间较长。
- 推荐温氏股份、神农集团、巨星农牧等生猪龙头股；关注肉鸡和宠物主粮的商业机遇。

• 推理依据：

- 生猪养殖产业链从仔猪到育肥的时间成本长，生产回升受资金约束，限制快速扩产。
- 原料成本逐步筑底，饲料端利润恢复推动产业链稳定。
- 宏观需求潜在回升支撑市场情绪改善。
- 宠物主粮市场竞争格局趋于稳固，品牌利润表现成为新核心关注点。

• 关键数据点：

- 重点省市猪价14.15-15.64元/公斤，环比上涨0.7%-1.6%。
- 平均猪肉价格20.66元/公斤，环比微降1.38%。
- 生猪养殖利润区分：自繁自养为正（35.65元/头），外购仔猪养殖亏损（-84.37元/头）。
- 饲料成本下行及养殖端改善推动行业景气。
- 家禽价格短期波动不大，饲料价格筑底。

• 预测与假设：

- 生猪行业盈利周期将延续，负债率下降是关键指标。
- 原料价格下行幅度有限，但有利利润回升。
- 宠物主粮迎来品牌决胜阶段，国产品牌竞争优势明显。

• 风险提示：

- 疫情、自然灾害、原料价格变化等影响行业盈利。
- 汇率变化带来的进口成本风险。

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2.3 转债市场及人形机器人产业链（崔晓雁）

• 关键论点：

- 转债市场价格和收益率中位数均处于合理区间上限，投资难度提升。
- 由于新发转债减少和强赎压力增大，供不应求格局短期难改。
- 股市回暖推动转债标的估值提高，转股溢价率已降到近三年低位。
- 看好2025年人形机器人产业链，认为该产业量产处于元年，未来增长潜力巨大。
- 梳理28只相关转债，推荐10只重点个券，覆盖关键核心零部件、材料、机器人整机等细分领域。

• 推理依据：

- 结合转债市场的供需关系、限发及强赎情况，判断转债定价压力和流动性瓶颈。
- 产业链分析结合智能机器人政策利好及产业高增长预期。
- 分析个券条款，包括期限、强赎等因素对投资人的影响。

• 关键数据点：

- 转债市价中位数和YTM中位数攀升至区间高位。
- 转股溢价率中位数接近三年最低状态。
- 28只涉及人形机器人产业链相关转债，10只核心券推荐涵盖行星减速器、固态电池、PEEK材料、谐波减速器、机器人零部件等。

• 预测与假设：

- 假设经济与股市延续回暖，转债市场或维持高估值区间。
- 机器人产业链随着政策扶持和技术成熟，未来两三年迎来高速扩张。
- 转债市场将迎来更多结构性机会，重点关注产业链核心标的。

• 风险提示：

- 宏观经济不及预期、货币政策变化、行业政策波动、企业业绩不及预期。

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2.4 光伏产业链价格跟踪（李召麒）

• 关键论点：

- 基本原材料多晶硅价格稳定，短期维持供需平衡状态，预计6月供应稳定，第三季度基本开始供应下降。
- 硅片价格结构性下降，部分型号价格下跌1.8%，供应侧减产趋势明显，库存高位。
- 电池片价格保持平稳，但电池端库存压力大，短期有继续下行风险。
- 组件价格结构性下降，终端订单推进缓慢，海外关税影响进一步加剧降价压力。
- 光伏玻璃价格大体持平，行业整体维持库存去化状态。
- 推荐重点关注BC新技术（爱旭股份、隆基绿能）、供给侧改善（福莱特）、海外市场布局（横店东磁、阳光电源等）。

• 推理依据：

- 价格走势与产量、库存数据结合分析，判断市场供需平衡趋势。
- 依据各环节差异表现，解读价格传导或库存调整特征。
- 关注技术进步带来产品升级带来的市场优势。

• 关键数据点：

- 多晶硅均价36.0元/kg，产量10.16万吨环比上涨2.52%。
- 硅片产量约58GW，库存18GW。
- 电池片转换效率均在25%以上，价格持平。
- 组件5月产量约50GW，210mm组件价格环比下降1.2%。
- 光伏玻璃价格分别为20.5元/㎡（3.2mm）和13元/㎡（2.0mm），均持平。

• 预测与假设：

- 假设原材料供应维持稳定节奏，价格将呈小幅波动。
- 终端订单增速放缓明确，生产企业为消库存而维持价格压力。
- 技术路线创新或形成分化龙头企业估值优势。

• 风险提示：

- 光伏装机需求不及预期，行业竞争激烈，价格波动风险。

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3. 图表深度解读

报告第5页附带一张含数字连线图（或网络图）背景图片，视觉表达大数据和产业链联系感，保持研究所专业严谨形象。该图无具体数值解析需求，主要作为内容视觉辅助，提升阅读专业度和研究层次感。该图未附带具体数值或趋势，应视为品牌和专业形象设计元素。



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4. 估值分析

本报告整体以宏观与行业研究、策略建议为重，文中未使用DCF、PE估值模型具体剖析，但通过结构性推荐及价值判断体现隐含估值观点：

• 转债市场因供不应求，溢价率极低，暗示相对估值处于较高水平，投资者需提高风险偏好寻求结构性机会。

- 农业板块依托盈利周期启动及产业链成本结构改善，估值可能迎来修复，重点推荐生猪养殖龙头股。

• 光伏产业链价格分化显现，技术创新型及海外布局优良的公司将获得估值溢价。

- 人形机器人产业链因技术颠覆性和政策支持，相关标的存在长期成长性溢价。

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5. 风险因素评估

• 宏观经济波动风险：美国及全球经济放缓、贸易政策不确定性提高，可能导致市场波动加剧。

- 贸易及关税风险：美国对部分进口商品的关税政策存在法律和执法不确定性，可能影响相关企业利润。

• 产业链价格波动风险：光伏产业链原材料价格、组件和电池片价格波动，且终端需求波动加大。

- 政策风险：包括货币政策意外收紧及产业政策调整。

• 行业特定风险：

- 农业养殖：疾病疫情爆发、自然灾害、饲料原料价格波动。
- 转债投资：转债条款变化（强赎、下修）、正股业绩不及预期。
- 人形机器人产业链技术进展不及预期。

• 流动性风险：海外流动性环境突然恶化可能冲击市场。

报告对风险进行了详细提示，但未见明显缓解方案，主要提示风险并倡导投资者保持谨慎。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告积极看好农业和人形机器人产业链等，存在较强行业前景判断乐观倾向，部分假设依赖宏观经济持续改善和政策稳定执行，存在政策和经济回调的潜在风险未充分强调。

- 对于转债市场供不应求的局面，虽提示风险，但未充分论述流动性紧张可能导致投资者面临的潜在爆仓风险。

• 美国经济数据分析中，虽然提及GDP负增长，但预测强劲回升存在一定的乐观假设，若实际出口和消费长期疲软，则经济修复节奏或低于预期。

- 光伏产业链价格虽然维持平稳，但在供需矛盾和海外关税不确定因素存在加剧的可能，报告未强烈提示中长周期潜在风险。

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7. 结论性综合

本期《山西证券研究早观点（20250605）》报告对当前宏观经济形势、重点行业和结构性投资机会做出了综合、详尽的分析。海外宏观环境中，美国经济处于温和放缓且政策预期保持稳定，关税政策带来的不确定性仍是风险焦点。日本债市收益率回落但高位徘徊，国际流动性环境存在潜在挑战。

农业板块表现突出，猪肉价格及养殖利润改善明显，但行业整体负债率下降缓慢，盈利周期延续性强。海大集团等龙头公司的基本面和业绩增长潜力得到看好。

转债市场受限于供给紧张和股市推动，价格处历史高位，投资门槛提高。人形机器人产业链作为颠覆性高增长领域，被多次强调，涉及多种材料与零部件的转债标的受到重点推荐，代表了衍生品市场中新的结构性投资方向。

光伏产业链价格整体趋稳，但部分环节价格出现结构性下滑，库存压力和海外关税压力叠加，短期价格承压。技术创新型与海外拓展能力强的企业被推荐作为优质标的。

综上，报告传达的信息是：在全球和国内宏观环境复杂且多变的背景下，投资者应关注结构性机会，尤其是在农业养殖板块、转债市场的机器人产业链，以及技术与供给两端具备优势的光伏产业链龙头公司。风险提示充分，提醒投资者理性应对不确定性，重视行业基本面和政策导向。

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参考文献

- 山西证券研究所《山西证券研究早观点（20250605）》[page::0,page::1,page::2,page::3,page::4,page::5]

报告