市场表现与结构变化 [page::3][page::4]

• 创业板指涨幅最大达2.77%，深证成指次之，上证综指和上证50表现相对平稳。

- 行业表现分化明显，计算机、医药生物、纺织服装等涨幅居前，周期行业如钢铁、有色、采掘等下跌明显。

市场与行业估值趋势 [page::5][page::6][page::7][page::8]

| 指数类别 | 10%分位数PE | 中位数PE | 最新PE | PE相对分位数 | 10%分位数PB | 中位数PB | 最新PB | PB相对分位数 |
|------------|-------------|----------|--------|--------------|-------------|----------|--------|--------------|
| 上证综指 | 10.7 | 15.7 | 15.6 | 约50% | 1.4 | 1.7 | 1.5 | 约低位 |
| 沪深300 | 9.9 | 13.6 | 15.5 | 中位偏上 | 1.4 | 1.7 | 1.7 | 中位偏上 |
| 创业板指 | 36.0 | 52.2 | 59.5 | 高于中位数 | 3.3 | 4.9 | 7.3 | 明显偏高 |

• 行业估值显示农林牧渔、房地产、建筑装饰、建筑材料及非银金融的PE处于历史底部附近，而部分传统周期行业PB值较低，具备估值修复潜力。

A股市场情绪与资金流向 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

• 新高比例下降，新低比例同样下降，多头排列的个股比例有所上升，普通股票基金仓位小幅提升至91.1%。

- 主流ETF净流入约77亿元，北向资金净流入87亿元，显示资金仍有入市动力。

• 茅指数融资盘较高但仅小幅缩水3.7%，远低于指数跌幅22.6%，表明融资资金仍持仓待反弹。

量化择时模型表现与回测 [page::13][page::14]

• GFTD与LLT两大量化择时模型均对主流指数发出跌势信号，提示市场短期风险依然存在。

- 历史择时净值显示量化模型扣费后仍保持积极累计收益，验证模型有效性。

日历效应及宏观视角 [page::15][page::16][page::17][page::18]

• 4月上证指数上涨概率约52%，创业板仅约40%，日历效应表现一般。

- 宏观货币指标M1同比逐步抬升，但整体流动性处于典型下行周期，叠加10年期国债收益率周期性特征，流动性紧缩周期尚未结束。

• 多个宏观因子短期均指向市场谨慎偏空态势。

金融工程：抱团股融资盘变化 — A股量化择时研究报告 全面分析

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一、元数据与报告概览

报告标题：金融工程：抱团股融资盘变化 — A股量化择时研究报告
发布时间：2021年3月28日（报告中体现的时间点）
发布机构：广发证券发展研究中心
分析师团队：以罗军（首席分析师）为核心的多位资深及高级分析师团队
主题：主要聚焦于中国A股市场，尤其是抱团股（茅指数成分股）融资盘的变化及量化择时策略分析，覆盖市场表现、行业估值、情绪指标、量化择时模型、宏观视角及风险提示。

核心观点：

• 抱团股融资盘自高点仅微弱下降（3.7%），但指数已大跌超20%，显示融资盘依旧较高且等待市场反弹。

- 当前处于流动性收缩周期，估计持续18-20个月，故市场反弹力道不宜过度乐观。

• 量化择时模型GFTD与LLT均发出看空信号，表明短期市场风险偏高。

- 市场结构与价值风格分化明显，计算机、医药生物等行业表现强劲，周期板块如钢铁、有色走弱。

• 宏观因子显示货币供给M1同比存在周期性，且美债收益率周期性走势暗示未来仍有利率上行压力。

- 主流ETF和北向资金均呈现净流入，显示资金面仍有一定支撑。

总体而言，报告主张保持谨慎，关注融资盘压力与流动性周期对市场趋势的约束，短期仍以防守为主，抱团股风险释放后反弹待验证。

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二、章节深度解读

1. 市场表现回顾

• 结构表现：报告回顾2021年3月22-26日市场表现，数据显示创业板指涨幅最大达2.77%，其余指数涨幅较小，如深证成指1.20%，上证综指仅0.40%，说明创业板表现较强且风格出现逆转。

- 行业表现：图3显示计算机、医药生物等科技与消费板块涨幅明显，周期性行业(钢铁、有色、采掘)跌幅较大，市场风格切换明显。

这部分体现A股市场目前处于因抱团风格和周期性板块差异显著的阶段，且以创新科技板块领涨。

2. 市场与行业估值

• 市场估值：沪深300最新PE为15.5x，创业板为59.5x，前者略高于历史中位数13.6x，后者较前期高估有所回落，但仍处高位；最新PB数据显示沪深300为1.7x而创业板高达7.3x，估值差异较大，体现创业板高成长性预期。

- 行业估值：
- 估值最低的行业主要是农林牧渔、房地产、建筑装饰以及非银金融，最新PE低于其历史10%分位数（如农林牧渔16.5仅为10%分位26的63%），PB同样处于较低区间，多为估值修复潜力板块。
- 估值较高的是休闲服务（PE高达173.3），计算机（PE63.7）等科技成长行业，说明市场对成长抱团股偏好较重。

行业估值的分化反映资金偏好切换与流动性紧缩影响，低估值板块存在价值修复空间。

3. 市场情绪指标

• 新高个股比例下降（从5.4%降至4.2%），新低比例也有所下降，显示市场调整过程中的参与度减少。

- 均线结构指标改善，多头股比例上升，基金整体仓位增加至91.1%，表明资金尚未大幅撤出，具备一定底部特征。

• 主流ETF流入规模约77亿元，北向资金净流入87亿元，资金流跟踪显示市场资金未完全离场。

- 期权市场看涨看跌比率（CPR）在布林带中轨以下，无明显超买风险。

此部分显示市场情绪在调整后趋于缓和但信心尚未完全回暖。

4. 头部抱团股融资盘动态

• 报告重点关注茅指数融资盘，从2021年2月22日的2144亿高位降到2065亿，仅下降3.7%，而股价跌幅远超20%。这意味着抱团资金压制明显，但高位融资未大幅退出，暗示潜在反弹动力。

- 结合历史和量化择时模型，融资盘高企带来的回撤风险仍存，后续流动性环境和市场风格是关键影响因素。

5. 量化择时模型

• GFTD和LLT两大量化择时模型均发出“跌”信号，覆盖主要指数均一致偏空。

- 历史择时净值表现显示这两套模型虽非完美（成功率约80%），与市场走势整体相关性较强，长期看能捕捉趋势。

• 模型信号符合当前市场结构和资金情绪的谨慎预期。

采用多模型验证增强择时信号的可靠性，表明当前阶段市场风险仍突出。

6. 日历效应分析

• 历史数据显示4月份上证指数上涨概率约52%，创业板40%，存在一定季节性上涨概率但不显著。

- 多数细分行业和市场板块在4月份表现上涨机会较多，但幅度和概率均有限。

提醒投资者考虑时间点对行情的潜在影响，但不要过度依赖季节规律。

7. 宏观视角与因子事件

• 货币通胀周期：M1同比数据呈周期性波动，历史均出现20个月左右单边流动性上升或下降周期。自2019年流动性上升周期见顶，正进入流动性收紧周期。

- 10年期国债收益率：同样显示约40个月周期，当前上行预期仍存，意味着市场利率有进一步上升空间，增加股市压力。

• 社融数据及美元利率周期：社融同比波动周期明显，美元利率水平处于上升期间，联动A股市场或将承压。

- 宏观因子事件：按照短期高低点、连续趋势、历史极值及反转等4种事件类型定义多个宏观经济指标与股票市场关联性，筛选出对权益市场看空的有效因子，如美国10年期国债收益率短期高点、M2同比下跌、美元指数上行等。

宏观经济环境趋紧，对股市构成系统性压力，市场流动性和外部环境的转变是关键变量。

8. 综合结论与展望

• 市场短期虽出现止跌反弹，但整体处于调整周期，资金结构和估值分层明显，抱团股回撤导致风格切换。

- 抱团股融资盘仍高企，后续反弹强度有限，需关注流动性周期对市场的根本影响。

• 宏观数据周期性变化及利率上升趋势表明流动性紧缩仍将持续，对市场多头构成压力。

- 量化择时模型趋势偏空，投资者需保持谨慎防范风险。

• 资金面虽有净流入支持，但投资者情绪尚未充分回暖。

- 从风险管理角度，量化信号非绝对准确，需结合多维度指标及市场行为综合判断。

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三、图表深度解析

市场表现结构图（图1、图2）

• 显示主流指数涨幅排序，创业板指2.77%居首，沪深300 0.62%，上证综指低至0.40%，反映成长股反弹强劲。

- 中证系列各规模指数也呈现类似涨跌幅分布，整体呈现市场结构性上涨。

行业表现图（图3）

• 计算机行业上涨近5%，居行业首位，医药生物、纺织服装跟随，表明消费科技股强势。

- 钢铁、有色等资源类板块大跌超过5%，说明周期行业受流动性影响较大，市场风险偏好下降。

估值统计表及走势图（表1、表2，图4、图5）

• 表1数据体现沪深300 PE在近期小幅上升但未达高位，创业板PE虽高但已有回落迹象。

- 图4显示主要指数PE历史波动轨迹，创业板波动大，反映成长股估值变动剧烈。

• PB数据（表2）显示创业板资本市场溢价更明显，风险和机会并存。

行业估值波动表（表3、表4）

• 行业PE及PB离历史低点较近的主要包括房地产、建筑及金融等，存在估值修复潜力。

- 高估值行业主要为计算机、医药生物，反映市场高成长板块持续受到追捧，估值压力亦大。

市场情绪指标图（图6-11）

• 新高与新低比例指标下降，近期创高个股减少，显示市场调整后参与度和信心不足。

- 有效涨跌停板数图显示极端涨跌不多，市场情绪偏向平稳。

• 均线结构指标及基金仓位均表明资金尚未大幅撤离，反映谨慎乐观的态度。

- 期权看涨看跌比值处于合理区间，并无短期显著超买风险。

融资盘变化图（图12）

• 融资盘总额走势平稳且仅微降，融资盘规模基本维持，表明抱团资金虽存在压力但耐心较强，预示可能的反弹。

量化择时净值图（图13、14）

• 两套量化择时模型净值增长显示长期趋势选择有效，但信号常伴随一定滞后。当前信号表明市场短期不利。

宏观周期与因子图（图17-19）

• M1同比、PPI、国债收益率等宏观数据均显示明显周期性，结合资产历史表现，流动性拐点对股市趋势判断至关重要。

- 宏观因子事件定义严谨，建立了基于因子极值、连续趋势及反转的分类体系，为量化择时提供事实根据。

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四、估值分析

本报告未直接提供公司层面估值模型，但利用市场和行业PE、PB分位数分析进行估值相对判断。

• PE与PB估值方法基于历史区间分布的分位数法，判断当前估值高低。

- 以沪深300和创业板估值为例，确认成长板块估值处于中高位，价值板块偏低。

• 行业估值分化明显，强调行业轮动和风格选择的重要性。

该方法直观且适合宏观和中观判断，但缺乏个股详细现金流折现（DCF）计算或盈利预测模型支持。

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五、风险因素评估

主要风险提示包括：

• 模型风险：量化模型（GFTD，LLT）成功率约80%，非100%，极端市场环境可能导致信号失效，模型具有历史依赖性的局限。

- 市场结构变化风险：历史数据的基于统计规律无法完全反映未来市场结构或政策环境的新变动。

• 宏观经济风险：通胀、货币政策和流动性周期的不可预测性可能加剧市场波动。

- 市场行为风险：情绪、市场参与者行为变化、资金结构调整均可能带来意外波动。

• 流动性风险：流动性回缩周期可能导致市场短期内缺乏支撑。

报告建议量化策略用户需重视风险控制，结合多元信息确认投资决策。

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六、批判性视角与细微差别

• 风险提示充分，但报告整体偏向谨慎悲观，强调流动性下行周期的约束，可能忽视政策调控和市场自我修复弹性。

- 抱团股融资盘分析说明资金虽高但等待反弹，存在一定反弹预期，模型却一致看跌，此时对反弹幅度和持续性的评估需关注实际市场演变。

• 行业估值分布部分数据有个别错误（如表3“采掘”列中W1.30异常），需谨慎核查数据准确性。

- 部分宏观周期分析以历史经验为主，未充分考虑疫情等突发事件影响造成的结构性变化。

• 风险声明显示分析虽专业，但客户端实施时应考虑模型以外的市场动态和不可预见因素。

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七、结论性综合

本研究报告综合了A股市场结构、行业估值、资金面情绪、融资盘动态，以及量化择时模型与宏观经济环境等多维度数据，呈现了一个当前市场处于流动性收缩、抱团股高位承压、风格切换明确且风险偏高的复杂局面。

深刻见解包括：

• 抱团股融资盘规模仅小幅下降，形成沉重压制但存在释放反弹的潜力。

- 行业间估值分层明显，低估值行业或后市存在配置价值，科技成长股虽估值高但市场关注度持续。

• 市场情绪指标整体展现谨慎，流动性来源的ETF及北向资金仍在支持市场。

- 择时模型一致发出看跌信号，暗示短期市场仍有下行风险，需关注流动性和宏观政策变化。

• 宏观因子周期性和趋势显示流动性紧缩尚未结束，股市处于典型调整期。

- 日历效应及期权数据提示市场或处于相对合理区间，但难以完全反转整体看空格局。

综上，报告观点保持审慎偏空立场，预计调整周期将持续，但风险释放后抱团资金有望逐步回暖。为投资者提供了重要的量化和宏观判断框架，以及细致的市场、行业和资金面分析，助力机构和专业投资者作出更明智的操作决策。

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附图例引用

• GFTD与LLT沪深300择时图：

- 市场涨跌结构图、行业表现图、估值走势图、情绪指标走势图详见报告各页图示（3-19页）。

• 宏观因子周期及事件图见17-18页。

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