美国关税政策的不确定性与经济影响 [page::0]

• 2026年前关税推进或呈渐进性，有现实政策约束。

- 2026年后，缺乏约束导致关税升级风险加大。

• 若AI趋势减弱，资金流入放缓，美股和美国经济风险上升，贸易逆差压力或引发更多关税和美元贬值操作。

特朗普就职前后全球大类资产表现反转 [page::2]

• 就职前美国股票和全球商品涨势强劲，就职后转弱。

- 中国股市与黄金表现由跌转涨。

• 建议全球资产配置适度降低海外股债与商品仓位，关注风险控制。

港股2024年盈利预览及行业配置建议 [page::3]

| 板块 | 2024年盈利预测同比增长(%) |
|-----------------|------------------------|
| 保险 | 高 |
| 汽车家电（以旧换新政策催化） | 高 |

• 433家港股及中概股覆盖，预测2024年整体盈利增长13.2%，显示较上半年加速。

- 2025年盈利增长获益于宏观和政策面改善，优选稳定分红及净现金丰富的成长股。

自由现金流ETF的兴起及策略优势 [page::4]

• 2024年以来发布自由现金流相关指数，1月A股首批自由现金流ETF获批。

- 自由现金流策略在市场调整和平稳期表现优异，反映企业盈利质量与风险抵御力。

• 当前宏观修复及贸易地缘不确定下，中期该策略选股适合。

DeepSeek技术突破引领AI应用爆发 [page::5][page::6]

• DeepSeek 2025年1月上线21天DAU达2215万，排名全球AI产品第二，覆盖157国家。

- 降低推理成本，推动端侧轻量化模型广泛部署，催生AI应用多元化。

• 国内AI产业有望借助低成本高性能模型加速发展，引发中美资产重新估值。

- 美股估值逻辑或被挑战，顺周期与价值板块配置价值凸显，新兴市场与欧洲受益。

中金研究｜本周精选 宏观、策略、大类资产、软件电信教育——深度分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《中金研究 | 本周精选 宏观、策略、大类资产、软件电信教育》

- 作者与发布机构：中金公司研究部

• 发布时间：2025年2月15日09:03（北京）

- 报告主题：宏观经济、策略分析、大类资产配置、重点行业（软件、电信、教育）的市场动态和最新研究成果

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核心论点与报告目标

本报告以跟踪本周市场热点和策略为主线，重点讨论了以下几个方面：

• 美国关税政策的短期和中期风险及其对全球贸易和资产市场的潜在影响；

- 特朗普总统就职前后的全球资产表现反转以及政策对大类资产的潜在影响；

• 2024年及2025年港股业绩前景预测，重点行业盈利展望；

- 自由现金流策略引领的A股新投资风潮及其表现；

• AI产业的快速崛起，尤其聚焦DeepSeek技术的突破以及其对全球及中国股市的催化作用。

整体来看，作者传达的主要信息是：在宏观政策、地缘政治、技术进步等多重因素交织下，投资策略需结合大类资产重估和结构性机会，尤其关注AI技术进步所带来的产业和资产重估机会。[page::0] [page::1] [page::2] [page::3] [page::4] [page::5] [page::6]

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二、逐节深度解读

2.1 策略篇：关税的“近忧”与“远虑”

关键论点

• 当前至2026年中期美联储主席换届及中期选举前，关税政策可能保持“相对温和且渐进”的推进方式。

- 现实政治制约特朗普政府使得关税政策采取“高高举起、慢慢放下”的策略。

• 2026年换届后缺少现实约束，关税政策的不确定性风险可能增大，尤其关税目标若从贸易谈判筹码转变为财政增收和产业振兴，可能导致较大范围升级。

- 若AI增长趋势放缓，资金流入美国减弱，财政赤字和经常账户双赤字问题将突出，可能迫使美国通过更激进的关税和竞争性贬值等手段缩小贸易逆差，给全球贸易、通胀和增长带来挑战。

推理依据与假设

作者依托美国政治周期、财政赤字压力、AI驱动资金流入三个核心变量，推断政策走势及其风险。关税政策看似任性，但政治现实和经济压力限制了其激烈程度。AI作为特殊增长驱动力，影响资金流动和经济增速，是缓解双赤字压力的关键因素。推测未来情境若AI发展受到质疑，且资金回流动力不足，政策将更偏激，风险加剧。

图表解读（第1页图表）

• 图示美国经常账户余额与金融账户余额（4季度移动平均）：

- 经常账户余额长期为负且近期深度恶化（约-2500亿美元），反映贸易逆差持续加剧。
- 金融账户余额长期为正并大幅飙升，呈现大规模资本流入，体现美国资本市场吸引力。

• 数据展现了财政、AI与地缘政治因素驱动的资金流入美国趋势。

- 该数据支撑报告论断：AI热潮支撑资金持续流入，缓和赤字矛盾，若势头减弱则矛盾显现风险升高。

此图来源于Bloomberg、Haver，中金公司研究部。[page::0] [page::1]

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2.2 资产市场表现反转与大类资产交易策略

关键论点

• 特朗普就职前后，全球大类资产表现出现明显反转。

- 就职前，美国股票和全球商品表现强劲；就职后，这两个资产转为走弱。

• 相反，中日股票与黄金表现从弱转强。

- 目前特朗普政策仍是全球市场交易主线，但资产启示由此前的提升风险情绪转变为提升市场波动。

• 针对主要大类资产，短期建议保持黄金战略超配，维持中国股债平衡，适度降低海外股债及全球商品仓位，注意风险管理。

推理与证据

• 数据对比了特朗普大选日至就职前，以及就职后至近期的大类资产市场表现变化。

- 指出市场预期与政策现实的动态调整，投资者情绪和风险偏好趋于谨慎。

• 回顾政策实际效果对资产配置意义的影响，有助于指引现阶段资产轮动和风险控制。

图表解读（第2页图表）

• 该柱状图显示了不同资产在两个时期的回报百分比：

- 黄金在就职前涨了约-2%变为+6%，涨幅显著转正。
- 恒生指数、铜价、原油在就职前涨幅较好，后期大幅下跌。
- 美元指数、纳斯达克指数表现也由涨转跌或维持疲软。

• 该反转从数据中清晰表露，符合政治事件导致资本市场波动幅度加大的逻辑。

- 联动文本部分，图表客观反映短期资产价格震荡，支持报告对预期调整的观点。

数据来源Wind、Bloomberg，中金公司研究部。[page::1] [page::2]

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2.3 港股2024年业绩预览及行业机会判断

关键论点

• 2024年海外中资港股业绩预览，以433家中金覆盖公司为样本，整体盈利增长13.2%，高于上半年6.6%的增速。

- 部分板块表现亮眼，特别是保险行业和受益于“以旧换新”政策推进的汽车及家电。

• 预测2025年港股盈利增速缓解至2%-3%，盈利修复节奏受宏观和政策影响较大，但整体优于A股。

- 配置上，推荐稳定回报（分红+回购）、净现金状况较好的成长性公司为核心标的。

逻辑与方法

• 采用自下而上的盈利预测汇总与基于行业分析员的定量估计分析。

- 结合宏观经济与政策环境判断业绩催化点。

• 估计盈利增长率作为配置优劣参考，重点聚焦于股息回报和现金流状况作为风险缓冲。

表格解析（第3页业绩预览表）

• 表格涵盖主要板块及细分行业往年及预测的经营净利润同比增长率。

- 消费电子、汽车、通讯服务、教育服务部分子行业盈利增长显著，数值多处达到两位数增长甚至更高。

• 保险板块盈利回暖，金融服务表现也有所提升。

- 此表展现盈利动态的时间演进同时反映业绩修复的板块分布，为策略提供精准参考。

数据截至2025年2月5日，基于彭博市场一致预期和中金内部研究。[page::2] [page::3]

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2.4 自由现金流策略在A股的应用及表现

核心观点

• A股首批基于自由现金流（FCF）的ETF在2024年获批，彰显市场对现金流质量投资策略认同度提升。

- 自由现金流策略在市场回调和平稳期往往表现优异，反映优质企业的盈利稳定性和风控能力。

• 当前宏观经济改善、上市公司基本面修复背景下，基于自由现金流的选股是中期较适合的配置策略。

- 现金流优秀的企业更有能力实施分红和回购，支持股价稳定和增长。

图表说明（第4页指数对比图）

• 图中展示“国证自由现金流指数”与“万得全A指数”自2012年以来走势对比。

- 自由现金流指数表现出了相对的超额收益和波动性较低的特征。

• 2023年及以后，该指数相对全A指数进一步走强，体现市场对现金流策略偏好的明显提升。

这些数据验证现金流策略的有效性和市场吸引力，为投资者提供了实操性参考。[page::3] [page::4]

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2.5 AI智道：DeepSeek技术突破及产业影响

核心论点

• DeepSeek自2025年1月末爆发式成长，APP日活达2215万，成为全球第二大AI应用，仅次于ChatGPT。

- DeepSeek的快速普及与技术创新（如蒸馏技术和轻量化模型）推动AI应用进入“低成本、高效率”阶段，端云协同使得AI赋能更广泛。

• 技术演进将带来三大产业趋势：

1. 数据驱动由规模为主向质量优先转变。
2. 轻量模型带动边缘计算大规模部署。
3. 技术平权加速，企业竞争壁垒更多转向工程能力和生态构建。

• 对产业链影响：

- 云计算服务商（CSP）和自动化智能数据中心（AIDC）将受益。
- AI推理成本降低，应用有望多样化，推动AI生态百花齐放。

技术与市场逻辑

• DeepSeek实现了跨越式的性能提升和成本降低，突破了AI大模型计算资源瓶颈。

- 技术创新带来的成本下探，使各种规模企业和应用场景可以负担得起AI集成。

• 国际竞争格局或因此产生变化，技术从美国偶像化向多极化发展。

图表解析（第5页DeepSeek相关数据）

• 左图显示DeepSeek上线21天内DAU快速上涨至2215万，增长速度远超“豆包”，成长势头旺盛。

- 右图展示DeepSeek全球用户分布，覆盖157个国家和地区，最大用户群来自中国，说明其广泛的全球市场认可度。

• AI产品榜排名显示DeepSeek迅速崛起为行业焦点。

总结该图表，数据展现了技术普及速度、地域渗透和用户基础，为产业趋势研判提供事实依据。[page::4] [page::5]

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2.6 DeepSeek带动的全球与中国市场资产重估

核心观念

• DeepSeek引发对美国AI领先地位的质疑，动摇美股大盘成长股及“大科技”溢价的合理性。

- 加之美元流动性正常化，传统“Mag 7”大科技股例外论受到破坏。

• 顺周期和价值板块价值显现，资金向全球新兴市场、欧洲流动的动力增强。

- 国内因低利率、稳增长政策及新兴产业发展，成长风格受益显著，AI产业迅速活跃。

• 预期DeepSeek推动中国AI产业加速发展，驱动国内资产价值被重估，带来结构性投资机会。

证据与数据（第6页图表）

• 通过DeepSeek指数与恒生科技指数、纳斯达克指数的比较，DeepSeek指数自1月24日（标准化为1）后显著上涨，涨幅超过两大股指。

- 这说明投资者对DeepSeek及相关AI应用概念的热情高涨，带动相关资产价格走势。

• 该指数基于与DeepSeek合作、受益AI应用的上市公司，强调产业链公司的标杆作用。

数据来源同花顺与中金公司研究部。[page::6]

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三、图表深度解读总结

本报告关键图表体现了以下几点洞见：

• 美国经常账户与金融账户余额图：揭示美国双赤字背后的资金流动格局，验证了财政与AI因素对资金流入的驱动，支撑了关税风险的政策逻辑。

- 特朗普就职前后全球大类资产表现柱状图：反映政治事件对资产价格短期冲击及投资情绪变化，指导短期资产配置策略。

• 港股2024年业绩预览表：定量分析显示成长行业盈利增速明显，凸显结构性机会，支撑港股相对稳健增长预期。

- 国证自由现金流指数图：验证基于现金流的投资策略在A股的相对优势，为中期选股策略提供数据支持。

• DeepSeek用户增长与全球分布图：体现AI技术快速普及和市场认可度，预示产业变革动力强劲。

- DeepSeek指数与主要科技股指数趋势对比图：反映市场资产重估节奏，提示转向AI应用和成长性板块的投资逻辑。

整体图表数据与文本论述紧密结合，科学地支持了作者的市场策略观点与科技投资主题。

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四、估值与投资策略分析

报告未明确披露详细估值模型（如DCF，P/E倍数法等）数据，但从以下分析可以看出隐含的估值逻辑：

• 基于盈利增长预测与宏观政策判断，结合结构性成长与稳定回报特征，推荐配置中资海外股票，尤其是港股；

- 自由现金流主题ETF反映对盈利质量与现金流体质的估值溢价；

• AI产业技术突破预示相关产业链公司未来现金流增厚，隐含较高成长预期和市场估值提升；

- 受宏观政策影响及资金流向，作者建议注重价值与顺周期板块，以应对美股成长股估值回调风险。

因此，本报告的估值和策略依据主要围绕盈利增长、现金流质量和技术驱动的成长预期展开，辅以宏观政策和资金流向调整分析，构成反映合理均衡的资产配置建议。

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五、风险因素评估

报告识别并讨论了多方面风险：

• 关税政策的不确定性风险：2026年后关税政策可能升级，带来全球贸易紧张和通胀加剧风险；

- AI增长趋势受挫风险：若AI驱动资金流入减弱，可能引爆美股及美国增长前景风险；

• 地缘政治及全球资金流动风险：地缘紧张、政策突变可能引发资金快速流向变化，影响资产表现；

- 宏观经济和政策调控风险：全球和中国宏观经济波动、政策变化速度影响盈利修复节奏，带来业绩预期风险；

• 技术发展不确定性：AI领域技术创新速度及竞争格局变动存在不确定性，可能影响预期投资价值；

报告对这些风险均有较全面的描述，但对缓解策略阐述相对有限，强调关注政治与技术周期节点动态，建议适时调整资产配置以管理风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体内容结构清晰，数据翔实，为投资者提供了多层次、跨市场的分析框架和操作建议，体现中金公司的研究深度。

- 但部分盈利预测数据受限于行业分析员预期，市场风险甚至突发事件可能打破预测假设；

• 关税及地缘政治风险的阐述较宏观，缺乏对具体行业和企业影响的细致解读；

- 对AI技术的乐观看法较为明确，报告可能未充分探讨技术发展带来的伦理、安全等潜在负面影响；

• 报告治理局限于政策因素和技术创新，缺乏对全球货币政策变动、通胀趋势等其他宏观变量的深入关联分析；

- 图表中的部分数据来源虽权威，但历史数据较长，当前阶段的短期波动因素未必完全捕捉。

总体来说，报告立场较为积极，略显科技和成长风格偏好，投资者应结合宏观经济全局、政策风险以及市场流动性慎重研判。

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七、结论性综合

中金公司本周精选报告通过紧密结合宏观环境、市场大类资产走势、具体行业盈利预测及技术革命动态，构筑了一幅未来一年全球及中国资本市场的重要变化蓝图。主要结论如下：

• 关税政策阶段性温和，后期风险需警惕：2026年美国中期换届前关税政策有“高举低放”特点，但后期不确定性加大，可能引发贸易与资本流动冲击，进而影响全球增长和通胀格局。

- 特朗普就职事件引发大类资产短期表现反转：美国股票和商品价格由强转弱，黄金及中国股票转为抗跌与反弹，投资建议调整，强调风险控制与战略超配黄金及中国资产。

• 港股2024-2025年盈利增长稳健，结构性机会突出：以保险、汽车及家电为代表的部分行业盈利预计强劲，需重点把握政策和消费升级带来的弹性。

- 自由现金流投资策略在A股日益受到认可，表现优异：反映优质企业的盈利质量和现金流体质，有助于在宏观不确定中寻求相对稳定的回报。

• DeepSeek技术突破引发全球AI产业与资产重估：标志着AI进入低成本高效应用阶段，实体产业和资本市场均面临新一轮价值重塑，特别是中国AI产业及相关成长股迎来加速发展机遇。

报告展现了宏观政策、地缘政治、科技创新三大力量对资本市场的深刻塑造力，提示投资者需动态调整策略，控制关税和技术引发的风险，同时抓住结构性成长机会。DeepSeek的快速崛起不仅引发了股市层面的新一轮多头激情，也实质推动产业现实变革，成为2025年不可忽视的重要主题。

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参考图片

• 美国经常账户与金融账户(图表位置页码1)：

• 特朗普就职前后全球资产表现反转(图表位置页码2)：

• 港股业绩预览(部分关键数据)(图表位置页码3)：

• 国证自由现金流指数与万得全A对比(图表位置页码4)：

• DeepSeek DAU增长与全球用户分布(图表位置页码5)：

• DeepSeek指数与科技股指数对比(图表位置页码6)：

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以上为该报告的全面解析，涵盖关键论点、数据解释、图表深度解读、风险评估及投资策略等，旨在为投资者和决策者提供科学、系统、实用的研究参考和风控视角。

报告