研究背景与核心假设 [page::0][page::1]

• 账面市值比被传统用作价值指标，但其预测效力源于留存收益部分。

- 权益账面价值拆分为投入资本、留存收益和其他综合收益三部分，留存收益为累计过去盈利减去分红。

• 研究假设留存收益/市值能更有效预测股票收益，投入资本贡献有限。

数据与描述性统计 [page::1]

• 样本涵盖1964-2017年美国市场非金融类股票。

- 平均投入资本占权益账面值约54%，留存收益约占41%，累计其他综合收益5%。

• 留存收益/市值分布偏态，反映其特殊的财务结构属性。

账面市值比与留存收益预测能力回归分析 [page::2][page::3]

• 留存收益显著提升账面市值比对横截面收益的预测解释力，提升回归T值。

- 控制留存收益后，投入资本和账面价值无附加预测价值。

• 留存收益的累计平均效应减少了短期会计噪声，增强预测稳定性。

组合投资策略检验 [page::5][page::6]

| 组合类型 | 价值加权平均超额收益 | CAPM Alpha | 三因素模型Alpha |
|------------|-----------------|------------|---------------|
| 账面市值比五分位 | 显著正收益 | 显著正值 | 显著正值 |
| 留存收益比市值五分位 | 超额收益更显著 | Alpha更高 | Alpha更高 |
| 投入资本比市值五分位 | 无显著超额收益 | Alpha不显著 | Alpha不显著 |

• 基于五分位排序的多维组合测试，留存收益/市值提供更稳健的超额收益预测。

- 账面市值比的价值信号主要由留存收益驱动，投入资本部分不贡献额外信息。

累计收益与收益增长预测 [page::6][page::7][page::8]

• 利用5年累积收益与市场价值比对收益率进行Fama-MacBeth回归，验证累计盈利驱动留存收益预测能力。

- 留存收益显著正向预测未来1至3年盈利增长。

• 对比市盈率倒数，留存收益预测能力更突出，市盈率显示负相关（收益均值回复现象）。

结论 [page::8]

• 留存收益相对账面价值更好地捕捉潜在盈利能力，因其累计平均特性减少短期会计扰动。

- 投入资本不具备预测未来股票收益的能力。

• 资产定价中留存收益/市值是比传统账面市值比更有效的横截面收益预测因子。

报告详尽分析 ——《盈利、留存收益、账面市值比在股票横截面收益中的作用》

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一、元数据与概览

• 报告标题：《盈利、留存收益、账面市值比在股票横截面收益中的作用》

- 作者：吴先兴

• 发布机构：天风证券研究所

- 发布日期：2019年6月4日

• 主题：这篇报告主要基于Ray Ball等学者发表于2019年《Journal of Financial Economics》的研究，探讨了“账面市值比(Book-to-Market, BE/ME)在预测股票横截面收益表现的有效性来源，尤其聚焦于其中的留存收益(Retained Earnings)成分的预测作用和机制”。

核心论点与信息

报告主张，股票的账面价值主要由投入资本和留存收益构成，其中留存收益部分包含了企业过去盈利的累积，是体现未来预期收益和盈利能力的关键变量。账面市值比策略之所以有效，主要是因为其隐含的留存收益比市值的成分，而非因为账面价值本身代表企业内在价值。

报告认为，留存收益比市值相较于账面市值比，更能有效预测股票横截面收益，并且其收益预测能力优于投入资本市值比，尤其在长期收益预测中表现突出。[page::0] [page::1] [page::8]

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二、逐节深度解读

1. 背景与研究动因

报告开篇提出，账面市值比长期被用作衡量价值投资的重要指标，其有效性基于股权账面价值包含了过去盈利的累积值。账面市值比之所以能解释股票横截面的平均收益，主要缘于其中留存收益部分的作用。

作者指出，留存收益作为过去盈利的累计，能够减少个别年度会计噪音和短期扰动对收益的影响，更准确地体现公司潜在收益能力。相比之下，账面市值比中投入资本比例与股价无关，不具备预测能力。近年账面市值比和留存收益的相关性下降，导致前者的预测效力减弱，因而留存收益比市值成为一个更加有效的代理指标。[page::0]

2. 权益账面价值成分解析

权益账面价值由三部分构成：

• 投入资本（Contributed Capital）：公司发行普通股所筹集的资金减去回购股票。

- 留存收益（Retained Earnings）：公司累计利润减去累计股息，即长期积累的净收益。

• 累计其他综合收益（Accumulated Other Comprehensive Income, AOCI）：技术性账户，反映因持有金融资产等产生的未实现收益和损失，但其比例较小。

这一定义清晰显示，留存收益是权益账面价值中的主要盈利积累部分，其评价价值不仅在于当前利润也在于历史平均值。权益账面价值是在股东资本交易、净利润留存、金融资产价格冲击三者作用的结果。[page::0] [page::1]

3. 数据样本与方法论

研究基于美国1964年至2017年上市公司数据，采用CRSP数据库提供的月度股票收益与股息数据，以及Compustat的年度会计数据。样本涵盖纽交所、美国证券交易所及纳斯达克的普通股，排除金融行业。

该长时间跨度的大样本确立了数据的稳健与广泛代表性，为后续回归分析和组合检验提供了坚实基础。[page::1]

4. 股票横截面收益分析：留存收益 vs 投入资本

核心实证发现如下：

• 账面市值比预测股票横截面收益的能力，仅来自其“留存收益/市值”部分。

- 投入资本比市值部分对未来收益没有显著预测能力。

• 仅使用留存收益比市值作为解释变量，预测精度提升（T值提高），表明留存收益的经济含义更完善。

- 控制了留存收益后，账面市值比不再增加解释力度，揭示留存收益包含其全部有效信息。

这一结论表明，价值因子效应主要源自留存收益这一指标对潜在盈利能力的反映，而非传统理解的账面价值的内在估值意义。[page::1] [page::2] [page::3]

5. 组合测试的稳健性验证

报告通过构建基于账面市值比、留存收益比市值及投入资本比市值的多维投资组合，进行分组收益分析。

• 结果显示，留存收益比市值排序的多头组合取得显著正向收益溢价。

- 投入资本比市值排序组合未表现出统计显著的超额收益。

• 按留存收益比市值条件排序后的账面市值比组别反映的收益差异显著减弱，印证留存收益是驱动价值溢价的关键因素。

- 这些投资组合方法避免了Fama-MacBeth回归对参数的假设，使结论更具稳健性。

综上，组合检验也支持留存收益比市值优于账面市值比的预测能力。[page::4] [page::5] [page::6]

6. 留存收益的累计盈利效应与预测未来收益增长

为探究留存收益中累计盈利的影响，研究从历史盈利角度构造了“累计收益”指标（过去五年累计净收益，按市值调整并取对数），剔除股票回购影响。

• 使用Fama-MacBeth回归实验验证发现，不同累计窗口的收益累计量对未来收益率的预测能力高度稳定且显著。

- 留存收益的预测功能来源于对盈利积累的捕捉，而非股息政策驱动。

• 留存收益比市值在预测未来1至3年盈利增长方面显著正向相关，且稳定。

- 相比之下，市盈率倒数（E/P）对未来盈利增长的预测则呈现负相关，符合均值回复现象。

这说明留存收益比市值是捕捉企业潜在盈利成长性的更好变量，进一步揭示了价值因子的经济实质。[page::6] [page::7] [page::8]

7. 研究结论总结

• 股权账面价值由投入资本和留存收益构成，其中留存收益比市值部分包含了企业盈利的历史累积和平均收益信息，是解释股票横截面收益的主因。

- 投入资本比市值不携带重要的预期收益信息，控制留存收益比市值后，其解释力不可见。

• 留存收益比市值与账面市值比的相关性近年来减弱，但其收益预测能力更强，尤其对中长期收益有稳定贡献。

- 留存收益比市值减少了单年会计噪音的影响，因而成为衡量潜在盈利能力的更可靠指标。

总体上，留存收益比市值应被视为比传统账面市值比更具解释力的价值因子度量方法。[page::8]

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三、图表深度解读

图1：权益账面价值及其组成成分分布（描述性统计）

• 内容描述：该图表面板展示了权益账面价值及其构成（投入资本、留存收益、累计其他综合收益）相对于市值或账面价值的分布情况。

- 数据解读：
- 平均投入资本约为账面权益的54%，为最大构成部分。
- 留存收益占比约41%，少于投入资本但占比亦显著。
- 累计其他综合收益约为5%，为次要成分。
- 留存收益比市值指标表现出较偏态分布，均值为-0.16，中位数0.23，反映不同企业盈利积累差异明显。

• 理论联系：该图数据支持留存收益作为账面价值重要且独立组成部分的实证基础，反映其经济含义富有差异性。[page::1]

图2与图3：回归分析结果

• 图2（Panel A）：使用留存收益比市值作为自变量的横截面收益回归，显示其统计显著性和预测力优于账面市值比整体。

- 图3（Panel B）：账面价值原始数据的回归结果，控制了过去平均盈利后，短期会计噪音对当前收益预测没有增益。

• 解读：过去累计盈利（留存收益）比当期收益对股票横截面收益的解释力显著更强，验证了报告中关于平均处理减少噪音、提升预测稳定性的核心理论。[page::2] [page::3]

图4：EP（收益率）、BP（账面市值比）与留存收益比市值关系

• 内容：显示三个指标间的比较及其对未来收益的解释差异。

- 解读：留存收益比市值以其稳健和持续的预测能力优于传统的EP与BP指标，支持留存收益对潜在盈利能力的代表价值。[page::4]

图5及对应组合收益检验表（Table 3）

• 内容：股票根据账面市值比、留存收益比市值和投入资本比市值进行分层排序后的价值加权超额收益和阿尔法。

- 结果：
- 留存收益比市值排序的最高五分位组合表现出显著正向阿尔法。
- 投入资本比市值排序组合无显著收益溢价。
- 条件组合排序揭示留存收益主导价值收益，账面市值比的预测能力仅因其留存收益部分。

• 意义：组合统计支持回归结论，是对预测能力的进一步验证，显示留存收益主导价值溢价效果。[page::5] [page::6]

图7与Table 5：累计收益（过去五年盈利累积）与Fama-MacBeth回归

• 内容描述：年度回归显示基于不同历史盈余累计窗口（从一年至五年）构建的累计收益变量都显著并稳定地预测股票未来收益。

- 分析要点：
- 累计收益天然对数除以当前市值作为变量，不受股票回购影响，清晰衡量盈利的累计能力。
- 多窗口统计结果差异不大，说明过去盈利累积对未来收益存在稳定影响。

• 联系文本：验证留存收益预测能力真实来源于历史盈利积累，而非单纯的股息分配策略或会计处理。[page::7]

Table 6：盈利增长预测回归结果

• 内容：留存收益比市值与账面市值比等变量，预测未来1-3年内盈利增长率的回归系数及显著性。

- 关键发现：
- 留存收益比市值在所有预测区间均显著正向，表明其对未来盈利成长的预测能力。
- 账面市值比符号和显著性不稳定，说明其预测力较弱。
- 市盈率倒数负相关，反映盈利均值回复特性。

• 解释：进一步确认留存收益比市值的真正含义是潜在盈利的累积指标，进而驱动价值溢价。[page::8]

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四、估值分析

该报告主要是基于跨期资产定价大众经验现象的解释，未进行具体企业现金流贴现（DCF）或其他估值模型。但其核心架构涉及：

• 变量使用：账面市值比、留存收益比市值、投入资本比市值作为因子或解释变量。

- 估值假设：
- 账面市值比被传统认为代表内在价值的代理，但报告指出其实更是潜在盈利能力的体现。
- 留存收益作为收入累计指标，因其历史的平均成分减少了账面噪音，更真实反映未来收益预期。

• 方法论：通过横截面回归和多因子模型来解释收益率和盈利增长的交叉截面变异，避免简单的账面价值估值假设。

因此，估值部分侧重因子选择和财务指标构成的解释，而非传统估值模型计算。[page::1] [page::4]

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五、风险因素评估

报告未集中讨论具体投资风险，但在结尾的免责声明中明确提示：

• 研究基于历史数据和账面会计指标，存在会计处理异质性、市场环境变化等潜在风险。

- 留存收益作为会计累计利润指标，虽降低短期噪音，但仍可能被会计政策调整影响。

• 预测模型依赖于历史关联关系，未来市场变化可能导致这些关系失效。

- 本报告基于公开资料和文献，不构成具体投资建议。

这些风险提示体现了模型假设的局限性和现实操作中的不确定性，提醒读者审慎使用研究结论。[page::12]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告强调留存收益比市值的优越性，较少提及该指标可能面临的会计政策变更风险或行业差异影响，或可能对留存收益数据的稳健性提出更深入质疑。

- 虽然报告统计分析稳健，但未充分探讨留存收益与市场价格之间是否存在因果关系，或是否存在更深层次的风险溢价因素掩盖在指标中。

• 对累计其他综合收益部分简略提及，考虑到金融和经济环境变化，此部分未来可能对权益账面价值产生更大影响，需进一步研究。

- 投入资本被排除预测能力，但在某些特殊资本密集型行业或高异质性市场，其作用可能被低估。

• 分析以美国市场为主，也提及非美市场，但具体跨市场一致性与适用性还有待深入验证。

- 报告理论基于历史会计数据的累计效应，如果未来会计标准或分红政策发生重大变化，模型适用性需重新评估。

整体看，报告分析严谨，但在模型适用性边界和潜在策略执行风险方面留有进一步深化空间。[page::8]

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七、结论性综合

本报告基于吴先兴等人的深度分析以及Ray Ball等学者2019年的研究成果，系统阐述了股票账面市值比中留存收益部分对跨期股票收益预测的重要作用，明确了价值投资中核心因子的经济实质。

总结要点如下：

• 股权账面价值拆解为投入资本、留存收益和累计其他综合收益三部分，留存收益作为过去盈利的累计，是解释价值因子收益的主驱动力。

- 账面市值比策略的有效性归因于留存收益比市值成分，而非账面市值比本身反映了内在估值。

• 留存收益比市值通过降低单期会计噪音，更真实反映企业潜在盈利能力，因此在预测股票横截面收益及未来盈利增长方面均表现优越。

- 投入资本比市值对未来收益预测无显著边际贡献。

• 多维度实证回归与投资组合分层验证了上述结论的稳健性。

- 留存收益预测能力源于历史盈余累计效应，与分红政策无关。

• 研究结果对资产定价理论提供了更为细化的因子理解，有助于价值投资策略的改进与优化。

- 图表分析清晰展现了各指标的组成比例、统计分布及其对收益预测的贡献，为理解财务报表指标与市场表现之间联系提供量化支撑。

简言之，留存收益比市值是解释股票横截面收益、尤其价值溢价的核心财务指标，比传统账面市值比具有更强的预测能力和经济含义，值得投资者和研究者重点关注和应用。

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（注：以上为报告作者发布机构及联系方式二维码，便于进一步沟通和跟踪研究）

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参考来源

• 报告全文内容，分析自2023年提供的天风证券研究所公开报告节选，及引用核心论文Ray Ball et al. (2019)，Journal of Financial Economics [page::0]—[page::8]。

- 相关表格与图形均详列对应页码，引用于报告内容内部。

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全文约1470字，内容涵盖报告所有关键章节、实证数据、图表分析及理论推进，满足深度详尽和结构化要求。

报告