传统猪周期规律失效，期货市场预测多次偏差较大 [page::0][page::1]

• 生猪期货价格与现货价格存在明显背离，2024-2025年猪价预测误差达2-4元/公斤。

- 能繁母猪存栏量与10个月后猪价的反相关关系显著减弱，传统猪价分析框架失效。

猪价新范式核心特征：振幅收敛、长度缩短、波动下降 [page::2][page::3]

• 振幅收敛：2018-2024年猪价最大涨幅逐步下降，近年最高涨幅仅58%。

- 长度缩短：猪周期长度由此前约4年缩短至1-2年不等。

• 波动下降：非瘟后波动率逐年下降，周期内价格波动趋于平缓。

- 猪价季节性规律变动，出现“旺季不旺、淡季不淡”现象。

振幅收敛驱动：规模化率提升，头部企业产能韧性强化，融资趋紧抑制扩产 [page::5][page::6]

• 2018-2024年生猪养殖行业CR10集中度提升至25.6%，规模化率提升至70%。

- 产能去化周期中，头部猪企展现产能韧性，逆势扩产平抑全行业波动。

• 融资总额大幅下降，周期上行时利润优先用于资产负债表修复而非扩产。

长度缩短主因：行业固定资产冗余，专业化育肥行为和生产碎片化兴起 [page::7][page::8][page::9]

• 行业固定资产利用效率偏低，产能闲置率较高，为快速复产和周转加快奠定基础。

- 仔猪育肥、肥转母、孕母快繁等分段饲养和快繁模式兴起，养殖周期显著缩短。

• 中小养殖户因资金有限，更倾向采用灵活分段饲养模式，促进产业链分工细化。

波动下降源于政策调控和养殖户短周期博弈行为不稳定，投机行为难持续 [page::11][page::12][page::14]

• 短期行为如二次育肥、压栏增重频繁发生，导致猪价短期锯齿形波动和波动率加剧。

- 投机行为成本和风险增大，政策引导压缩非标准体重猪养殖，养殖户亏损风险加大。

• 非洲猪瘟传播风险和疾病防控加强促使监管趋严，进一步抑制投机性养殖行为。

新范式下，龙头猪企内生增长动能和分红能力增强，成长与价值均获强化 [page::14][page::15]

• 振幅收敛和长度缩短削弱小猪企跨越式成长窗口，低成本大体量猪企成长优势凸显。

- 小猪企面临盈利周期缩短、资产负债表压力增大，大企业防御能力更强。

• 投资策略从单纯周期思维转向兼顾周期与价值，淡化短期择时，注重合理估值与成长确定性。

中金：猪价新范式 — 振幅收敛、长度缩短、波动下降 报告详尽分析

---

1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《养殖专题#9：猪价新范式 — 振幅收敛、长度缩短、波动下降》

- 作者：王思洋（分析员），龙友琪（分析员）

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布日期：2025年8月22日

• 主题：中国生猪养殖行业，重点分析猪价周期新规律即“新范式”

本报告核心论断是中国猪价进入了一个“新范式”，传统猪价周期规律逐步失效，表现为“振幅收敛、周期长度缩短、波动率下降”的特征不断强化。原因在于后非瘟时代行业的资产结构、产业分工、规模化养殖和政策调控发生历史性转变，从而影响猪价周期的供需结构及投资逻辑。报告明确指出，龙头猪企凭借更强的内生增长能力与分红能力，成长稀缺性与价值属性均显著提升[page::0,1]。

---

2. 逐节深度解读

2.1 报告摘要与核心观点

报告首先指出，传统猪价预测依据如能繁母猪存栏与未来猪价拐点相关性明显减弱，期货市场多轮预测大幅偏差，验证了传统周期理论的失效（图1~图2）[page::1,2]。
猪价的“新范式”有三大特征：

• 振幅收敛：2018-2024年三轮猪价最大涨幅分别为314%、148%、58%，越来越小，明显低于2014-2018年99%及18年非瘟前水平；

- 周期长度缩短：传统猪周期约4年，2021年后多为1-2年，发生显著缩短；

• 波动下降：非瘟后波动一度加大，但已逐年下降[page::2,3]。

新范式形成的原因：

• 振幅收敛源于行业规模化率大幅提升，规模猪企利用融资+利润缓冲周期波动，结果使产能波动幅度减少；

- 周期长度缩短由猪场产能冗余及专业化育肥行为兴起（碎片化生产周期显著缩短）推动；

• 波动下降主要是政策调控使短期博弈性养殖行为难以持续，资金实力较弱的养殖户趋向短周期博弈，但总体博弈持续性降低[page::4,5]。

2.2 新范式对产业与投资的影响

• 产业方面：头部猪企相较小规模养殖户具备更强的内生动力和抗风险能力。周期幅度收敛且长度变短导致极端猪价难以出现，小猪企跨越式成长的窗口关闭，但龙头企业凭借规模和成本优势仍将超额成长[page::14,15]。

- 投资方面：周期思维弱化，周期与价值思维兼顾。传统“三段论”周期思维（产能去化->价反转->以量补价）已难适用，需更加关注龙头企业成长确定性和现金流分红能力，低估值区间分批入场为宜[page::15]。

2.3 风险提示

报告强调四类主要风险：

• 猪价低于预期导致盈利下滑；

- 原材料（玉米、豆粕）价格大幅上涨增加成本；

• 疫情风险（如非洲猪瘟）影响生产及供应；

- 政策调整风险，包括收储、限养禁养和环保政策变化[page::16]。

---

3. 图表深度解读

图表1 & 图表2：期货市场对现货猪价的错判与传统分析框架失效

• 图表1展示了2023年-2025年不同交割月份生猪期货价格对比实际现货价格，显示期货价格频频高估或低估，说明市场对猪价走势预期失准。

- 图表2通过历史数据对比能繁母猪和未来10个月后生猪均价的相关性，发现2021年下半年以来二者反相关性显著减弱，过去能预测猪价变动的能繁母猪存栏指标失灵[page::1,2]。

图表3：猪价振幅收敛、长度缩短与波动下降趋势

• 该图用2006年以来的猪价走势及上行下行波动率标出了不同阶段的周期特征变化。2006-2021年周期长度稳定约4年，振幅较大。2018-2022年非瘟导致波动剧增，2022年至今周期缩短至1-2年，振幅明显缩小，波动率逐步下降[page::3]。

图表4（猪价季节性变迁）

• 显示猪价高点出现季度从过去主要集中于第一季度逐渐转向三、四季度，反映出季节性规律“旺季不旺、淡季不淡”的新特点，推断为闲置产能充裕和碎片化生产导致供给节奏扰动[page::4]。

图表5（工业链分工变化）

• 展示了自繁自养、合作放养等多样化分工模式的清晰分布，体现了后来孕母快繁、仔猪育肥等专门化的养殖行为兴起，进一步支持猪价周期缩短的逻辑[page::4]。

图表6 & 图表7（行业集中度和融资趋势）

• 图6显示了2018至2024年头部10强猪企市场集中率从8.1%上升至25.6%，规模化率升至70%，表明行业日益集中；

- 图7反映样本猪企融资额从疫情高峰期的正向大规模融资转为2022-2024年的净融资流出，显示资金紧张，融资能力削弱，影响产能扩张节奏[page::6]。

图表8（固定资产规模增长）

• 2018-2021年样本企业固定资产年均复合增长率44%，导致产能冗余，造成未来可快速复产，支撑缩短周期[page::7]。

图表9（育肥主体结构）

• 地区饲料厂和空置猪场赋予育肥产业良好禀赋，专业育肥形式日益盛行，中小规模养殖户借育肥模式探索分段饲养，助力猪价周期变化的碎片化[page::8]。

图表10 & 图表11（栏舍利用率与仔猪出栏）

• 2023-2025年栏舍利用率季节性变化显著，冬春季偏低，秋季偏高，印证猪价“旺季不旺”新季节规律。

- 龙头猪企仔猪出栏量大幅增长，如牧原股份2024年同比+314%，说明育肥模式不断扩张，凸显猪价新范式下结构性变化[page::9]。

图表12 & 图表13（肥转母和孕母快繁新模式）

• 肥转母技术使成熟育肥母猪转化为能繁母猪，迅速扩大产能，形成周期加速的技术支撑。

- 孕母快繁模式通过分段饲养缩短批次周期，使年饲养批次数达到5-8批，极大加速市场补栏节奏[page::10,11]。

图表14至图表17（二次育肥和压栏行为）

• 反映出资金较弱的养殖户通过二次育肥、压栏惜售博弈猪价，短期加剧猪价的锯齿波动，波动率明显高于非瘟前时期。

- 二次育肥可以理解为资金链脆弱户借助猪价预期延长养殖时间获利；

• 压栏增重行为由传统旺季向淡季蔓延，扰乱季节性猪价规律[page::11,12,13]。

图表18 & 图表19（料肉比、疫病传播风险）

• 饲料转化效率与猪的出栏体重关系紧密，过度增重导致饲料成本快速攀升，养殖户亏损风险加大；

- 二次中转是非洲猪瘟传播的重要风险点（43%），加剧政策监管，限制二次育肥和压栏行为[page::13,14]。

---

4. 估值与投资逻辑分析

报告虽未直接提供具体估值模型，但明确投资逻辑转变：

• 估值依据转变：由传统周期“三段论”→兼顾周期与价值思维，强调成长确定性、内生增长和现金流回报；

- 投资建议：重视龙头企业低估值布局，淡化择时，规避中小企业高杠杆风险；

• 财务假设：报告通过猪价振幅缩窄及周期缩短预测，隐含利润波动减小，未来龙头企业现金流稳定性提高，提升其估值支撑[page::15]。

---

5. 风险因素评估

报告风险识别全面：

• 猪价波动风险：周期性不确定性仍存，猪价若持续低于预期，业绩承压；

- 原材料价格风险：饲料原料价格波动对成本影响明显，尤其是玉米、豆粕；

• 疫病风险：非洲猪瘟、冬季疫病可能周期性爆发，带来供应冲击；

- 政策风险：限养禁养和环保政策可能影响产能和经营节奏，短期内对市场波动带来额外压力[page::16]。

报告风险提示强调行业特性与外生冲击因素，符合中国生猪行业实际情况。

---

6. 批判性视角与细微差别

报告整体分析详实、数据充分，但也存在以下需注意点：

• 报告对期货市场失效的分析较为充分，但对期货机制改革或信息透明度改进可能带来的投资机会未深入探讨；

- 规模猪企融资困境加剧其产能扩张节奏，但未来融资环境若松动，是否可能引发产能过剩波动风险，报告未完全覆盖；

• 对于二次育肥、压栏政策限制的效果和监管执行难度，报告未给出明确的概率及时间预期，监管政策执行的非线性或反复特征值得关注；

- 报告强调“强者更强”，但未充分论证小猪企在特定区域或细分市场通过创新及服务模式逆袭的可能性，有一定均质假设偏差。

---

7. 结论性综合

综上，中金发布的《猪价新范式》报告立足详尽行业数据与供需分析，首次系统定义中国生猪产业“震荡收敛、周期加速、波动减弱”的全新价格动态模式，并深入揭示其根源——规模化率提升、产业链分工、固定资产冗余及政策调控机制联动，全面突破传统猪周期分析局限。

报告通过图表严密展示猪价幅度逐年压缩、周期由4年缩短至1-2年、波动率先升后降的历史走势，结合细化的产业链碎片化和分段养殖行为（仔猪育肥、肥转母、孕母快繁）证明供给响应速度极大提升，周期节奏基因发生变革。资金环境及政策监管下，投机性养殖难以长期维持，猪价波动展望逐步减弱。

这种新范式使得以规模和成本领先的龙头猪企成长确定性增强，资产负债表韧性显著，使其成为资本市场稀缺的“成长+价值”双属性投资标的。传统以产能去化和价格周期切换为核心的投资逻辑，需要向基于长期自由现金流与估值修复的周期与价值兼顾思维转变，呈现从“价格炒作”到“实业投资”的范式跃升。

风险方面，猪价跌幅、原料成本、疫情爆发和政策变动仍是行业不容忽视的外生扰动，但整体趋势向更平稳成熟阶段发展。

总体而言，本报告为资本市场参与者提供了深化理解中国猪价波动本质和生猪产业投资策略转变的权威视角，具备高价值参考意义[page::0–16]。

---

（注：以上所有结论均严格基于报告原文内容及图表数据，引用页码标注确保溯源准确。）

报告