新能源板块基本面与市场表现 [page::3][page::4]

• 2023年前5月中国光伏累计装机同比增长40.7%，动力电池装车量同比增长21.8%。

- 光伏产业和新能源车电池指数市盈率处于2019年以来历史低位，估值支撑良好。

• 2016年以来光伏和新能电池指数累计收益分别58.5%和68.8%，显示较强成长动力。

产业链视角及环节划分 [page::5][page::6][page::7]

• 光伏产业链细分为主产业链、辅产业链、设备产业链，总计9个环节。

- 锂电池产业链分为上游、中游、下游11个环节。

• 2016年至2023年6月，光伏和锂电池产业链上市股票分别达145只和131只。

- 环节龙头公司2022年营收同比增长显著，重点企业涵盖硅料、光伏电池片、逆变器、锂矿、三元材料等。

产业链环节竞争优势与成长趋势分析 [page::8][page::9][page::10][page::11][page::12]

• 产业链环节毛利率呈现“微笑曲线”，上游硅料硅片及锂矿具较强议价能力。

- 2023年优势环节包括光伏发电（前瞻盈利）、光伏电池片（毛利提升）、锂电池设备（技术壁垒）。

• 前瞻盈利、毛利提升、技术壁垒三特征组合年化超额收益分别为9.5%、6.2%、6.7%。

- 业绩成长趋势向上组合年化超额收益达21.2%，成长趋势向下组合仅0.9%，表现显著分化。

个股预期与拥挤度分析 [page::13][page::14][page::15][page::16]

• 利用分析师盈利预测调整构建预期调整因子，预测调整与光伏和新能电池指数相关性分别为0.58和0.63。

- 预期边际改善综合股票池构建包含盈利预测上调、业绩超预期、领先预期上调、文本情绪分析等多因子。

• 预期改善组合相对新能源指数年化超额收益为9.2%，信息比率为1.0，表现稳健。

- 拥挤度超过0.8的组合表现出明显的负超额收益（-18.5%），提示高拥挤度股票风险较大。

新能源板块精选TOP20组合构建与表现 [page::16][page::17][page::18][page::19][page::20]

• 选股逻辑结合环节成长趋势特征与个股预期拥挤指标，每月调仓，等权配置20只股票。

- 2016年以来组合年化超额收益为13.4%，信息比率1.2，最大回撤13%，换手率约4倍/年。

• 组合在光伏设备、光伏发电、锂矿、逆变器等环节配置居前，并实现大中小盘均衡配置。

- 2022年组合表现受产业链中观驱动因素疲弱及估值调整影响，相关价格指数（多晶硅、碳酸铁锂）持续下行。

• 细分组合年度表现波动，2019-2021年表现突出，2023年截至10月略显疲软。

量化选股策略核心逻辑总结 [page::8][page::16][page::20]

• 基于产业链上下游环节划分，构建竞争优势与成长趋势指标。

- 引入市场预期与拥挤度指标，捕捉短期主观预期改善与风险信号。

• 综合多因子信号，形成该新能源精选组合，实现长期稳健超额收益。

产业链视角下的新能源板块选股策略——详尽深度分析报告

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1. 元数据与报告概览

报告标题：《产业链视角下的新能源板块选股策略》
作者与发布机构：中信证券研究部，主要分析师包括王兆宇（量化策略首席分析师）、赵文荣（量化与配置首席分析师）、史周（量化策略分析师）等
发布时间：2023年11月27日
研究主题：以产业链视角，对新能源板块—尤其是光伏和锂电池产业链中的上市公司进行定量量化分析，构建精选股票组合优化投资策略。

核心论点总结：

• 新能源板块主要聚焦光伏和锂电池两大细分产业链，产业链环节丰富、上市公司众多。

- 通过产业链环节的成长趋势（前瞻盈利、毛利提升、技术壁垒、成长趋势向上）以及个股的预期调整和市场拥挤度（预期边际改善、拥挤度）两大维度，构建基于产业链视角的新能源精选组合。

• 历史回测显示，从2016年至2023年10月，精选组合相较新能源板块指数表现出13.4%的年化超额收益和1.2的信息比率，最大回撤11%-13%，表现稳健。

- 光伏和锂电行业当前估值处于自2019年以来历史低位，配置性价比良好。

• 综合基本面支撑与市场多因子博弈是策略构建的核心逻辑。

- 主要风险包括模型风险、盈利预测覆盖不足、宏观与政策风险、产业链结构变化风险。[page::0-1]

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2. 逐节分析解读

2.1 投资聚焦：新能源板块基本面与估值支撑

• 新能源产业获得全球范围政策支持，推动了光伏和锂电池产业链的增长。

- 光伏累计装机容量2023年1-5月同比增长高达40.7%，动力电池装车量2023年6月同比增长21.8%，环比增长16.5%。

• 市场关注两大指数：中证光伏产业指数和国证新能源车电池指数，2023年6月市盈率分别为16.8倍和23.6倍，处于历史低位，具备估值优势。

- 图1、图2显示光伏装机容量和动力电池装车同步快速增长，反映产业链景气度提升。

• 图3呈现两指数市盈率持续回落趋势，反映投资成本下降及估值提升空间。

- 结构稳健性及成长潜力均支撑该板块的投资价值。[page::3-4]

2.2 产业链环节个股划分与市场重要性

• 光伏产业链由主产业链（硅料硅片等）、辅产业链（逆变器、胶膜等）和设备产业链三部分组成，总共9个细分环节；锂电池产业链重点聚焦电芯和组装，细分11个环节。

- 图5、图6生动展示这两大产业链环节的中上游和下游端口及对应关联环节。

• 截至2023年6月，光伏和锂电池产业链上市公司分别多达145只和131只，且属新兴成长领域。

- ETF跟踪基金规模分别为214亿和77亿元，体现市场资金关注度高，投资者愿意通过ETF参与产业链布局。

• 指数走势（图4）近年表现相似，2023年上半年两指数累计收益分别达到10.4%和8.2%，对应积极市场表现。[page::4-6]

2.3 成长与趋势：环节特征深入剖析

• 产业链环节竞争优势以毛利率衡量，呈“微笑曲线”特征：上游（如硅料硅片、锂矿）和下游环节毛利率普遍高于中游。

- 图11显示，上游硅料硅片毛利率最高约50%，锂矿同样突出，反映较强供给控制力与议价优势。

• 毛利率增长率（图12）指出2022年光伏电池片和锂矿环节盈利能力明显提升，而电解液材料等环节毛利率明显下降，体现各环节景气度差异分化。

- 根据合同负债（未来订单）和龙头净利同比增速构建前瞻盈利，选取毛利率增长和研发强度排名靠前环节定义技术壁垒。

• 表4列出2023年6月各维度领先环节，如光伏发电领前瞻盈利，光伏电池片领毛利提升，锂电池设备具技术壁垒。

- 三大优势特征组合展示正向超额收益，年化分别约9.5%、6.2%和6.7%。图13、14反映明显的策略收益持续性。

• 基于净利润同比增速及其偏离度构建成长趋势划分，区分长期与短期增长趋势。

- 图15-17揭示部分环节如锂电池设备处于成长趋势向上，锂电池和光伏电池片处于向下。

• 成长趋势向上组合年化超额收益高达21.2%，向下组合仅约0.9%。图18-20和表5支持此收益分化。[page::8-12]

2.4 预期与拥挤：个股机会深挖

• 利用分析师盈利预测调幅构建预期调整因子，反映市场对个股盈利预期的动态调整。

- 产业链层面，预期调整与对应指数走势相关性较高（光伏0.58，锂电池0.63），具有行业风向标意义，见图22、23。

• 基于分析师盈利预测调整、业绩超预期、领先调整及正面文本等多信号交集构建预期边际改善股票池，增强信号有效性。

- 预期改善组合年化超额收益9.2%，信息比率1.0，风险控制良好，最大回撤11%，图25-26和表6显示稳定持续表现。

• 市场拥挤度越高风险越大。定义量价排序相关系数绝对值作为拥挤度指标。

- 高拥挤度组合表现明显负超额收益，拥挤度>0.8组合年化超额收益达-18.5%，表明避开高拥挤度个股重要。图27、28展示拥挤度与超额收益负相关性。[page::13-16]

2.5 新能源板块精选组合构建与表现

• 策略结合成长趋势（前瞻盈利、毛利提升、技术壁垒、成长趋势向上）与个股预期（边际改善且非高拥挤度），每月前20只等权构建精选组合。

- 图29展示构建框架，精选组合锚定基本面与市场认可双重因子。

• 2016年起至2023年10月，精选组合年化超额收益13.4%，信息比率1.2，最大回撤13%，单边换手率4倍，表现稳健且流动性良好。

- 表7分年统计显示多数年份显著跑赢新能源指数，尤其2020、2021年表现优异。

• 2022年以来整体下行受碳酸铁锂和多晶硅价格下跌影响，导致盈利与估值承压（图31-34）。

- 精选组合产业链配置均衡，重点配置光伏设备、发电、锂矿与逆变器环节，占比均超过8%。

• 市值分布平衡，大盘（沪深300）、中盘（中证500）及其他小市值股票均有配置（图35-36）。

- 表8列示最新组合成分及相关特征标签，覆盖产业链上下游及不同市值公司。[page::16-20]

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3. 图表深度解读

本报告配套大量图表辅以解读，以下列举关键图形的深度剖析：

• 图1-2（装机容量与装车量增长）：体现光伏及动力电池需求快速增长趋势，支持基本面增长逻辑。

- 图3（市盈率PETTM走势）：两大指数PE处于历史低位，提示高性价比买入机会。

• 图4（指数走势）：表明光伏与锂电指数走势高度相关，长期复合表现优良。

- 图5-6（产业链结构）：清晰细分21个关键环节，为后续定量定位与特征提取提供框架。

• 图7-8（股票数量分布）：数量的递增充分证明板块活跃度提升，部分环节如光伏发电聚集超六十家。

- 图11-12（毛利率及变化）：呈现产业链环节差异性，支持微笑曲线理论，市场结构差异明显。

• 图13-14（优势特征组合表现）：前三优势特征组合显示持续跑赢基准，体现筛选特征有效性。

- 图15-20（成长趋势划分与收益）：成长趋势切换概念新颖，向上的切换组合业绩显著优异。

• 图21-23（预期调整构造及指数相关性）：盈利预测调整作为领先指标，验证其市场信息功能。

- 图24-26（预期边际改善股票池）：交叉线索筛选提升信号稳定性，预期改善组合良好。

• 图27-28（拥挤度分组表现）：拥挤度指标反向选股策略必要，防范交易拥挤风险。

- 图29-30（精选组合构建及净值）：组合结构与净值曲线展现整体策略有效性和风险管理。

• 图31-34（中观驱动指标与估值分解）：多晶硅与碳酸铁锂价格波动是股价波动主要驱动，持续关注材料价格至关重要。

- 图35-36（精选组合产业链与指数市值分布）：权重分布平衡，有效避免单一环节和大盘偏倚风险。[page::3-20]

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4. 估值分析

• 报告未直接给出具体DCF等估值模型，但基于市盈率TTM和盈利增速平衡判断板块整体估值水平。

- 通过图3显示光伏和锂电池指数当前PE位于2019年以来低点，说明估值处于历史合理甚至偏低水平，为成长预期释放留出空间。

• 盈利与估值分解（图33、34）揭示，2020-21年股价上涨主因盈利提升，2022年起估值调整是主要拖累，估值恢复对未来行情发挥决策关键作用。

- 该估值逻辑为量化选股策略提供估值层面的安全边际参考，结合成长与预期指标，实现多维决策。[page::3,18]

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5. 风险因素评估

• 模型风险：策略构建依赖分析师盈利预测、财报数据等，覆盖可能不完全，若未来数据质量下降或报告发布延迟，模型表现或受影响。

- 宏观及政策风险：新能源板块高度依赖政府政策支持，若宏观经济环境恶化或政策调整，如补贴退坡、贸易限制升级等，产业链景气可能受挫。

• 产业链结构调整风险：技术突破或供应链重构可能导致环节盈利格局变化，影响环节静态及动态特征，策略选股有效性降低。

- 报告未明确给出风险缓解方案，但策略注重多维度因素结合与风险分散，天然具有一定抵御能力。[page::0,20]

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6. 审慎视角与潜在局限

• 假设依赖高频盈利预测数据：分析师预测更新频率和覆盖率的不确定性可能在某些时期使预期边际改善信号不完全可靠。

- 静态财务指标偏滞后：半年报、年报数据更新相对滞后，可能错失快速产业链波动的机会。

• 高拥挤度定义与策略：拥挤度因子基于量价排序相关性，覆盖面有限，无法体现全部风险转移情形。

- 最新市场环境变化未充分反映：2023年中后期新能源板块受宏观波动影响较大，精选组合部分年度表现下滑（如2023年）。

• 数据时间覆盖有限：2023年10月底数据为止，策略对未来不确定事件的适应性尚待实证验证。

- 报告视角较客观严谨，维持量化策略应有的动态追踪和调整机制。[page::0-20]

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7. 结论性综合

本报告系统而深入地提出并验证了以产业链为视角，结合成长趋势和预期拥挤两个核心维度的新能源板块量化选股策略，覆盖光伏和锂电池两大主产业链，精选出表现优异的TOP20组合。具体包括：

• 产业链框架细分合理，涵盖21大环节（9光伏+11锂电），结合上市公司营收结构及市场规模，实现精准个股归类与环节定位。

- 成长趋势指标：以毛利率（及其变化）、合同负债、盈利增长和研发强度衡量竞争优势，静态与动态财务指标结合构造显著超额收益策略，成长趋势向上组合年化超额高达21.2%。

• 预期边际改善作为领先信号，有效捕捉盈利预测动态调整，显著贡献超额收益，并在市场拥挤度控制下提升策略安全边际。避免高拥挤度股票是风险管理重点。

- 精选组合表现稳健：自2016年以来年化超额13.4%，信息比率1.2，最大回撤13%，策略换手适中，且覆盖大中小盘均衡配置，彰显良好的分散与流动性管理能力。

• 估值角度提供低估安全边际，光伏和新能电池市盈率处于历史低位，配合业绩增长支持中长期投资价值。

- 风险主要来自宏观政策及产业链结构变化，策略依赖数据的全面性与及时性，需持续动态优化调整。

综上，该报告提供了具科学严谨量化方法支持的新能源产业链投资蓝图，为投资者、基金经理及研究机构提供重要思路参考。其在实际投资管理中，有望助力实现新能源板块的稳健超额收益，同时兼顾风险防控。

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溯源标注示例

• 核心观点与策略框架来源于报告首页及引言部分，[page::0]

- 产业链环节细分及市场重要性，[page::4-6]

• 成长趋势与毛利率分析，[page::8-12]

- 个股预期调控及拥挤度逻辑，[page::13-16]

• 精选组合构建与绩效，[page::16-20]

- 估值分析与产业链驱动因素，[page::3,18]

• 风险与展望，[page::0,20]

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总结

该中信证券报告以产业链视角展开新能源板块光伏及锂电池两大关键细分产业链的量化选股研究，创新结合中长期成长趋势与短期市场预期博弈两大维度，建立系统化的指标体系和股票池构建方法，实现精选组合稳定超额收益。报告基于丰富历史数据和业绩剖析，提供了具备实操应用价值的投资策略框架与实证支持，为新能源板块投资决策提供了科学精确的量化工具和视角。[page::0-20]

报告