2024年市场回顾及政策影响 [page::0][page::2][page::3]

• 2024年定向增发市场规模进一步收缩，新增预案和完成项目数量同比下降。

- 9月24日证监会新规出台后，市场活跃度回升，并购重组相关定增项目尤其是配套融资及融资收购资产项目比例提升。

审核节奏及发行表现 [page::4][page::5]

• 2024年项目审核周期明显延长，竞价类和定价类项目平均周期远高于历史均值。

- 2024年完成发行项目数降低，但四季度出现回升趋势；竞价类项目折扣率及收益水平均较前两年提升。

竞价类定增收益拆分及机构偏好 [page::7][page::8]

| 项目分类 | 发行折扣收益 | 限售期内市场收益 | 限售期内个股超额收益 |
|---------------|--------------|------------------|----------------------|
| 配套融资 | 19.1% | -1.6% | -4.8% |
| 其他增发目的 | 19.3% | -2.7% | -7.1% |

• 发行折扣收益对项目收益贡献稳定，限售期内市场收益波动大，个股超额收益多数为负，优质项目筛选重要。

- 配套融资类项目的限售期内表现优于其他增发目的项目。

投资策略及因子构建 [page::9][page::10][page::11][page::12]

| 策略类型 | 项目总体收益 | 配套融资项目收益 |
|-----------|--------------|------------------|
| 项目总体 | 7.8% | 11.0% |
| 景气型策略| 14.4% | 14.6% |
| 价值型策略| 14.4% | 18.0% |
| 高折扣策略| 15.7% | 20.2% |

• 推荐采用景气型策略，综合质量因子、一致预期变化率和动量指标筛选优质项目，关注成长与小盘风格。

- 有效报价因素包括发行前20日涨跌幅、大股东参与度、机构持股比例和价值因子。

• 大股东参与项目折扣率较低，增加市场定价信心。

退出策略与二级市场机会 [page::14][page::15][page::16][page::17][page::18][page::19][page::20]

• 定增解禁前一个月标的超额收益下滑，解禁后市场情绪改善时反弹效应明显。

- 高收益和低冲击系数项目展示更强反弹韧性，冲击系数高的项目解禁日遭受更大负面影响。

• 发行股份购买资产类定增项目预案日后短期存在超额收益约3.2%，但持续性有限，需把握退出时机。

2025年展望及规模预测 [page::20][page::21][page::22]

| 年份 | 2024 竞价类预案数量 | 2024 竞价类募资金额(亿元) | 2024 定价类预案数量 | 2024 定价类募资金额(亿元) |
|------|-----------------------|--------------------------|---------------------|-------------------------|
| 预案数量 | 144 | 901.5 | 176 | 1834.7 |
| 完成发行项目数量 | 101 | 1016.7 | 35 | 789.6 |

• 预计2025年定增募资规模回升，竞价和定价项目募资均可能达到1500亿元。

- 综合发行折扣收益和限售期内表现，预计2025年定增市场可带来约11%的安全边际。

• 推荐结合市场环境灵活应用策略，重点关注成长性和小盘机会。[page::0][page::6][page::9][page::14][page::21][page::22]

中金2025年展望 | 再融资：云开见月，再度起航 — 详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《再融资2025年展望：云开见月，再度起航》

- 作者：古翔、曹钰婕、周萧潇、刘均伟

• 发布机构：中金公司（CICC）

- 发布日期：2025年1月9日

• 主题：聚焦A股市场再融资中的定向增发（定增）市场，回顾2024年定增市场表现，预测2025年发展趋势，提出投资策略建议，重点分析影响定增项目收益的因素及风险。

核心论点：

• 2024年定增市场规模收缩，新增预案和完成发行项目数量均同比下降，但政策支持带动下四季度回暖，项目折扣率和收益水平均有显著改善；

- 2025年预期定增市场规模将回升，募资规模有望恢复至1500亿元以上，项目收益仍值得期待，推荐采用“景气型”投资策略；

• 通过量化分析，明确影响发行折扣的关键因素，建议投资者合理判断报价和退出时机；

- 二级市场发行股份购买资产类定增的预案日具有短期超额收益机会；

• 风险包括监管政策风险、市场波动风险及项目差异风险。

整体来看，报告向投资者展示了定增市场结构演变、收益来源与驱动因素，结合市场情绪和政策风向，提供了具体且量化的投资策略指导。[page::0, page::1, page::21]

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二、逐节深度解读

2.1 2024年回顾：市场规模下降，项目收益回升

关键论点与信息

• 2024年定增市场整体规模和新增预案数量下降。竞价类项目预案数量大幅减少，定价类项目有所回升；

- 9月24日证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等政策，激活了资本市场，推动了四季度定增预案和发行数量的边际回升；

• 整体项目折扣率达到15.3%，并购重组市场活跃及资本市场上涨推动了项目收益达到平均15%；

- 折扣收益和限售期内的市场收益贡献明显，但个股超额收益多为负；

• 机构投资者偏好高折扣项目，但全年收益受制于小盘股波动影响，表现并不稳定。

逻辑与证据

• 报告以Wind数据库的项目预案和发行统计为依据，结合政策时间点观察市场节奏变化（图表1–4）；

- 折扣率提升被视为投资者竞争减弱的信号，项目收益在资本市场上涨期（Q3–Q4）明显增加，反映市场氛围转暖；

• 高折扣率吸引机构参与，同时收益波动与小盘股动态相关，反映市场结构与风险偏好的变化。

数据解释

• 2024年竞价类项目完成发行101个，募集资金1016.7亿元，定价类项目完成发行35个，募集资金789.6亿元；

- 审核周期均显著拉长，竞价类平均434天（历史241天），定价类401天（历史249天），可能影响项目发行节奏；[page::3, page::4, page::5]

• 折扣率2024年为15.3%，高于2023年13.6%和2022年12.8%，项目收益率15.0%，明显回升。[page::6, page::7]

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2.2 收益分解：折扣收益与限售期市场表现主导

关键观点

• 定增项目收益由三部分组成：发行折扣收益、限售期内市场收益、个股超额收益；

- 2020年新规后，发行折扣收益稳定贡献约52%收益份额，常年维持14%-23%的折扣收益率高位；

• 限售期内市场收益波动最大（标准差30.7%），个股超额收益多数时间为负（近60%时间负贡献），凸显选股难度；

- 2024年收益主要来源于较高折扣和资本市场回暖，个股超额收益负贡献。

逻辑与解释

• 报告指出折扣收益是进入门槛和安全边际的核心，限售期内股价表现则反映市场整体行情与流动性风险；

- 因限售期个股经常跑输大盘，参与者需注重项目质量甄别；

• 配套融资类项目的个股表现优于其他类型，建议关注此类机会。

图表解读

• 图表9显示折扣收益（深红）占项目收益的核心部分，限售期内市场收益（灰色）波动较大，个股超额收益（棕色）整体向下；

- 图表10对比配套融资与非配套融资项目，折扣收益相近，但个股表现好于非配套融资。

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2.3 2025年投资策略：推荐景气型策略

投资思路分类及绩效

• 市场主流策略分为高折扣、景气型、价值型；

- 高折扣策略在2020-2021年表现突出，后续效力下降；

• 景气型策略总体优于平均水平，尽管2022-2023年表现欠佳，符合2025年成长风格复苏预期；

- 价值型策略表现稳健，虽存在周期性失效期（如2017年）。

相关数据分析

• 策略筛选定义基于发行折扣率和财务指标综合评分；

- 2020年起对配套融资项目的应用显示更优收益，三类策略均优于全市场平均水平；

• 折扣率是重要筛选参数，相关因子中发行前20日涨跌幅与折扣正相关，机构持股比例、大股东参与降低折扣率；

- 2024年以来行业折扣和市值因素对折扣率影响减弱，但大股东参与的重要性提升。[page::9~13]

退出策略建议

• 解禁前股价通常承压，解禁日反弹体现市场情绪变化；

- 高收益项目解禁后韧性好，亏损项目风险大；

• 大规模解禁及流动性差项目冲击大，需灵活安排退出；

- 2024年解禁后价格反弹增强，适当延长退出窗口有利。

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2.4 2025年市场展望与风险提示

规模与类型预测

• 预计2025年竞价类和定价类募资规模均可回升至约1500亿元；

- 并购重组市场活跃度将持续提升，配套融资和发行股份购买资产类项目占比较高；

• 发行股份购买资产类因参与限制和大股东认购特点，市场表现及预案日存在短期套利窗口。

收益预判与假设

• 以2024年平均折扣率15.3%推算，折扣收益约18%，限售期个股超额收益-6.8%，市场收益预期有限风险；

- 综合得出11%左右安全边际，认为定增收益具备吸引力。

风险因素

• 监管政策变动带来的市场活跃度波动风险；

- 市场整体行情剧烈变化对项目募集规模及收益的影响；

• 各项目内在差异大，收益、折扣率波动较大；

- 投资执行细节差异会导致策略表现分化。[page::20, page::21]

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三、重点图表深度解读

图表1&2（第2、3页）

• 描述：竞价类及定价类定增项目按增发目的的预案数量分布；

- 解读：2024年前三季度项目数量相对低迷，9月起搭配融资和收购资产项目增多，显示政策推动产业整合提升定增活跃度；

• 联系文本：印证政策文件对市场结构的影响，有助解释四季度定增项目回升。

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图表3&4（第3、4页）

• 描述：竞价类和定价类定增项目月度预案数量及拟募资金额；

- 解读：竞价类2024年大幅减少，金额从高峰显著回落；定价类项目数量和金额出现边际回升，提示投资者资金需求重心有所转移；

• 限：拟募资金额可能低估配套融资隐性资金。

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图表5&6（第5页）

• 描述：2024年新增审核通过项目数量及审核周期（月度）；

- 解读：审核周期大幅拉长，竞价类平均434天，定价类401天，远超历史均值，导致项目发行节奏放缓，2024年完成发行项目数量下降；

• 影响：审核效率成为市场节奏和资金供给关键变量。[page::5]

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图表7&8（第6、7页）

• 描述：竞价类和定价类项目发行折扣率与平均收益月度走势；

- 解读：2024年折扣率持续在15%左右，收益稳步提升，反映风险溢价增加且市场情绪改善；

• 说明：折扣回升带来较好的安全边际，有利于吸引资金。[page::6, page::7]

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图表9&10（第8页）

• 描述：竞价类项目收益分为折扣收益、市场收益和超额收益三部分；

- 分析：折扣贡献最大且稳定，市场收益波动大是主要不确定因素，个股超额收益多为负。配套融资类项目个股表现优于其他目的，表现较为稳健；

• 提示：投资者需关注发行折扣和项目质量筛选。

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图表11（第9页）

• 描述：定增投资策略框架体现一级半市场（项目筛选、报价、退出）与二级市场（事件驱动）两个层面；

- 作用：状 据展示如何结合量化筛选与市场事件挖掘投资机会，[page::9]

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图表12~14（第10、11页）

• 描述：高折扣、景气型、价值型三种策略历年季度收益表现及策略筛选项目数量变化；

- 分析：
- 高折扣策略在2020-21年优异，近期收效下降；
- 景气型策略整体优于市场平均，由于政策支持及成长趋势，2025年景气型策略被推荐；
- 价值型策略表现稳健，适合波动管理；

• 联系：策略表现受市场环境影响，适当调整投资风格重要。[page::10, page::11]

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图表15（第12页）

• 描述：2020年新规以来策略筛选项目平均收益，配套融资项目收益均较全市场好，且三类策略在配套融资中的表现优于总样本；

- 启示：配套融资细分市场具有较优投资价值，策略运用更有效。[page::12]

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图表16（第13页）

• 描述：折扣率与多项因子相关性，对比2024年及2020年新规以来；

- 重点：
- 发行前20日股价涨跌幅与折扣正相关（约0.4以上），为主要定价驱动；
- 机构持股比例、价值因子等与折扣呈反向关系；
- 2024年行业折扣及市值影响减弱；

• 结论：报价可重点参考近期股价表现及机构参与度等。

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图表17~19（第13、14页）

• 描述：发行前20日涨跌幅分组的折扣率走势及大股东参与影响；

- 发现：
- 涨幅越高，折扣率越高，峰值明显；
- 大股东参与项目折扣率明显较低，且2023年起更显著；
- 两融标的项目折扣率2024年趋同非两融标的，说明其议价能力影响减弱。

• 投资提示：大股东参与及短期涨幅应纳入报价判断。

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图表20~24（第15~18页）

• 描述：解禁日前后不同年份及不同项目分组累计超额收益变化；

- 要点：
- 解禁日前月内普遍出现超额下跌，2022-2024年更甚，配套融资项目表现相对好些；
- 解禁日后市场情绪好时（2020-21）标的明显反弹，2024年反弹明显恢复；
- 项目收益率高的组别反弹更强，亏损组及高冲击系数（大规模或流动性差）项目解禁日冲击更大；

• 结论：退出决策应根据项目收益特征及市场环境灵活调整，建议情绪好转时延长持有。[page::15~18]

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图表25~27（第19、20页）

• 描述：不同类型定增项目预案日（募资提交日）超额收益变化；

- 发现：
- 发行对象不含机构投资者的定价类项目预案日后表现最佳，平均累计超额收益近5%；
- 发行股份购买资产及配套融资项目存在预案日短期冲高效应，但持续性不足，约10个交易日窗口内收益最明显；
- 2024年发行对象不含机构投资者定增预案日效应减弱。

• 建议：及时把握事件驱动机会，警惕过度持有风险。[page::19, page::20]

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四、估值分析

本报告基于项目的发行折扣、市场表现及限售期超额收益历史数据构建收益预判，没有直接使用传统估值方法（如DCF、P/E等），通过多种策略筛选反映不同估值偏好和市场情绪。

安全边际主要体现在发行折扣率和限售期内收益预判：

• 发行折扣率2024年约15.3%→折扣收益约18.0%；

- 限售期内个股超额收益取历史均值-6.8%；

• 市场指数表现（中证1000）预期有限风险。

综合，给出约11%安全边际预测，为策略决策提供量化依据。[page::21]

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五、风险因素评估

• 政策风险：证监会及监管部门对定增及并购重组政策调整可能带来市场活跃度波动，影响募集规模及估值水平；
• 市场波动风险：宏观经济、资本市场行情剧烈波动可能引发定增项目收益及价格大幅波动，尤其限售期内市场表现波动大；
• 项目个体差异风险：项目性质、发行折扣、定价机制不同，导致不同项目收益水平差异大，甄别难度高；
• 策略执行风险：投资者针对定增策略的报价、筛选、退出决策等细节影响收益，操作复杂度高且需灵活应对市场。

报告未详述具体缓释措施，建议依赖策略多元化及风险管理。[page::1, page::21]

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六、批判性视角与细微差别

• 数据滞后与估计误差：定价类项目募资规模预案披露可能低估整体规模，尤其配套融资未充分披露，真实资金量难准确测算；
• 审核周期异常长：审核周期大幅延长（近一年多），可能导致资金流动时点错配和市场预期落差，风险增加；
• 项目异质性显著：同类策略收益波动明显，不同市场环境下策略失效现象存在，投资者难以凭单一策略长期获利；
• 市场情绪影响大：2024-2025年市场逐渐回暖，前期低迷时期的经验和策略有效性需警惕阶段性特征，未来行情回落风险仍存；
• 退出策略需谨慎：延长解禁退出窗口有利收益，但流动性风险和突发事件可能导致损失，需结合具体项目特征做决策。

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七、结论性综合

本报告全面回顾了2024年中国A股定增市场的规模、结构、收益来源与影响因素，结合2024年底政策变化和市场情绪改善，明确了2025年市场有望恢复增长的趋势，预计竞价类和定价类募资规模均将达到1500亿元左右。

通过详实数据与分析，报告得出：

• 2024年定增项目折扣率提升至15.3%，带来更好的安全边际，整体项目收益率升至15%左右；

- 定增收益主要来源于发行折扣和二级市场涨势，个股超额收益多为负，项目质量筛选已成为关键；

• 量化策略中，景气型策略因适应成长与政策环境，成为2025年推荐重点，尤其配套融资类项目收益表现优异；

- 报价应重点参考发行前20日涨跌幅、机构持股比例、大股东参与等因素，兼顾市场情绪和流动性风险；

• 解禁前后股价通常面临压力，尤其大规模解禁与低收益项目更甚，2024年以来退出日反弹明显，建议适当延长持仓周期；

- 发行股份购买资产定增项目预案日存在短期事件驱动机会，但持续性有限，需把握及时退出；

• 风险包括监管改动、市场波动及策略执行复杂性，投资者需稳健应对。

整体结论： 在政策与市场双轮驱动下，2025年定增市场有望重新活跃，项目折扣及收益仍具吸引力。投资者应采取景气型量化筛选策略，合理报价，延长退出周期，在一级半市场和二级市场事件上发掘机会。风险需高度关注监管及市场波动性，灵活调整策略执行。

此报告为投资者提供了深入的市场结构理解与量化投资路径建议，是展开新一轮定增投资的有力参考指南。[page::0~22]

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附：关键图表示意

• 图表1-2：竞价类与定价类定增项目按增发目的分月数及占比走势，反映2024四季度回暖结构。

• 图表3-4：竞价类与定价类项目预案数量及募资金额月度统计，显示2024年规模演变。

• 图表5-6：审核周期延长趋势，影响发行节奏。

• 图表7-8：定增项目发行折扣率与收益月度走势。

• 图表9：收益分解体现折扣贡献比重。

• 图表16-19：折扣率关键影响因子的相关性及发行前涨跌幅、大股东参与对折扣率影响。

• 图表20-24：解禁日前后股价超额收益行为、不同行业和项目特征影响。

• 图表25-27：定增项目预案日事件驱动效应。

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以上分析紧扣报告提供的各项数据、图表以及定性论述，系统剖析了定增市场的结构性变化与投资机会，同时指出潜在风险和执行细节的复杂性，为投资者提供了较为完整的决策参考。

报告