公募基金持仓规模及影响力提升 [page::3]

• 2020Q3公募基金净资产规模近18万亿元，持仓A股市值约3.87万亿元，创历史新高。

- 基金持仓数据披露滞后，季报前十大重仓股数据时效性更高，是全持仓的有效替代。

公募基金重仓股集中度提升，季度更迭率走低 [page::4]

• 主动权益基金重仓股占全部持股比例整体稳健提升，2020Q3普通股票型重仓股占比约52%。

- 季度重仓股更迭率由2015年后逐步下降，机构投资持仓视角趋于长期化。

抱团效应明显，重仓股共识度逐步提升 [page::5]

• 2017年起，主动权益基金重仓股“投票”集中度及重仓市值集中度逐步攀升，重仓次数前100的股票获60%以上投票。

- 头部基金经理管理规模市占率逐年提升，明星基金经理重仓股表现突出。

重仓股回测表现与规模特征分析 [page::6][page::7]

• 2015年以后高“投票”数和重仓市值组合表现优于低组，显示机构抱团效应明显。

- 高共识重仓股多为大市值公司，且估值差异不显著。

绩优基金经理重仓股表现更优且明星效应显著 [page::8][page::9][page::10]

• 绩优基金去年业绩前10%基金重仓股组合年化收益达15.82%，风险调整后表现更佳。

- 头部基金经理股票资产管理规模市占率持续上升，明星基金经理重仓股估值近年来逐步抬升。

量化选股信号构建：“基本盘”持仓比例与仓位变化指标显著 [page::11][page::12][page::13]

• 持仓比例和仓位净变动是重叠重仓股的有效选股指标，剔除市值影响后效果更佳，表现出11.0%的年化收益和1.1的夏普比率。

- 构建等权及市值加权多空组合，长期超额收益显著。

“弹性盘”新进重仓股表现尤为亮眼 [page::14][page::15][page::16]

• 新进重仓股组合长期有显著超额收益，年化收益约19.5%，夏普比率1.2。

- 持仓比例最高的股票组合表现优异，等权加权表现突出。

• 依据持仓比例构建超配低配组合，年化收益分别约23.9%和3.7%，多空组合最大回撤约29.7%。

结论与投资建议 [page::17]

• 主动权益基金重仓股集中度稳步提升，调仓频率下降，机构持仓长期视角增强。

- 重仓共识度提高，绩优基金及明星基金经理重仓股业绩优异且易出彩。

• 结合持仓比例和仓位变化构建的量化因子具备显著选股能力，值得关注。

- 机构持仓数据的时效性改进及选股策略应用将增强投资决策科学性。

权益基金重仓股特征及选股信号——中信证券研究部量化策略专题研究详尽分析

---

1. 元数据与概览

报告标题：权益基金重仓股特征及选股信号
发布机构：中信证券研究部
发布日期：2020年12月29日
主题：聚焦中国A股市场主动权益基金重仓股的持仓特征及其背后的选股信号构建，旨在通过解析基金的仓位配置行为，挖掘具备稳健超额收益的投资标的。

核心论点及投资建议总结：

• 随着中国A股市场的机构化进程加快，公募基金作为主要机构投资者，其持股动向对市场行情影响日益显著。

- 基于基金的重仓股信息进行量化分析显示，重仓股集中度近年稳步上升，季度更换率下降，说明机构投资视角趋于长期。

• “投票数”（即被基金持仓次数）及重仓市值作为衡量机构共识度的指标，近年显示明显抱团效应。

- 前期业绩良好的基金重仓股组合表现优于市场，头部基金经理管理资产规模持续扩大，“明星效应”明显。

• 持仓比例和仓位净变动的选股效果显著，特别是持仓比例较高的新进重仓股具备更显著的长期超额收益。

- 综合来看，基于权益基金重仓股构建的选股指标具有较强的实用价值和稳健收益特征。

---

2. 逐节深度解读

2.1 投资聚焦与市场背景（第3页）

• 2020年第三季度公募基金净资产规模约为18万亿元人民币，持仓A股市值增至近4万亿元，创新历史记录。

- 加之北向资金（境外机构和个人）持仓A股市值约2.75万亿元，显示机构资金日益成为市场重要推动力。

• 尽管公募全持仓数据披露存在滞后（季报前十大重仓股披露相对及时），但重仓股数据作为“替代”变量具备一定的时效性和可操作性。

- 图1体现了2015年至2020年公募基金规模及持仓A股市值稳步提升，红色与黑色柱状分别代表外资与公募基金持仓市值的趋势增长。

• 图2则揭示了不同规模基金（大盘、中盘、小盘）重仓股因子相对于其基准指数（沪深300、中证500、中证1000）表现稳定的超额收益，说明基金重仓股具有选股价值。

2.2 主动权益基金重仓股解析（第4-5页）

持股集中度提升，重仓股更迭率走低

• 图3显示除“灵活配置型基金”外，普通股票型和偏股混合型基金的重仓股在总持股比例上整体呈上升趋势，截至2020Q3占比均超过50%。

- 图4显示重仓股季度更替率持续下降，多数样本基金重仓股更换比例控制在50%以内，反映机构长期持股意愿增强。

公募抱团效应明显

• 图5、图6分别反映了2017年以来基金“投票数”与重仓市值的集中度显著提升，前100只重仓股合计获得基金重仓投票超过六成，进一步印证基金抱团现象加剧。

- 表1和表2列举2020年Q1至Q3主动权益基金重仓次数及重仓市值排名前十的股票，如贵州茅台、立讯精密、五粮液等持续受青睐。

2.3 共识度高的重仓股表现及基金经理影响（第6-10页）

重仓股组合表现与市值及基金业绩的关系

• 图7显示，主动权益基金重仓股组合长期跑赢中证800指数，主要是在2015年后获得超额。

- 图8、图9以重仓次数和重仓市值分组回测，长周期内低频重仓股表现更优，但2017年后高频高市值重仓股业绩优异，体现机构化趋势。

• 图10至图13显示，高“投票数”和重仓市值组合对应大市值股票，估值水平无显著差异。

绩优基金重仓股表现较优

• 图14及表3通过等权回测，前10%的业绩靠前基金重仓股组合年化收益高达15.82%，夏普比率高，波动率及最大回撤较低，体现绩优基金选股有效。

头部基金经理“明星效应”

• 图15显示，基金经理按股票资产管理规模排名，头部3名基金经理占比持续提升。

- 表4列举2017Q4、2018Q4及2020Q3股票资产规模前15基金经理名单，彰显头部基金经理市场地位。

• 图16至图18对比头部基金经理与全部基金的重仓股组合表现，头部基金经理组合近年来表现更胜一筹，重仓股票偏向大市值且估值水平高，显示获市场追捧。

2.4 基本盘选股信号（持仓比例与仓位净变动）（第10-13页）

• 图19显示两期重叠重仓股等权组合与全部重仓股表现近似，单纯重仓次数和重仓市值分组区分度有限。

- 图20至图21的分组回测进一步显示该趋势。

• 除市值因素，持仓比例（重仓市值/自由流通市值）与仓位净变动联动效果更佳（图22、图23），高持仓比例及明显净增持股票表现突出。

- 图24及表6详细回测显示，基于持仓比例和仓位净变动筛选出的净增仓60只股票组合各加权方法均长期跑赢沪深300、中证500及相关基金指数，风险调整后表现优秀。

• 图25及表7的多空组合策略实现2009年以来11.0%年化收益，夏普值1.1，显示策略收益稳定且波动适中。

2.5 弹性盘选股信号（新进重仓股特征）（第14-16页）

• 图26至图28显示新进重仓股等权组合长期跑赢全部重仓股，且高重仓市值组近两年表现尤为突出。

- 持仓比例指标剔除市值影响效果明显，持仓比例最高组收益显著优于其他组（图29）。

• 图30及表8展现基于持仓比例筛选的新进重仓股组合长期跑赢市场基准，且等权加权表现略优。

- 图31及表9表明新进重仓股超配组合年化收益达23.9%，夏普比率0.78，多空组合夏普达1.17，风险收益表现优越。

2.6 结论与投资建议（第17页）

• 公募基金持仓资产规模与持仓A股市值均持续攀升，机构影响力增强是市场长期趋势。

- 主动权益基金重仓股集中度稳定提升，持股换手率下降，基金持仓行为呈现出长期化特征。

• 机构重仓股抱团趋势明显，且绩优基金、头部基金经理的重仓股表现更为突出。

- 基于持仓比例及仓位净变动的多空组合策略具备稳健的超额收益，尤其新进重仓股的选股价值更为凸显。

• 投资者可结合基金持仓信息构建辅助选股策略，作为传统基本面与技术面分析的有效补充。

---

3. 图表深度解读摘选

图1：公募基金与外资持仓A股市值走势（2015Q1-2020Q3）

• 描述：条形图分别显示公募与外资持仓A股市值，折线表示公募基金整体规模。

- 解读：公募基金规模(红线)持续增加，持仓市值（黑色条）由2015年约2万亿逐步攀升至2020Q3超4万亿元，外资规模同步增长但略低于公募。

• 关联文本：体现机构化进展及机构资金对市场带来的核心影响力推动。

图5/图6：“投票”集中度及重仓市值集中度（2011Q1-2020Q3）

• 描述：“投票”集中度衡量基金对个股共同持有的比例，重仓市值集中度表现基金持仓资金集中于少数标的的程度。

- 解读：2011-2016年指标下降后2017年起重新攀升，显示重仓股抱团行为加强。前10、20、30、50、100支股票贡献明显超比例资金和持仓位次。

• 关联文本：支撑基金抱团现象论点，为机构投资者共识选股提供实证基础。

图14：业绩靠前基金重仓股组合回测（2009-2020）

• 描述：不同绩效分组基金重仓股组合净值累计表现。

- 解读：前10%业绩基金重仓股显示最高复合收益，收益和风险指标均优，验证基金历史业绩择股能力。

• 关联文本：绩优基金重仓股组合在长期能带来显著超额收益。

图25：基于持仓比例与仓位净变动构建的多空组合回测

• 描述：显示超配净增仓组合与低配净减仓组合的净值走势及二者差价（相对强弱）。

- 解读：多空组合表现稳健，长期收益率约11%，夏普比率1.1，回撤可控，表明该策略可有效捕捉基金仓位调整带来的价差机会。

• 关联文本：验证持仓比例和净增持仓位作为选股信号的有效性。

图31：新进重仓股超配、低配组合及多空组合表现

• 描述：显示新进重仓股中超配和低配组合及两者组合的净值及表现差异。

- 解读：超配组合年化近24%收益显著优于低配组合，整体多空组合夏普比率达1.17，展现较强的风险调整能力。

• 关联文本：强调新进重仓股作为“弹性盘”的投资价值突出。

---

4. 估值分析

本报告主要通过历史收益表现、仓位及持股变动数据构建基于量化因子的选股组合，主要依赖历史业绩数据的回测验证，无具体DCF、PE倍数目标价估值模型。然而，分析中多次涉及市值、PE-TTM指标评估股票归属市值层级和估值水平（如图12、13、17、18），显示高共识度组合多为大市值股票，估值差异有限，但头部基金经理重仓股估值近年来有上升趋势，与市场流动性环境及机构化进程对应。

---

5. 风险因素评估

• 基金风格漂移风险：基金可能因策略调整导致重仓股特征发生变化，影响历史因子有效性。

- 重仓股代表性下降：由于重仓股披露的时滞性及样本局限，实际持仓动态可能存在偏差，降低策略响应速度和准确率。

• 报告未具体量化上述风险发生概率及缓解策略，但指出重仓股披露虽有滞后，但“时滞性可接受”，长期统计指标稳健，暗示风险尚可控。

---

6. 批判性视角与细微差别

• 报告主要依赖历史回测对因子有效性加以验证，未来市场结构或基金行为的重大变化可能使得过去的规律失效。

- 重仓股本质偏大市值及业绩优良股票，可能与市场整体风格高度相关，存在风格偏误风险。

• “明星效应”侧重头部基金经理重仓，可能导致过度拥挤交易风险，尤其是在流动性受限时风险放大。

- 报告内部提示“重仓次数”和“投票数”等指标长期区分度不明显，体现基金持股行为某种程度的随机性与多样性，需综合指标应用。

• 报告虽强调新进重仓股具备超额收益，但考虑美股等成熟市场机构挖掘效率，转化为国内策略时需考虑市场制度特异性。

---

7. 结论性综合

中信证券研究部的本份报告准确捕捉了中国A股市场机构投资者尤其是主动权益基金的持仓行为演变，并通过详实的数据整理与回测验证揭示了权益基金重仓股极具投资价值的事实。核心结论为：

• 机构持仓规模及集中度上升，重仓股抱团现象明显，基金经理对部分核心优质股票具有高度共识，表现为不断增长的“投票数”和重仓市值集中度。

- 基金经理业绩与重仓股表现正相关，特别是头部基金经理管理规模持续增加，与重仓股超额收益出现较强关联，体现“明星基金经理效应”愈加突出。

• 基于持仓比例及仓位净变动指标构建的量化因子选股策略表现优异，回测数据呈现长期显著超越基准的收益，具备良好的风险调整能力。

- 新进重仓股的选股价值尤为突出，其组合表现显著优于重仓股总体，构成“弹性盘”，反映基金新挖掘、关注的潜力股具有更高超额收益。

• 报告充分运用丰富图表及详尽表格，结合行业公募基金持仓数据，得出多维度、多周期稳健观点，并对风险因素进行了合理提示。

该报告为机构投资研究提供了扎实的量化分析框架及切实可行的选股信号，建议关注基金持仓变化、重点筛选持仓比例高且净增持明显的股票，结合传统估值和基本面分析，有望实现稳健的超额收益。

---

引用溯源：本分析严格依据中信证券权益基金重仓股特征及选股信号报告内容撰写，引用页码参见文末各段落对应标注，图片引用均标明[page::页码]或markdown格式嵌入。

报告