• 2017年上半年因子表现总体回顾 [page::0]

- 市值、反转、成长等传统alpha因子遭遇风格切换冲击，出现不同程度回撤。
- 市场偏好价值股，特别是基本面优良的消费白马股（家电、食品饮料）超额收益领先。
- 估值和规模因子表现最佳，多空收益差达到4.21%，市场因子表现次之。

• 大类因子整体表现及结构差异 [page::1][page::2][page::3]

- 估值和规模因子表现稳定上升，尤其在市场二八分化阶段。
- 大市值组盈利、财务质量及估值规模因子表现尤为突出，市场因子表现偏弱。
- 小市值组因子整体有效性减弱，部分因子如成长类和市场因子略有贡献，但均低于去年同期。

• 盈利因子细分表现 [page::4][page::5]

- 全市场：除净利率外，ROE和EPS表现最佳，ROE多空收益差达6.12%。
- 大市值组中盈利因子表现强势，EPS和ROE居前。
- 小市值组有效性显著下降，2017年盈利因子普遍失效。

• 成长因子表现及变动 [page::5][page::6]

- 2017年前5月成长因子总体无显著正收益，IPO减速后有效性显著提升。
- 大盘股中成长因子无长期稳定收益，主营业务收入增长率在小盘股中表现抗跌。

• 财务质量因子表现差异显著 [page::7][page::8]

- 资产负债率因子表现最好但稳定性有限。
- 大市值组中每股净资产及资产周转率表现优于其他因子。
- 小市值组因子有效性较弱，财务指标与股价相关性低。

• 估值和规模因子表现及市值差异 [page::8][page::9]

- 估值因子（PE、PB）表现强劲，与市场偏好蓝筹相符。
- 流通市值因子表现疲软，反映市场避险和流动性需求变化。
- 小市值组PE有效性较弱，PB与流通市值因子负相关，成为市场切换的重要信号。

• 市场因子表现及换手率、反转因子分化 [page::10][page::11]

- 换手率因子持续有效，2017年多空收益差约18%。
- 反转因子（除换手率外）失效明显，体现市场动量效应增强。
- 小市值短期动量强于长期动量，换手率因子为大小市值组中少数均有效的选股因子。

【专题研究】市场风格切换下的因子有效性探索 — 2017年上半年因子表现回顾

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1. 元数据与报告概览

报告基本信息

• 标题：《市场风格切换下的因子有效性探索 2017年上半年因子表现回顾》

- 作者与团队：丁鲁明、陈元骅等，中信建投证券研究发展部金融工程团队

• 发布日期：2017年7月15日

- 研究主题：基于2017年上半年中国A股市场，量化多因子投资选股策略中的各类因子表现及有效性变迁，特别是市场风格切换背景下的深入分析。

核心论点与目标信息

报告核心聚焦于2017年上半年因子策略在风格切换中的表现，主要论断如下：

• 传统alpha选股因子如市值、反转、成长因子在2017年上半年面临失效或表现回撤，尤其因为市场风格从成长向价值切换。

- 估值因子和市值规模因子表现较为突出，尤其是在大市值股票中表现稳定。

• 消费类优质白马股领跑市场，行业分化显著，未进行超配的情况下产生超额收益难度大。

- 不同因子在不同市值分组（大市值、小市值）中表现差异明显。

• 成长因子在1-5月表现乏力，但随着6月IPO减速有所恢复。

- 多空收益差作为衡量因子有效性的标尺，报告详细量化各种因子的表现差异和变迁。

报告意图为投资者提供量化投资中因子策略的有效性评估与风格相应的因子选择指引，尤其帮助在市场风格明显转换时优化模型选择与资产配置。

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2. 报告逐节深度解读

2.1 引言与背景回顾

报告首先指出2017年上半年是多因子选股策略“比较艰难”的时期，因2017年市场风格发生了明显的切换，传统有效的市值因子、反转因子和成长因子表现均出现回撤，与此同时，市场偏好价值型蓝筹股，特别是消费白马股表现优异，市场二八分化严重，权重配置偏差将明显影响策略收益。

根据市值将股票分为20个组，具体计算了不同市值分组中各因子的多空收益差，以考察因子在不同市值区段的表现差异，以便更精细地指导策略配置。

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2.2 大类因子表现分析

因子分类：报告将28个传统因子划分为五大类：

• 盈利因子

- 成长因子

• 财务质量因子

- 估值和规模因子

• 市场因子

主要发现：

• 估值和规模因子表现最为突出，上半年多空收益达4.21%。

- 市场因子去年表现最好，2017年上半年受反转类因子失效拖累，效果减弱至3.77%。

• 盈利因子、财务质量因子表现优于去年全年。

- 成长因子在1-5月表现不佳，但6月IPO减速后明显回升，累计也达到约3.13%的收益。

图1对比显示估值/规模因子保持较为稳定上升的多空收益曲线；成长因子走势震荡，反转因子严重回落。可见市场风格切换对成长、反转因子普遍不利，估值和规模因子仍然坚挺。[page::1]

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2.3 市值分组下因子表现差异

2.3.1 大市值组

• 盈利因子、财务质量因子、估值/规模因子表现良好。

- 市场因子多空收益差降至1.87%，成长因子效果不明显。

• 盈利因子显著领先，全因子多空收益差比去年更优，反映市场投资者更重视稳定盈利能力，适应低估值、高盈利、现金流稳定的大盘白马股风格。

图2和表中显示，EPS和ROE等盈利因子表现尤为突出，与市场中大盘蓝筹价值股风格高度契合。[page::2][page::4]

2.3.2 小市值组

• 整体因子有效性减弱，成长和市场因子表现较好但均低于去年同期。

- 市场因子失效尤为显著，1至5月整体多空收益为负，IPO的活跃对小盘股反转因子失效起到拖累作用，6月IPO减缓后有所恢复。

• 估值和规模因子表现疲软，但细分来看估值因子依旧有效，规模因子拖累整体表现。

- 盈利因子近乎失效，反映小盘股盈利未能转化为股价提升，估值调整压力大。

图3清晰体现小盘股内因子价值减弱，尤其盈利因子在小盘股中受到的冲击更严重。[page::2][page::3][page::5]

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2.4 细分类别因子表现分析

2.4.1 盈利因子

• 全市场盈利因子中，ROE和EPS表现最好， ROE半年多空收益6.12%居首。

- 大市值上市公司中盈利因子显著优于整体平均，EPS和ROE表现更为抢眼。

• 小市值组中盈利因子显著失效，几乎无正收益，反映小盘股盈利水平较弱且难以支撑股价。

- 因子有效性的分化体现了风格切换中对盈利确定性的持续强调。

图4-6均显示大市值盈利因子曲线上扬，且幅度显著，高于小市值组。[page::4][page::5]

2.4.2 成长因子

• 2016年整体表现良好，2017年初至5月不佳，主营业务收入增长率反倒逆势突出（多空收益5.80%）。

- 6月IPO放缓后成长因子整体有效性提升。

• 大市值股成长因子无稳定贡献，涨幅主要由非成长因子驱动。

- 小市值股中，主营收入增长率因子表现相对抗跌且显著，为小盘股内生增长预期的体现。

图7-9细分成长各因子，如DeltaEPS、DeltaROA等走势图显示成长因子周期性波动，6月回暖明显。[page::5][page::6]

2.4.3 财务质量因子

• 2016年销售费用和管理费用因子多空收益为负，但资产负债率、资产周转率和每股净资产因子保持正收益。

- 2017年资产负债率因子表现最好，但历史持续性存疑。

• 大市值组中，每股净资产表现最佳，资产周转率次之。

- 小市值组中财务质量因子整体表现较弱，尤其每股净资产无效，可能因小盘股更多基于预期驱动股价。

图10-12反映出财务因子在大盘股环境中更为稳健，反映公司资产质量是市场重视的重要指标。[page::7][page::8]

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2.5 估值和规模因子

• 估值类因子PB和PE表现突出，PE、PB自2016年三季度以来持续走强，符合市场对蓝筹股价值偏好。

- 流通市值因子表现较差，特别是12月以来持续回撤，反映市场对流动性需求的变化及避险情绪上升。

• 估值指标与规模指标在表现上高度分化，且PB因子与流通市值因子多空收益差呈负相关，体现市场风格切换特征。

- 大市值组中，估值因子（尤其PE）表现更强，流通市值因子负向显著，显示流动性在大盘环境中的重要影响。

• 小市值组中PE有效性下降，PB因子上升，流通市值因子回撤显著，强调小盘股估值更依赖于账面净资产而非当前盈利能力。

图13-15呈现全市场及不同市值组估值与规模因子的收益走势及其显著的分化特征。[page::8][page::9]

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2.6 市场因子表现

• 换手率类因子（1个月、3个月等均换手率）保持稳定有效，2017年产生约18%多空收益。

- 反转类因子（1个月、3个月、6个月价格反转）整体失效，尤其短期（1个月股价反转）表现最差，显示股价动量效应加强。

• 换手率因子表现波动与市场情绪、风险偏好高度相关，表现出弹性。

- 不同市值组中换手率与反转因子的分化表现一致，但小市值股反转失效更严重。

• 小市值股短期动量显著强于长期动量，换手率为大小市值组均有效的罕见因子。

图16-18清晰展示各类市场因子的收益差及风格演变下的表现变化。[page::10][page::11]

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3. 图表深度解读

图1（全市场大类因子表现）

• 展示全市场不同因子累计多空收益差趋势，估值和规模因子稳健上升，成长因子震荡，盈利因子和财务质量因子均有所增长，反转因子回落明显。

- 反映2017年市场风格从成长向价值转移，估值和规模因子受到青睐。[page::1]

图2(图3)（大市值与小市值因子表现对比）

• 大市值组中，盈利因子、财务质量因子稳定走高，市场因子和成长因子表现平淡。

- 小市值组因子整体低迷，尤其盈利因子和反转因子失效明显。

• 体现市场选股风格对规模的敏感性及流动性分层的影响。[page::2][page::3]

图4-6（盈利因子细分）

• ROE、EPS持续上行，净利率疲软，扭转以往均衡表现态势。

- 大市值盈利因子益发被市场重视，小市值盈利因子受压。

• 直观展示2017年盈利质量成为价值型选股主导因素。[page::4][page::5]

图7-9（成长因子细分）

• 主营收入增长率逆势显著，其他成长因子震荡，反映成长因子短期扰动与政策调整影响。

- 大市值成长因子贡献有限，小市值中主营收入增长率仍被认可。[page::5][page::6]

图10-12（财务质量因子）

• 资产负债率、资产周转率指标表现稳健，管理费用指标疲软。

- 大市值中每股净资产成为投资者关注焦点，小市值中效果微弱。

• 显示价值投资对风险管理和资产结构的关注。[page::7][page::8]

图13-15（估值与规模因子）

• PB与PE因子逐步凸显价值投资优势，流通市值因子日渐走弱反映流动性偏好转变。

- 小市值中PB因子抗跌，PE因子表现波动。

• 大市值估值因子强劲，流动性因子弱化，揭示市场投资逻辑差异明显。[page::8][page::9]

图16-18（市场因子）

• 换手率因子保持线性正收益，反转因子显著失效，说明市场短期轮动逻辑薄弱，动量效应增强。

- 不同市值组均表现分化，短期反转失效尤为明显。

• 换手率成为市场重要弹性软指标。[page::10][page::11]

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4. 估值分析

本报告中估值分析主要基于因子多空收益差统计，涉及PE、PB、总市值及流通市值等指标，未涉及DCF或结构性估值模型，但利用因子收益观察市场认可度：

• 关键假设：市场收益与因子排序相关，因子多空收益差反映因子有效性。

- PE与PB因子是价值风格的核心，流通市值因子反映市场流动性偏好。

• 变化趋势体现市场风格转向价值主导，抬升大盘低估值蓝筹，抑制小盘高估值成长股。

- 估值因子在大市值群体中稳定性增强，符合市场对盈利的依赖加深。

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5. 风险因素评估

报告未明确列出系统性风险清单，但结合内容可提炼主要风险：

• 市场风格切换风险：因子有效性随市场宏观风格、大盘小盘轮动剧烈波动。

- 政策监管风险：IPO政策调节直接影响成长因子与市场因子表现。

• 流动性风险：流通市值因子表现波动，体现市场对股票流动性需求变化。

- 估值调整风险：特别小盘股估值泡沫破裂可能引发因子失效。

• 因子表现的非持续性和周期性使得单一因子投资策略风险加大。

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6. 审慎视角与分析细节

• 报告结论依赖于历史统计多空收益差，存在后视偏差风险，未充分讨论因子未来可能的结构性变化。

- 部分因子表现受宏观经济、政策调控影响较大，短期有效性不代表长期价值。

• 小市值因子失效部分可能因市场情绪和非理性因素主导，增加量化投资风险。

- 某些因子如资产负债率多空收益差表现不稳定，应警惕过度拟合。

• 报告重点集中在因子表现，没有进一步结合估值合理性和基本面深入解析。

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7. 结论性综合

本报告通过详尽的统计分析，揭示了2017年上半年A股因子选股策略面临的挑战与机遇。在市场风格由成长向价值切换的背景下：

• 估值和规模类因子成为表现最优的因子类别，特别是在大市值蓝筹股中，显示市场对价值投资的回归。

- 盈利因子特别是ROE和EPS，在大盘股中表现突出，成为投资逻辑的核心驱动力。

• 成长因子整体受IPO政策和市场风格影响损失部分有效性，但细分指标如主营业务收入增长仍具逆势抗跌能力，尤其是在小盘股。

- 财务质量因子在大市值股中的每股净资产表现稳健，而在小盘股有效性较低，反映市场对基本面指标的分层认知。

• 市场因子中换手率因子持续有效，体现流动性热点和风险偏好波动，而反转因子尤其短期期权表现失效，动量行情明显。

- 市场分化和风格轮动明显，小市值股整体表现惨淡，因子有效性不强，反映风险偏好转变及估值重构。

• 图表展示了各因子在不同时间、不同市值段内的收益趋势，直观反映市场因子配置的动态调整要求。

报告表明，2017年上半年多因子选股策略必须动态调整以适应市场风格变迁，重视估值和盈利因子，谨慎对待成长与反转因子，特别关注市值分层对因子有效性的影响，从而提升精选能力与策略稳定性。

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# 综上，本研究为量化投资者深刻理解2017年上半年因子有效性的转变提供了翔实的数据和实证分析，辅助策略调整与资产配置优化，具有重要的实践指导价值。[page::0-11]

报告