行业供给压力与现金流状况分析 [page::1][page::2][page::3]

• 龙头企业资金储备充足，现金流基本稳定，而二三线企业现金流快速流失，未来约一年资金可能耗尽。

- 速动比率连续两年下降，短期流动性风险来自应付账款挤兑可能性，供应链资金压力大。

• 产能扩张放缓，供给压力开始减缓，产业链4环节开工率均处于较低水平，行业已有部分减产自律。

需求趋势与行业景气展望 [page::4][page::5][page::6]

• 2025年全球光伏新增装机预计增长约10%，中国国内装机持平保持10%左右的地面电站增速，户用需求依旧强劲但入市政策延缓。

- 长期光伏装机需求增长空间广阔，COP28目标要求未来光伏复合增速达约17.3%。

• 2季度后产能去库存完成，价格调整至理性，行业估计自3季度开始盈利改善，股价可能领先基本面2-3季度反应。

核心链条分析：产能、成本和技术趋势 [page::10][page::11][page::12][page::14][page::15][page::16][page::17]

• 硅料产能集中度高，开工率持续低于50%-60%，价格持续磨底，预计2025年供需均衡导致价格将回升。

- 组件领域集中度提升明显，TOP6厂商开工率优于行业，组件成本线和价格托底机制有效遏制恶性价格战。

• 美国对东南亚电池反倾销加税影响供应链，产能出海至美国及中东，中东及美国电池产能紧张，进口电池量大幅上涨。

- 新技术如XBC高效电池及金属化银耗替代技术带来成本优势与价格溢价，预计技术提升带来经济性改善。

• 辅材方面，胶膜产能出清加速，价格维稳且盈利分化；玻璃供需趋稳，库存下降，利润预计回升；逆变器以大型光储需求推动利润增长，产品结构分化明显。

- 分布式光伏政策推进节奏加快，户用入市南移放缓，2025年户用需求保持乐观态势。

历史估值与股价节奏比较 [page::8][page::9][page::10]

• 当前主流光伏龙头公司估值1-2.5倍P/B，处于历史底部水平，略高于2012年欧美双反时期。

- 光伏股价通常领先基本面改善2-3个季度，2012年双反反弹过程中股价领先EPS反转，未来股价上涨节奏有望重复。

• 预计2025年2-3季度随着盈利拐点出现，光伏板块将迎来第二、第三波上涨行情。

投资风险提示 [page::1][page::19]

• 需求不及预期，全球装机面临经济、政策与消纳不确定性。

- 产能出清不及预期，持续激烈竞争将抑制价格和盈利修复。

• 应付账款挤兑风险，行业整体现金流不足以覆盖应付款压力。

中金2025年展望 | 光伏行业详尽分析报告解构

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1. 元数据与概览

报告标题：《光伏：优势行业破困局，周期磨底见曙光（2025年展望）》

作者：刘佳妮、钟正宇、马妍等，中金公司研究部门

发布时间：2025年1月23日

研究机构：中金公司

主题：聚焦光伏行业2025年市场基本面演变、盈利能力、估值趋势及风险展望。

核心论点及评级摘要：

• 光伏行业作为中国乃至全球领先的优势产业，受益于双碳目标推动，在经历周期底部和基本面困境后，预计2025年将迎来市场修复的曙光。

- 当前行业处底部估值区间，板块具备较强的Beta属性，具备投资价值的细分环节及新技术逐渐显现。

• 行业内龙头企业资金充裕，二三线企业现金流压力较大，未来2-3季度预期尾部产能市场化出清。

- 需求端全球装机增速约10%，供给端预计2025年二季度后产量及价格逐步回稳，带动产业链量利齐升。

• 建议关注：硅料成本优势企业，组件行业龙头与产业链利润向组件转移，新技术应用，辅材（玻璃、逆变器）景气，及分布式电站的入市节奏。

总体报告逻辑体现对行业周期底部反转的乐观看法，以及在估值处底部的背景下预期的中长期合理回报水平[page::0] [page::4] [page::5].

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2. 逐节深度解读

2.1 基本面现状与供给端压力

• 行业经历了2022年底起的价格跌落周期，至2024年下半年价格趋稳，硅料、硅片、电池及组件价格分别较高点大幅跌落超过60%。

- 产能快速扩张（2023年400-500GW），但随价格跌落导致新增扩产几乎停滞，2024年开工率普遍下降，尤其硅料与硅片开工率不足50%，电池开工不足60%。

• 龙头企业资金储备充裕，现金及等价物净额累计尚稳定，TOP6企业现金流维持强劲，二三线企业现金流紧张，预计现金可支撑约1年，随后将加速出清。

- 应收、应付账款高企，流动性风险主要源于应付账款挤兑风险，超短期债务较低，违约风险相对有限。

• 产业链价格跌幅及开工率具体数据详见报告，如产能利用率及现金流具体变化，体现了行业整体承压下的结构性分化。

该部分通过现金流、资产负债表多维数据展示了行业资金压力及分化，对判断出清速度、周期趋势提供依据[page::1] [page::3].

2.2 供给侧改革与行业自律进展

• 自2024年5月起，行业协会及政府多次召开会议，策略由市场化出清向政策引导逐级推进，包括价格托底、产能配额、处罚监督等。

- 产能核查持续进行，行业达成自愿减产、远离恶性竞争共识。

• 政策层面针对技术指标、电耗限制、水耗标准等方面进行严格规范，提升准入门槛和产能质量。

- 行业自律和规范措施推动价格触底反弹，为下游排产及产业链盈利修复创造条件。

行业通过政策与市场协同，实现产能结构优化，排除劣质产能，打破恶性价格竞争，推动整个产业走向可持续发展路径[page::4].

2.3 需求端展望

• 2025年中国国内需求预计总体持平，地面电站仍有约10%增长，户用电站短期不入市但需求仍大，工商业分布式因政策调整增速放缓。

- 全球装机增速约10%，成熟市场如欧洲、新兴市场如印度、中东非洲需求强劲。

• 长期需求受COP28协定支持，目标全球可再生能源装机翻倍，光伏占比约70%，未来2024-2030年光伏年复合增长率约17.3%。

- 中短期装机受基础设施及电网瓶颈等限制，长期仍具持续增长空间。

需求展望结合政策、市场实际及长期脱碳目标，呈现出稳中有升、长期趋势向好的行业增长逻辑[page::5] [page::6].

2.4 盈利能力与回报率分析

• 2023年以来行业ROE大幅下滑，原因包括行业规模扩张带来的低基数效应，技术迭代带来的投资增加，资本市场和地方政策融资推动的产能扩张。

- 历史上光伏行业ROE波动大，低谷约5%-10%，阶段性紧俏时可超过30%。本轮特殊下行态势预计将回归合理水平10%-15%。

• 行业相较于LED、光纤光缆和面板存在一定规模和壁垒限制，ROE有恢复需求，但壁垒低于家电等行业。

- 预测未来行业增速趋缓、技术进步减慢、洗牌后资金壁垒抬升，将使得行业ROE趋于稳定区间。

通过历史对比及行业特性分析，报告对光伏合理盈利区间做出了客观判断，体现深刻行业理解[page::7] [page::8].

2.5 估值水平与股价节奏

• 当前龙头光伏公司P/B在1-2.5倍之间，低于2018年“531新政”后低点，稍高于2012年欧美反倾销时的1倍P/B水平。

- 估值回归体现在供给侧改善后盈利修复的预期，后续盈利改善周期将更多采用P/E估值，反映业绩持续回升。

• 历史经验显示，股价通常领先基本面EPS边际改善2-3个季度，2012年双反调整期类似，股价提前回升。

- 报告认为2025年初至二季度将迎来产业链基本面边际改善，股价有望出现第二、三波上涨。

估值分析结合历史周期与当前估值水平，提出了投资节奏及逻辑，使投资者可把握时间窗口和估值切换点[page::8] [page::9] [page::10].

2.6 主产业链详细分析

硅料

• 2024年新增产能70万吨，远低于预期120万吨，2025年在建及延期项目合计约20万吨，扩产节奏趋缓。

- 开工率自5月以来显著下降至50-60%以下，叠加库存压力和高电价问题，预计2025年初开工率提升有限。

• 价格受库存及下游排产影响短期难以突破，但产能出清及行业自律有望促进价格逐步回升。

行业产能控制和去库存为价格筑底及盈利修复奠定基础，短期产能和开工率数据展现行业调控力度[page::10] [page::11].

组件及一体化企业

• 组件集中度持续提升，TOP6企业月度排产份额突破60%。

- 产能出海趋势明显，受美国反倾销政策影响，东南亚四国税率较高，产能外迁美国、中东等市场为主。

• 美国电池进口需求激增，现有美国本土电池产能严重不足（仅1GW），未来产能供需缺口巨大，产能出海外迁趋势明显。

组件行业龙头凭借渠道、品牌及规模优势，盈利能力突出，海外多地区市场拓展为其长期利润空间增加弹性[page::12] [page::13] [page::14].

新技术

• XBC技术带来效率、良率提升，工艺成熟度上升，成本优势逐步形成，相关企业有望获得价格溢价及市场份额。

- 银浆成本上涨推动无银或少银化技术需求，有望大幅降低电池非硅成本，带来产业链利润结构变化。

新技术是光伏产业未来竞争力的关键因素，有效的技术升级将决定公司盈利弹性和市场地位[page::15].

辅材

• 胶膜行业经历产能出清，集中度提高，龙头企业盈利稳健，部分二线厂商仍持续亏损，价格持稳但难以上涨。

- 玻璃行业经历供给过剩压力，库存高企，但冷修增加，供给侧改革有望促使2025年供需回归平衡，价格及利润有望企稳回升。

• 逆变器行业受储能及集中式电站需求推动，大功率逆变器及大型光储需求增长显著，产品结构及出货区域决定盈利表现[page::16] [page::17] [page::18].

分布式电站

• 2024年政策推动分布式电站参与电力市场，河北省推动分阶段、有序入市，户用光伏入市时间缓冲期长，短期对需求影响有限。

- 户用光伏市场呈现南移和结构调整态势，需求长期持续稳定，头部省份增速放缓。

分布式电站开发政策渐趋明晰，符合行业可持续发展要求，相关细分板块迎来结构性机会[page::18].

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3. 图表深度解读

• 现金流图（页2）

体现了主产TOP6企业现金及等价物净额累计持续高位且近一年几乎未减少，显示龙头现金流实力强劲，反衬非TOP6企业现金流快速流失的艰难经营环境。现金流分布不均提示未来行业洗牌加速。

• 速动比率图（页3）

速动资产与流动负债对比体现行业总体流动性紧张态势，尤其应付账款规模庞大且集中，流动性风险主要来自短期供应链挤兑压力，当前负债结构对资金融通产生隐忧。

• 全球新增装机图（页5）

分区域条形图结合同比增长率曲线，反映2024-25年全球光伏新增装机需求稳健增长，特别是中国贡献依旧较大，欧洲、美国及新兴市场快速扩容。

• COP28新增装机需求预测（页6）

分光伏、风电等新能源装机堆叠图表清晰揭示实现1.5℃目标对未来新能源特别是光伏的强劲需求拉动，体现行业长期成长框架的重要性。

• 月度组件产量趋势图（页7）

不同年份对比展示2025年预测增产10%，月度季节性波动与年度增长趋势并存，明显领先于2023及2024年，暗示产能利用回暖。

• 硅料成本曲线（页7）

以柱状显示现状与供应受限状态下不同月产能对应的硅料价格，揭示低产量拉动成本曲线陡峭，说明供给减少将直接推动价格回升。

• ROE曲线（页8）

多家企业18年至今季度年化ROE趋势折线，历史盈利高峰与2023年负值低谷的对比鲜明，呈现行业周期特点，佐证行业盈利波动剧烈。

• P/B估值历史走势（页9）

2017-2019年光伏龙头股价及对应估值区间，反映政策事件对估值的冲击与反弹，指导当前估值处底部认知。

• 股价与EPS对比图（页10）

2012-2014年数据，展示股价领先EPS回暖2-3季度，为当前投资节奏提供重要借鉴。

• 硅料产能开工率（页11）

多公司开工率月度趋势对比，明显下滑态势，疫情后淡季及电价高企影响尤为明显，支撑价格调整逻辑。

• 组件排产份额（页12）

TOP6企业市场份额逐月提升表明行业集中度增强，产能出清有利于龙头企业的市场主导地位。

• 美国、中东地区产能计划（页13-14）

多公司不同环节产能分布柱状图，说明随着国际贸易环境变化，产能外迁和海外投资格局转换成为新趋势。

• 逆变器储能装机需求预测（页17-18）

结合储能市场的快速增长，表明逆变器及相关企业潜力，尤其看好大功率集中式逆变器和储能PCS业务。

报告系多维度融合静态和动态数据，图表充分体现了行业供应、需求、财务、估值及技术演进的深刻趋势，增强论述说服力和分析深度。

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4. 估值分析

• 估值方法：主要采用市净率（P/B）和市盈率（P/E）法。当前行业盈利承压，P/B估值更具参考价值，盈利回升后转向P/E法，反映业绩改善的确定性。

- 关键参数：
- 历史底部P/B：2012年双反约1倍，2018年531新政后约2倍，目前估值区间1-2.5倍。
- 行业合理ROE假设10%-15%，ROE回升是估值修复的核心驱动力。
- 股价领先业绩浮现2-3个季度的滞后效应，为择时买入提供指引。

• 估值趋势：预计2025年第二季度后随供给侧改革及需求回升，行业业绩触底回升，估值阶段由低估值硬底向合理估值区间迈进，股价有望迎来新一轮上行周期。

- 敏感性分析：价值重估显著依赖行业ROE修复、盈利弹性与技术进步推动经营杠杆释放，产能出清不及预期与需求低迷为主要下行风险。

以上表明估值具备支撑，风险和回报均需密切监控。

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5. 风险因素评估

• 需求不及预期：全球主要光伏需求地区经济和政策变化、相关电网及消纳瓶颈，可能导致装机低于预期，影响行业盈利。

- 产能出清不及预期：如供应侧改革缓慢，产能过剩压力难缓解，价格低迷持续，盈利修复延迟。

• 应付账款挤兑风险：尽管龙头资金充裕，但整体行业现金覆盖应付账款不足，供应商集体要求预付款风险存在。

- 国际贸易风险：东南亚反倾销反补贴税率影响产能出口，美国市场变动大，无形中影响供给格局及利润。

报告强调风险多维存在，建议投资者关注供需政策动态及财务流动性状况[page::1] [page::19].

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告基于行业优势与政策支持表达积极乐观态度，但部分判断依赖于未来政策持续性及市场自律的执行力度，现实中仍存在不确定性。

- 现金流分析较为宏观，未详尽披露头部二线具体企业个别差异，尾部出清节奏和规模化风险仍具变数。

• 对长期ROE回升的假设合理，但面临全球宏观经济、贸易摩擦及技术替代等潜在冲击，需动态审视。

- 部分技术升级与新兴领域（如XBC、无银浆）推广广度和规模存在待验证空间，盈利贡献需实证观察。

• 物流、资本和宏观环境波动对需求和价格影响被提醒，但未深度开展敏感性分层分析。

整体报告成熟严谨，较好平衡行业正负面因素，但仍需结合实时市场信息谨慎解读。

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7. 结论性综合

中金公司《光伏2025年展望》报告全面深入剖析了我国光伏行业当前所处周期、基本面困境及未来潜在复苏路径。其核心判断是：

• 困境底部已现：经历价格大幅下跌与盈利压力后，行业现金流分化明显，头部企业强劲支撑行业稳定，二三线产能边缘化加速，市场化供给出清机制正在发挥作用。

- 供给侧改革持续深化：包括行业自律减产、政策规范、技术标准提升，政策叠加市场力量将有效抑制恶性竞争，驱动产业回归理性价格水平。

• 需求端韧性与增长潜力：虽然面临短期波动与结构调整，但全球长期新能源目标强劲，配套政策及技术进步推动光伏装机保持10%左右增速，行业中长期增长态势明确。

- 盈利修复与估值提升可期：ROE的特殊下滑阶段预计回归10%-15%，估值处于历史底部，股价一般领先业绩改善2-3季度，意味着短期内市场已有反映首轮基本面边际改善的反弹，未来将迎来持续的盈利与估值修复周期。

• 细分环节投资机会显著：包括硅料龙头企业，新技术路径（XBC、无银浆），产业链上游辅材（玻璃、胶膜）及逆变器等环节，分布式电站政策渐趋明晰，相关细分领域将享受潜在超额收益。

- 风险依然显著*：需求不振、出清不畅、流动性紧张及贸易摩擦风险存在，投资需动态关注行业政策执行、供需变化及财务稳定性。

报告通过大量详实数据支持，建立了完整且有逻辑的行业周期演进模型，尤其是对于现金流、产能利用率、需求预测及盈利能力等关键要素有高精度把握。图表清晰展示了行业周期、盈利、估值与供需关系的密切联系，有助投资者理解复杂产业链动态。

综合上述，报告提出了光伏行业2025年作为“优势行业破困局、周期磨底见曙光”的发展判断，给予行业及相关细分领域投资机会，并提醒关注重大风险，具备很高的实操参考价值和战略指导意义[page::0] [page::1] [page::4] [page::5] [page::6] [page::7] [page::8] [page::9] [page::10] [page::11] [page::15] [page::16] [page::17] [page::18] [page::19].

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图片展示示例

• 行业龙头现金流稳健图示：

• 2025年全球新增装机（DC）趋势图：

• 硅料成本曲线对比：

• 光伏龙头公司ROE走势：

• 组件开工率TOP6vs其他：

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总结

本报告多角度深入剖析了光伏行业当前周期状态、政策环境与技术革新，数据详实，逻辑连贯，阐述科学，有助投资者深刻理解行业基本面，正确把握行业估值底部及盈利预期，制定合理投资策略。建议密切关注行业供需调节政策落地、关键指标（开工率、库存、现金流）变化以及市场估值敏感节点。

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