科创板网下发行规则及投资者分类 [page::4][page::5]

• 网下配售比例显著提升至约59%，远高于主板14%、创业板18%水平。

- 投资者分为A类（公募基金、社保等）、B类（QFII），C类（私募、券商等）三类，个人投资者退出网下打新。

• A类及B类投资者配售比例下限提高，合计不低于网下发行数量70%。

科创板网下投资者配售数量及中签率测算 [page::9][page::11]

| 投资者类别 | 配售比例（占网下发行数量） | 样本股中签率 | 华兴源创中签率 |
|---------|----------------|------------|--------------|
| A类 | 81.2% | 0.2486% | 0.2875% |
| B类 | 0.2% | 0.2250% | 0.2250% |
| C类 | 18.6% | 0.0762% | 0.1920% |

• 假设顶格申购且有效申购比例90%，网下中签率预计大幅高于主板及创业板。

- 各类投资者获配股数及金额测算显示，未来一年网下融资规模约921亿元，A类账户均获配金额最高。

不同募集规模下打新收益测算 [page::16][page::18][page::19]

• 融资规模1500亿元时，A、B、C类年化收益区间分别约4.5%-40.9%、3.5%-32%、3.3%-30.3%。

- 融资规模降低至900亿元，年化收益区间相应收窄至2%-24.5%。

• 保守假设下，锁定6个月股份带来流动性风险。

科创板网下打新收益来源港股、美股比较 [page::12][page::13][page::14]

• 港股创业板新股上市首五日平均涨幅约40%，半年后平均涨幅55%且波动较大。

- 纳斯达克全球市场和资本市场新股首五日涨幅较小且半年出现均值下跌。

• 科创板企业质量更高，预期上市表现优于港股，收益区间以50%-90%为参考。

新增机构参与网下打新资金测算及对大盘股影响 [page::19]

• 若打新收益率下降至原收益一半，预计新增机构账户数A类达1271只，C类达到436只。

- 新增资金分别可能为大盘股带来约763亿元和262亿元的建仓资金。

• A类新账户更多为老产品转型，C类因中签率提升吸引更多私募等入场。

金融工程研究报告 —— 科创板网下打新收益及大盘股建仓资金分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《科创板网下打新收益如何，还能为大盘股带来多少建仓资金》

- 发布日期： 2019年6月27日

• 发布机构： 天风证券研究所

- 作者： 吴先兴（分析师），联系人王喆

• 研究对象： 科创板新股网下打新收益率测算及其对大盘股建仓资金的潜在影响

- 核心论点： 随着科创板的开板，网下打新的投资规则与市场环境均发生显著变化，提高了机构投资者在打新环节的中签率和潜在收益。通过对配售比例、中签率及新股上市表现的系统测算，预计科创板网下打新收益率较主板和创业板大幅提高，投资吸引力强，且新增资金的入场将为大盘股带来可观的建仓资金。

• 目标：为投资者尤其是机构投资者提供科创板网下打新收益的量化测算与资金流量预测，助力合理决策。

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2. 逐节深度解读

2.1 科创板网下投资者配售比例、数量及规模

2.1.1 战略配售比例

• 科创板实行发行顺序上先战略配售，后网上及网下配售。战略配售对象包括战略投资者、保荐机构及高管员工等，所获股份锁定期一般不低于12个月且无定价权。

- 相比主板，科创板降低了战略配售的门槛，即使首次公开发行不满1亿股也可安排战略配售，比例最高可达20%-30%。

• 实际4家已发行科创板上市公司战略配售比例远低于上限，平均约为5%-7.5%。报告假设战略配售比例对应《实施办法》上限的25%作为估算基础，表现出战略配售对后续网下发行比例的影响有限。[page::5-6]

2.1.2 网下初始发行比例与回拨机制

• 战略配售后，网下发行比例规定不少于70%-80%（根据总股本规模），实际4家已发行企业均采用规定下限。科创板的网下发行比例明显高于主板（60%-70%）。

- 回拨机制设计上，网上认购倍数超过一定阈值时将有限回拨调剂给网上配售，科创板的网下回拨比例控制更严格（最高10%），与主板相比减小了回拨幅度，有利于保障网下投资者权益。

• 因高比例网下配售及较低回拨门槛，网下发行比例预计最终约为59%，大幅高于主板的14%平均水平。[page::6-7]

2.1.3 网下配售对象分类及比例

• 科创板明确网下投资者均为机构投资者，排除个人投资者。

- 网下投资者分为三类：
- A类：公募基金、社保基金、养老金、企业年金、保险资金
- B类：合格境外机构投资者(QFII)
- C类：包括私募基金、信托、证券公司等其他机构（不含个人）

• 政策明确A+B类投资者合计应占网下发行的70%以上，且A类投资者至少占50%，B类及C类比例相对较小。

- 个人投资者退出，及市值门槛提高（最低6000万元）减少了网下申购账户数量，导致各类机构获配比例显著提升。

• 通过对比主板及创业板历史数据，估算A类占81.2%，B类0.2%，C类18.6%。据此，科创板A类机构占发行总股本比例约47.94%，B类极低，C类约10.98%。[page::7-10]

2.1.4 投资者获配数量及中签率测算

• 网下投资者配售中不等于全部申购有效，依据《业务指引》，剔除报价最高10%的申购申请，设定有效申购比例90%。

- 假设所有网下投资者均顶格申购，结合华兴源创一案例，计算得科创板网下投资者中签率远高于主板及创业板：
- A类机构中签率约0.2875%
- B类机构约0.2250%
- C类机构约0.1920%

• 与主板同期A、B、C类投资者中签率中位数分别只有0.033%、0.030%、0.009%对比，科创板中签率提升显著。

- 累计预计发行股数83亿股，回拨后网下发行股数51.4亿股，单个投资者累计获配股票量达到数百万股级别，显示机构网下打新的份额和获利潜力较大。[page::10-11]

2.1.5 获配金额估算

• 估值采用行业平均PE、PS及现金流指标计算，粗略估算科创板新股发行价。

- 假定所有已审核企业未来一年内上市，募集资金总额约1530亿元，其中网下占921亿元。

• 单个A类投资者获配金额约5884万元，B类约4605万元，C类约3929万元。

- 分不同假设下，募集总额600亿-1800亿，三类投资者的获配金额相应变动，显示获配金额线性依赖募资规模。[page::11-12]

2.2 科创板网下打新收益率测算

2.2.1 国际市场新股表现对比

• 科创板强调注册制及市场化定价机制，与港股创业板及美国纳斯达克体系趋同。

- 港股创业板上市首5天平均涨幅约40%，半年涨幅依然有较高均值（55%），最大涨幅和回撤幅度较大，反映高波动性和成长潜力。

• 纳斯达克全球市场新股一期涨幅较为温和（5%-9%），资本市场层面波动更大，涨跌幅两极分化明显，半年期开始趋向下跌。

- 科创板企业选取门槛明显高于港股创业板，质量更优质，从而推断科创板首发新股收益表现较港股预期更好。

• 港股美股均为机构主导市场，投资者理性程度较高，但中国市场个人投资者占比较大，预计科创板新股表现波动更剧烈，个股分化较大。[page::12-14]

2.2.2 科创板打新收益率测算模型与结果

• 依据香港倡导建议，10%的中签账户需锁定6个月，且申购有效比例假设为90%。

- 计算时考虑打新成本（0.5%经纪佣金+0.3%交易成本）和锁定期制度对收益的折损。

• 模型将投资者分为被抽中锁定与否两部分对应不同卖出时间和收益率（新股初期涨幅50%-90%，半年后涨幅平均0）。

- 结果显示：
- 当科创板未来一年募集规模为1500亿元时，1-5亿元规模账户可望获得年化净收益：
- A类投资者4.5%-40.9%
- B类投资者3.5%-32%
- C类投资者3.3%-30.3%
- 规模1200亿，900亿时，各类投资者收益区间相应减少，最低仍能维持2%-20%左右的年化超额收益，远高于主板打新收益。[page::15-18]

• 投资规模越小，申购报价越准确，打新收益越明显。

- 未来市场环境、募集规模扩大、申购账户增加，网下中签率会下降，收益率可能被稀释。

2.3 预计新增资金量测算

• 随着网下打新收益吸引力，预计会有更多机构账户进入网下打新，增加有效申购数量，导致中签率下降及收益摊薄。

- 模型假设新增账户底仓均6000万，且资金主要买入流动性好、规模大的大盘股。

• 计算得实：

- 若打新收益率从22%、17%、16%降至11%、8.5%、8%，对应新增账户数约分别1271只（A类）、4只（B类）、436只（C类）。
- 由此新增资金对应大盘股建仓资金约762.6亿元（A类）、2.3亿元（B类）、261.6亿元（C类），合计近千亿元资金流入。

• 其中A类投资者多以老产品转型为主，不太可能完全达到理论新增底仓规模，预计增仓速度相对缓慢；C类因较高中签率和收益，吸引力增强，可能会带来更多增仓资金。

- 该模型依据市值门槛和市场实际情况，作为测算参考。[page::19]

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3. 图表深度解读

3.1 图1：网下打新收益率测算框架（页3）

• 显示科创板总募集规模如何经过各类网下投资者配售对象分配，结合发行价格及申购中签率，最终计算网下打新收益率的流程，涵盖港股、美股市场的数据用作参考及敏感度分析。

- 该图逻辑清晰，凸显了募集规模、投资者类别、申购量、中签率、定价及新股涨跌幅等因素对收益的传导路径。

3.2 图2与图3：网下发行对象分类（页4、5）

• 图2为主板及创业板网下发行对象分类，个人投资者参与且A\B\C分类不同。

- 图3为科创板网下发行对象分类，明确排除个人投资者，调整类的范围及内涵，A类扩展包含保险资金和企业年金，B类为QFII，提升了机构投资者整体比重。

• 说明科创板定位更侧重机构长期资金。

3.3 表5：网下发行比例及数量假设（页7）

• 以实例公司为样本，列举每家公司公开发行股数及网下发行比例，初始网下发行比例普遍在70%-80%，回拨后下降到约59%-66%区间。

- 对比主板的14%-20%，显著提高，体现机构资金的核心作用。

3.4 图4：主板、创业板、中小板A\B\C类投资者配售数量占比（页8）

• 用散点图展示历史新股中不同类别投资者配售比例分布，中位数分别约50%、10%、35%。

- 明确科创板依托A\B类投资者占比例提高的政策导向。

3.5 表9：科创板网下各类配售对象中签率预估（页11）

• A类0.288%、B类0.225%、C类0.192%与主板同期仅0.03%以下水平相比大幅提升。

- 支撑网下打新收益率的测算基础。

3.6 表12至表17：港股、美股新股上市涨跌幅表现（页12-14）

• 多个表格系统展示了港股创业板、纳斯达克全球市场与资本市场首发新股上市初期和半年期涨跌幅。

- 数值反映港股表现更剧烈，纳斯达克更温和甚至半年后回吐，显示不同市场成熟度差异，为科创板新股收益预测提供借鉴。

3.7 表18-23：不同募集规模科创板网下打新收益测算（页15-18）

• 多张表格细化展示了1500亿元、1200亿元、900亿元不同融资规模及在50%-90%涨幅区间情况下，各类投资者不同账户规模的打新收益额及年化收益率。

- 清晰反映出网下打新收益率随募集规模增大、投资账户规模缩小而显著提高，体现收益的规模与效率关系。

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4. 估值分析

• 报告估值部分未采用单一DCF模型，而是根据中证指数公司公布的行业静态市盈率（PE）、市销率（PS）、自由现金流比例（P/FCF）及企业价值倍数（EV/EBITDA）综合估算发行价，结合净利润及销售额进行计算。

- 由于个股多样性及信息披露限制，估值呈现粗略估计性质，重点在于为总募集规模和获配金额的测算提供基础。

• 估值指标齐备，侧重于反映高科技行业不同企业估值特点，但缺乏具体个股的精细估值模型和现金流预测。

- 发行价格影响募集规模，直接决定打新账户的获配金额基础，对收益率测算至关重要。[page::11-12]

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5. 风险因素评估

• 政策细则变动风险：科创板相关规则尚处于完善调整阶段，政策变化可能影响回拨比例、网下配售结构、打新收益等关键要素。

- 市场环境风险：新股涨幅假设基于港股、美股历史数据及预期，市场波动及经济周期可能导致收益率偏离预期。

• 流动性风险：网下申购部分获配账户需锁定股份6个月，若机构投资者面临赎回压力或资金需求，将加大流动性风险，影响实际收益。

- 中签率波动风险：随着更多投资者参与网下打新，中签率可能下滑，拉低打新收益水平。

• 估值风险及个股分化：估值水平及发行定价的不确定性影响投资回报，且个股表现存在较大差异，机构对基本面判断能力要求高。

- 报告对缓减措施未有详细描述，风险评估较为保守而具体，且提示了收益测算基于历史数据存在失效风险。[page::0,19]

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告对科创板网下打新收益预测基于多项重要假设，如顶格申购、90%有效申购比例、新股上市涨幅区间等，这些变量实际可能会因市场情绪、宏观经济与政策调整等而有所不同，模型稳健性待后续市场验证。

- 对于中签率及获配金额的估计，虽然充分借鉴华兴源创和主板创业板历史数据，但科创板的特殊性和政策调整可能导致差异。

• 对锁定股份的影响评估相对简略，锁定带来的流动性压力对机构资金安排和收益影响可能被低估。

- 对新增资金流入大盘股的测算假设新增账户底仓均为6000万元且全用于大盘股，实际操作时或受限于投资偏好和市场状况，该推断可能偏乐观。

• 报告基于一系列公开及历史数据，自身测算框架严密，但由于科创板设立时间短，后续市场实际表现存在很大不确定性，需动态跟踪。

- 报告未明确指出不同机构风险承受能力及投资战略对打新收益的差异，机构间打新收益差异可能较大。

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7. 结论性综合

本报告系统、详尽地分析了科创板网下打新收益的测算框架和结果，结合发行机制、投资者分类、配售比例以及市场行情表现，给出以下核心结论：

• 科创板网下配售比例显著提升：网下发行比例平均约59%，远高于主板14%水平，且网下打新彻底排除个人投资者，机构投资者比重加大，尤其A类长期资金占据主体地位。

- 网下中签率大幅提高，基于华兴源创等样本，A/B/C类网下投资者中签率约为0.29%、0.23%、0.19%，远优于当前主板及创业板水平，中签率增长源于投资者门槛提高和数量减少。

• 打新收益率远超传统板块水平，在1500亿募集规模、申购账户为1-5亿元的假设下，年化网下打新收益率区间最高超40%，中长线资金锁定对计算产生折损但整体收益仍具吸引力。

- 新增资金可能带动大盘股资金面宽松，随着更多机构账户入场，预计带来约上千亿级别增仓资金，主要集中于流动性好、规模大的大盘蓝筹股票，强化市场资金基础。

• 科创板网下打新收益的吸引力存在二次动态平衡机制，网下收益水平越高，吸引的打新账户越多，中签率下降，收益被摊薄，形成市场化的收益均衡。

- 风险因素不可忽视，政策变动、市场波动、流动性紧张、估值泡沫风险及锁定期相关风险均需要投资者关注。

• 国际市场数据为收益合理性提供底层支撑，港股创业板和纳斯达克的上市表现虽存在差异，但均显示市场化新股交易可实现显著收益，科创板基于优质企业和高门槛，有望表现更稳健且潜力更大。

总体而言，科创板网下打新机制通过较高的配售比例、严格的投资者门槛和预期较高的首发涨幅为机构投资者提供了较为丰厚的打新收益机会。同时，市场需求的拉动将带来显著的增量资金流入大盘蓝筹股，助推市场结构优化及资金流动性。报告为投资者尤其是机构投资者提供了量化测算的具体数据和风险提示，是理解和把握科创板初期打新盈利机会的重要参考。[page::0-20]

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本分析着眼于报告的深刻内容解构和数据解读，力求全方位、客观地呈现天风证券对科创板网下打新及资金流动的详细分析和预测。

报告