景顺量化团队及产品概览 [page::3][page::4]

• IQS团队负责多因子模型和指数策略的研发，ETF组合管理团队具体负责ETF产品管理。

- 景顺美国市场量化ETF产品共计89只，规模超1029亿美元，覆盖多种权益多因子策略。

• 产品形式以指数化被动ETF为主，融合主动管理理念，特色是动态调整因子权重。

景顺动态多因子模型框架及核心因子 [page::5][page::6][page::7][page::9]

• 动态多因子策略包括价值、动量（分价格和盈利动量）、质量、市值（小盘）与低波动五大因子。

- 采用经济领先指标（生产调查、消费者情绪、货币环境、房地产及劳动力市场等）及市场情绪指标（股债性价比ERP）构建经济周期模型，划分复苏、扩张、衰退、萧条四阶段。

• 根据宏观周期，动态调整因子权重：复苏扩张期增加价值、小盘权重，经济降速期增加质量因子权重，萧条期提升低波和质量因子权重，繁荣及萧条阶段提高动量权重。

景顺动态多因子ETF产品规模与表现 [page::10][page::11]

• 动态多因子ETF主力产品包括罗素1000动态多因子ETF（OMFL）、罗素2000及海外发达国家动态多因子ETF，规模分别约31.29亿美元、2.82亿美元及1.49亿美元。

- 2017年末以来规模持续增长，体现投资者认可。

• 罗素1000动态多因子ETF历年收益优于罗素1000指数，10年平均年化超额收益3.84%，表现稳定，仅2014年略逊一筹。

• 2021-2023年因子权重对应经济周期变化调整，2021年加码价值、小盘，2022年提升质量、低波因子比重，2023年萧条期动量因子权重提升。

景顺其他多因子及Smart Beta产品介绍 [page::13][page::14][page::15][page::16][page::17]

• IQS探索结合ESG因子和低波多因子策略，提升风险调整收益，面向专户客户。

- Intellidex多因子指数系列围绕行业主题，采用价格动量、盈利动量、质量、管理行为及价值五大因子细分47类指标，涵盖半导体、医药、软件等多个行业。

• 景顺还有跟踪Dorsey Wright动量及标普QVM多因子指数等传统多因子ETF产品，管理规模覆盖从几十亿至数百亿美元不等。

- Smart Beta产品以标普因子策略指数为主，规模最大达341.31亿美元，覆盖低波动、质量、价值、动量等单因子及多因子策略。

对中国公募管理人的启示 [page::4][page::17]

• 景顺以指数化ETF包装多因子策略，主动信号周期模型辅助动态因子权重调节，成功实现因子择时。

- 国内管理人可借鉴其自上而下的经济周期判断，结合细分因子，探索本土化动态多因子策略研发。

• 建议增强因子细分，适应不同的股票空间与时间维度，提升模型适应性及投资效能。

申万宏源研究报告详尽分析

报告标题与基本信息

• 标题：《Invesco 是如何在美国市场构建动态多因子策略的？》

- 研究系列：申万宏源金工海外量化研究系列之二

• 撰写人：证券分析师沈思逸、邓虎

- 时间：2023年5月10日

• 主题：本研究聚焦于资产管理巨头景顺（Invesco）在美国市场构建并应用动态多因子量化策略的实践，详细解读其组织架构、因子体系、动态多因子模型构建方法、策略表现及对国内管理人的启示。

- 核心论点：
- 景顺主要通过指数化量化策略落地被动ETF产品，用低费率和透明度优势打造因子投资工具。
- 其动态多因子模型融合价值、动量、质量、低波动率、市值等五大类因子，并结合经济领先指标及市场情绪指标，实现自上而下动态调整因子权重。
- 该策略依托宏观经济周期划分（复苏、扩张、衰退、萧条）调节因子配置，实现了持续稳定优于大盘基准的业绩表现。
- 国内管理人可借鉴景顺的动态调整因子权重思路与本土化实践，深化因子细分，拓展不同股票空间和时间维度的多因子策略。[page::0,1]

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1. 景顺公司概况与组织结构

1.1 公司及量化团队简介

• 景顺成立于美国亚特兰大，是全球领先资产管理公司之一。通过收购和重组，发展形成范围广泛的ETF产品线，共有225只ETF，总规模约3592.71亿美元，其中权益量化ETF89只，规模达1029.94亿美元。美国市场暂无除ETF以外的量化产品。[page::3]

- 量化团队——Invesco Quantitative Strategies（IQS）——隶属于资产管理部门，管理超过500亿美元权益及多资产产品，团队分布在波士顿、法兰克福、墨尔本、纽约、东京。CIO Bernhard Langer领导全球权益量化投资策略研发与产品开发。[page::3]

• 团队架构较清晰，分研究组、组合管理及助理三大部分，人员均衡分布。IQS主要负责研究和开发多因子模型与指数策略，而ETF产品由独立的ETF组合管理团队负责，ETF组合管理团队也参与指数策略开发。[page::4]

1.2 主要量化产品概览

• 在美国市场，IQS不直接管理ETF，ETF由4名基金经理组成的团队负责（如Peter Hubbard负责监督管理全球指数策略）。

- 超过10亿美元规模的权益量化产品包括动态多因子系列ETF（OMFL，管理规模31.29亿美元，费率0.29%），DWA系列动量ETF、RAFI系列ETF、标普因子系列等多个产品线，展现产品丰富度和多样化。[page::4]

• 景顺在欧洲量化产品种类和丰富性更高，存在定制IQS指数增强产品，目前欧洲权益ETF约130只，Smart beta ETF17只，规模和费率略低于美国市场。[page::4,5]

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2. 景顺因子投资体系及动态多因子模型构建

2.1 因子框架及定义

• IQS 团队的因子体系分为三大类：

- 短期因子：投资者情绪、市场流动性、宏观经济环境
- 长期因子：动量（拆分为价格动量和盈利动量）、质量（盈利能力、财务健康）、价值（估值指标）、市值（小盘效应）、低波动率
- 风险控制：ESG因子

• 具体指标例如价值因子包含市净率（PB）、市盈率（PE）、现金流收益率等；动量涵盖历史6、12个月收益和盈利修正；质量侧重财务稳健指标及ROE。[page::5,6]

2.2 因子体系的演进与创新

• 多因子体系稳定但不断迭代。近年来景顺加入基于文本挖掘的情绪分析因子，增强动量模型的前瞻性与情绪判断能力，显示团队重视结合非传统数据提升因子质量。

- 动量细分为价格动量和盈利动量，细致刻画价格走势和盈利预期，有助捕捉更深层动量效应。[page::6,7]

2.3 动态多因子模型构建逻辑

• 景顺将经济周期细分为四阶段（复苏、扩张、衰退、萧条），使用生产经营调查、消费者情绪、货币环境、房地产基础设施活动、劳动力市场等多维领先指标，及市场情绪指标（国家股债ERP）。自上而下调整因子权重。

- 因子权重动态调整逻辑：
- 复苏和扩张期：小盘及价值因子表现优；
- 经济增长放缓阶段：质量因子表现最佳；
- 经济危机时刻：质量和低波因子更具稳定性；
- 动量因子偏好市场显趋势性时表现强（繁荣、萧条）。

• 动态调整减少了赎回成本、获利了结的影响，同时避免因子择时困难（交易成本高、预测难度大）。整体策略趋于高度分散，因子暴露明确而非隐含。[page::0,8]

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3. 图表深入解析

图4：景顺自上而下的动态多因子策略框架

• 展示经济领先指标和市场情绪构成，以及如何导入周期模型判断经济状态。

- 经济增长趋势沿复苏—扩张—衰退—收缩四阶段演化，对应不同因子权重动态调整。

• 视觉上分阶段对应因子权重的变化（市值、价值、动量、低波动率、质量），强调每阶段策略差异化因子暴露。

- 作为策略核心框架，图4清晰描绘景顺动态多因子模型的自上而下经济状况驱动因子配置逻辑。[page::9]

图5：罗素1000景顺动态多因子指数构成及因子权重参数

• 不同经济信号对应不同构成指数及因子权重。

- 举例：
- 复苏（Recovery）信号时，指数重点是“2倍市值+2倍价值”，年度审查，强调小盘和价值因子。
- 扩张（Expansion）阶段，动量2倍权重加大小盘和价值因子，半年审查。
- 衰退（Slowdown）阶段，主要强化低波和质量因子，年度审查。
- 收缩（Contraction）阶段，同样强化低波、质量并加入动量，半年调整。

• 该设计体现景顺对经济周期阶段因子偏好的细致辨识及权重体系化调整策略。[page::10]

图6：动态多因子ETF规模变化

• 2017年成立以来，三只动态多因子ETF规模稳步增长，尤其是罗素1000动态多因子ETF（OMFL），2022年后增长迅速，规模达到31.29亿美元。

- 反映市场对动态多因子策略需求上升和认可度提高。[page::10]

图7：动态多因子ETF投资表现

• OMFL净值表现超越罗素1000指数及超额收益净值，2017年以来呈现稳健上升趋势。

- 显示动态多因子策略在捕捉市场回报方面优于基准指数，且费用虽高于超低费率产品但业绩优势足以弥补该成本。[page::11]

图8：年度超额收益表现

• 景顺动态多因子指数在2013-2022年间平均年化超额收益为3.84％，仅2014年表现稍逊于基准。

- 超额收益在2013、2017、2019、2022年较高，表明策略在不同宏观环境下均有较强适应性和业绩贡献。

• 进一步验证了动态调整因子权重模型的稳定性和有效性。[page::11]

图10：2021-2023年经济周期阶段对应因子权重及超额收益

• 根据景顺宏观经济模型，2021年处于扩张阶段，小市值和价值因子权重加大，策略超额收益2.83%。

- 2022年宏观进入衰退，质量和低波动率因子加权，超额收益提升至5.5%。

• 2023年预期萧条阶段，继续强调质量和低波动率，超额收益3.17%。

- 该图直观展示了经济阶段对因子配置的驱动作用及其对超额收益贡献的正面影响，支持动态权重调整的实证逻辑。[page::13]


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4. 估值相关信息（非直接DCF或PE估值）

本报告重点在投资策略和产品设计上，并未提供直接的企业估值或DCF分析。量化策略的“估值”往往通过因子系数和模型权重反映，以指数化指标和因子权重作为产品构建基础。景顺采用的因子投资主要依赖基本面和价格动量等指标的组合权重，动态调整赋权以优化投资组合表现，间接体现资产价格合理性调整机制。

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5. 风险因素评估

• 主要风险隐含于宏观经济模型的预测不确定性、因子择时失败的可能，以及外部市场环境的极端波动。

- 景顺认识到因子择时具有较高难度且伴随交易成本，因此采用高度分散化的多因子策略以对冲单一因子失效风险。

• 该策略的动态调整依赖于经济领先指标及市场情绪指数，如果指标失效或数据异常，可能导致因子权重分配错误，影响组合表现。

- 报告未详细说明具体缓解措施，但强调通过分散因子暴露和明确因子暴露管理以降低风险。

• 国内管理人在借鉴时，应注意本土市场结构及数据适用性，特别是周期划分及因子特性需本地化调整。[page::0,8,17]

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6. 其他传统因子策略及产品形式

• 景顺并不仅限于动态多因子模型，还有传统多因子模型、ESG结合策略、行业主题多因子指数（Intellidex系列）、动量类单因子策略（DWA系列）、RAFI基本面指数系列等多样产品。

- Intellidex 多因子产品结合了丰富细分因子（价格与盈利动量、质量、管理行为、价值指标），面向行业主题，费率普遍高于动态多因子ETF。

• 传统多因子ETF中，QVM系列（动量、质量、价值三因子）表现突出，费率较低，且规模较大。

- Smart Beta ETF产品线较为丰富，S&P 500 Equal Weight ETF规模达341.31亿美元，展示出高流动性和市场认可。

• 多样化的产品结构满足不同投资者的因子偏好及风险收益需求。[page::13-17]

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7. 国内管理人的启示

• 景顺采用被动ETF作为策略落地主要载体，这保证产品低费率和高度透明，吸引投资者，同时体现策略的有效实施。

- 动态调整因子权重策略依赖于宏观周期模型和市场情绪指标，强调自上而下的方法论，值得国内管理人借鉴。特别是结合本土经济数据和市场背景进行本地化定制十分关键。

• 因子分层和细分是提升多因子投资收益的有效路径。借鉴景顺多因子和Intellidex系列，细分因子体系，针对不同股票空间（行业、板块、风格）及时间维度探索有效因子。

- 建议发展结合 ESG 因子的多因子策略，实现投资组合风险控制及可持续发展目标。

• 在指数化趋势下，管理人需提升因子研究深度，并结合主动策略因素，实现动态调整和优化。

- 进一步完善建模和动态权重调整，结合本土宏观数据和市场节奏，或能获得优势。[page::0,17]

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8. 批判性视角与细微差别

• 策略优点：动态多因子结合宏观周期模型，策略自上而下，规避单一因子风险，理论与实证表现均优异，产品成熟，规模显著。

- 假设的稳健性：该策略高度依赖宏观经济和市场情绪指标的有效性，一旦周期划分误判，可能导致因子权重分配失误，影响收益。因子择时本身存在困难，景顺通过“动态调整”且保持分散化降低风险，但实际执行时的交易成本和时滞风险依然存在。

• 产品形式单一：美国市场仅以ETF形式落地，缺少主动管理和专户定制策略，可能限制了对市场变化的灵活应变能力。

- 地域差异：欧洲市场的量化产品表现更丰富，说明不同市场环境和法规框架下的量化产品策略设计有所差异，景顺针对不同市场灵活策略组合。

• 缺少具体财务预测信息：报告未披露对相关量化策略对公司财务影响的详细预测或估值分析，限制了对策略经济效益的宏观评估。

- 费率较高：相比部分同类低成本竞争者，景顺量化ETF费率偏高，长期竞争中费率优势缺失可能影响市场份额。

• 拓展空间：国内市场可以尝试更多动态细分因子策略，结合AI与大数据等新兴技术，完善本土宏观经济模型，提高因子择时准确度。[page::0,10,13,17]

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9. 结论性综合

本报告系统介绍了景顺（Invesco）在美国市场构建和应用动态多因子量化策略的完整逻辑、组织架构及产品表现。其核心采取经典价值、动量、质量、低波动率、市值五大因子，结合经济领先指标与市场情绪指数，依据经济周期四阶段动态调整因子权重，有效捕获因子在不同阶段的表现优势。

景顺动态多因子策略主要通过被动ETF产品实现，保障低费率和透明度，获得投资者认可；长期表现稳定优于罗素1000指数，2013-2022年平均年化超额收益达3.84%，2022年超额收益更高达5.5%。策略设计强调自上而下的经济周期驱动机制，配合指数编制商严格执行季度或半年调整，实现策略的动态实时响应。

此外，报告详尽罗列了景顺丰富的传统因子策略、行业主题多因子产品及Smart Beta产品阵容，展示景顺量化策略在不同市场与客户需求间灵活呈现的多元产品线。

对国内管理人的启示显著——借鉴景顺动态调整因子权重的自上而下逻辑及丰富的细分因子，结合本土宏观经济周期模型和投资者行为特性，在指数化趋势中实现差异化动态多因子策略发展。

图表部分对模型构建逻辑、经济周期划分、因子权重分配及产品性能提供了强有力的可视化支撑，增强了策略的理解和信服度。例如图4的动态多因子策略框架清晰传达宏观信号如何驱动因子权重，图8与图10提供长时间业绩追踪和阶段表现对比，直观印证策略有效性。

综上，景顺动态多因子策略构建体现了量化投资方法论的深厚与前沿，也揭示了成功实操所依赖的组织架构、跨团队协同及指数技术合作。国内量化管理人可从中获得宝贵经验，结合本土市场环境进行创新和突破，推动我国多因子量化投资的成熟与升级。[page::0-17]

报告