• 经济中周期定义与拆解方法 [page::1][page::5][page::6]

- 中周期主要为3-4年周期，区分于传统朱格拉周期（7-11年）及长周期，符合中国经济股市牛熊转换周期。
- 采用HP滤波去趋势，再通过傅里叶变换提取经济数据核心频率，结合补零操作保证频率分辨率。

• 核心经济数据及分类 [page::4][page::5]

- 选取PMI同比增速（景气度）、PPI同比（通胀）、产成品存货同比（库存）、利润总额累计同比（盈利）、1年期国债收益率（货币）、中长期贷款余额同比（信贷）作为六维代表。
- 景气度、通胀、存货、利润构成增长周期，货币和信用构成金融周期

• 六维经济数据周期拆解与预测 [page::9][page::10][page::12]

- 大部分经济数据周期稳定在40个月左右，信贷周期较长，约84个月，与固定资产投资周期高度相关。
- 通过核心周期正余弦函数拟合实现未来5年周期走势预测，当前景气度、通胀、库存、利润等处于周期底部上行阶段，信贷处于周期顶端。

• 综合增长周期的构建和周期状态划分 [page::12][page::13][page::14][page::15]

- 以周期相关性的倒数加权并归一化合成综合增长周期，周期位置法划分为上升初期/中期/末期及下降初期/中期/末期6个阶段，模型2年内预测状态一致率约80%以上。



| 预测月份 | 状态一致率（综合增长周期） |
|------|-------------------|
| 12个月 | 84.05% |
| 24个月 | 83.69% |

• “顺周期”投资策略实证 [page::16][page::17][page::18][page::19][page::20][page::21][page::22][page::23][page::24][page::25]

- 股票择时：综合增长周期、通胀、库存、利润、货币等周期均显示顺周期内股票表现优异，年化收益率最高接近10%，最大回撤约17%。
- 加入动量信号（股价月均连续上涨条件）后，择时效果提升，尤其捕捉左侧和鱼尾行情效果明显。



- 成长/价值轮动：基于经济增长周期驱动成长/价值风格轮动，成长股于顺周期表现优异，货币和利率周期对风格择时稳定性不足。
- 大小盘轮动：金融周期信号尤其是信贷周期与大小盘风格区分度高，宽信用周期明显利好小盘股，中长期贷款反映中小企业信贷需求弹性。



- 债券择时：债券择时显示PMI等景气度周期对债券择时有效，信贷周期择时效果弱，可能因供给影响与经济影响相抵。
- 债券久期和等级轮动：顺周期持短久期和较低等级债券，逆周期持长久期和高等级债券，取得显著超额收益。



- 股债轮动：基于“顺周期”信号构建股债固定比例（9:1/1:9）和风险预算轮动模型，策略年化收益8-9%，夏普比率显著优于基准，胜率高达92%。

• 投资时钟策略实证 [page::26][page::27][page::28][page::29]

- 增长+通胀（美林时钟）周期划分复苏、扩张、滞涨、衰退四阶段，轮动股债商品现金，表现略优基准，绝对收益较温和。

- 存货+盈利周期划分被动去库、主动补库、被动补库、主动去库四状态，轮动股债商现金，表现优于增长+通胀策略，特别在2016年后明显超额。

- 货币+信用周期基于1年期国债利率和中长期贷款余额构建，股债现金轮动，回撤、波动偏高，绝对收益次于前两类策略。

【招商定量 深度报告巡礼之十七】经济中周期的量化拆解与投资策略构建 —— 深度分析报告

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一、元数据与概览

• 标题：《【招商定量 深度报告巡礼之十七】经济中周期的量化拆解与投资策略构建》

- 作者：招商定量任瞳团队

• 发布机构：招商证券股份有限公司

- 发布日期：2024年9月10日

• 研究主题：宏观经济中周期的定量拆解、周期预测与资产配置策略构建，聚焦中国经济的中等周期特征及其在股票、债券等资产类别上的投资应用。

报告核心观点摘要

1. 中周期的定义和拆解：通过HP滤波和傅里叶变换两步法，定量提取景气度、通胀、存货、利润、货币、信贷六维经济数据的核心周期。绝大部分经济数据的核心周期长度为3至4年（约40个月），但信贷周期明显更长，约7年左右，体现了国内信贷与固定资产投资周期的本质关联。
2. 周期状态判断方法：设计三类判断模型——周期位置法（核心）、趋势缺口法及预期差法，对经济周期的状态进行量化刻画。周期位置法将周期拆分为六个阶段（上升初期、中期、末期及下降初期、中期、末期），历史验证两年内预测状态一致性超过80%，表明预测观点稳健。
3. 顺周期策略及投资时钟模型：依据周期状态构建多维顺周期策略和投资时钟模型，涵盖股债择时、风格和大小盘轮动、债券久期及信用轮动等，整体策略均显著跑赢基准，年化收益和夏普率表现突出。其中，库存周期策略表现最优，增长通胀周期次之，货币信用周期相对较弱。
4. 策略亮点：

- 综合增长顺周期+动量信号的股票择时策略自2011年以来年化收益9%，最大回撤17%以下。
- 利润与信贷周期联合构建的大盘价值、小盘成长等风格轮动策略年化超额收益约11%。
- 股债固定比例与风险预算配置显著提升组合表现，周期策略适合中长投资周期的资产配置。

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二、逐节深度解读

1. 经济中周期的定义与理论基础

• 中周期定义：报告基于市场实际投资周期经验，将3至4年定义为中周期，区别于传统经济学中指的“朱格拉周期”（7-11年）。此周期长度覆盖了中国股市的一轮牛熊，兼顾实操可执行性。
• 古典周期模型复盘（图表2）：

- 康德拉季耶夫周期：45-60年（技术创新驱动）
- 库兹涅茨周期：15-25年（建筑业造成本周期）
- 朱格拉周期：7-11年（投资活动驱动）
- 基钦周期：3-4年（商业存货变化驱动）

• 中国经济增长态势：

- 2000-2011年为“超高速增长阶段”，GDP增速保持两位数。
- 之后进入中高速增长的“换挡期”，长期趋势是增速放缓（图表4、图表5）。
- 经济发展阶段转向成熟，长周期增长减速确定。

• 短周期市场预测分析：

- 高频数据如CPI、PPI市场共识高度，一致性高，难以形成超额信息。
- 无高相关外生变量的高频数据预测主要是季节性均值预测，容易失真，缺少有效提前信号（图表6、图表7）。

• 中周期决策意义：

- 投资者关注中周期是否见顶、触底、趋势持续时间等，短周期（月度）预测难满足此需求。
- 历史及未来周期的识别是中周期预测核心（图表7）。

[p::1,p::2,p::3]

2. 六维核心经济指标选择

• 数据选择原则：

1. 减少外生政策调整对指标干扰，例如避免财政收支同比、猪周期影响较大的CPI等。
2. 数据起始点至少2006年，频率月度及以上，确保充分样本长度确保周期提取稳健性。

• 六核心指标（图表8）：

- 增长周期（四项）：
景气度：PMI同比增速（自定义增速计算方式）
通胀：PPI当月同比，替代CPI及GDP平减指数
库存：工业产成品存货同比增速
盈利：工业企业利润总额累计同比
- 金融周期（两项）：
货币：1年期国债收益率（月均）
信贷：中长期贷款余额同比（反映真实经济信贷状态，剔除短期贷款逆周期冲量）

• 增长与金融周期划分理由：

- 金融周期指标直接反映金融体系状态，信息间接传导至实体。
- 增长周期指标反映宏观经济诸多维度，信息更直接。

[p::4,p::5]

3. 经济数据中周期拆解方法与应用

• 周期拆解方法比较：

1. 移动平均 / PAT：简单，主观窗口，缺乏频域拆解和预测。
2. HP滤波 / BK滤波 / CF滤波：主流趋势周期分离法，样本内表现良好但无样本外预测，且无法拆解多频率周期。
3. 傅里叶变换及小波变换：
- 傅里叶：将信号分解为不同频率的正余弦谐波函数和，具备多周期拆解和样本外预测能力，但需信号宽平稳、周期主观选取。
- 小波变换：适用于非平稳、局部周期信号捕捉，构造复杂，本文未来待尝试。
4. EMD模态分解：自适应，免核函数主观构造，但不能精确频率识别，信号组合需主观选择。

• 本文采用“HP滤波+傅里叶变换两步法”：

- 对经济数据去趋势（HP滤波，λ=129600）。
- 对周期项进行FFT获取主导频率，选取最大频谱峰值对应的周期。

• 傅里叶变换示例：

- 自定义函数包含三个频率分量和噪声，通过FFT成功识别主频，滤掉高频和噪声，做出良好拟合（图表11-13）。

• 周期拆解过程进一步优化：

- 增加补零操作提高低频解析度，确保周期判定稳定性（图表15）。
- 平稳性检测显示，六维经济数据HP滤波后广泛满足平稳性标准，支持傅里叶变换应用（图表14）。

[p::6,p::7,p::8,p::9]

4. 核心周期拆解结果与周期状态预测

• 周期提取结果：

- 大部分数据主导周期稳定在约40个月（3-4年），信贷周期明显更长，约84个月（7年）（图表16-18）。
- 信贷周期本质更接近朱格拉周期，由固定资产折旧和更新驱动，因而周期较长。实证中信贷周期与固定资产投资高度相关，特别是房地产开发投资（图表19）。

• 周期预测应用：

- 基于正余弦函数周期特性，预测各变量未来60个月周期项走势。
- 当前景气度、通胀、库存、利润周期均处于底部向上右侧区间，信贷周期处于顶部。
- 这一结果支持当前宏观基本面已有较好起势（图表20）。

• 综合增长周期构建：

- 由于周期相关性较高，四个增长指标周期进行加权归一化合成，权重按与其他周期总相关性的倒数设定，避免重复赋权。
- 综合增长周期稳定性检验良好（历史修正有限，预期偏离不大），是后续策略构建的核心信号（图表21、13）。

• 周期状态划分三方法：

1. 周期位置法（核心）：拆分六阶段，结合趋势底部/顶部及上下行，时间占比明确（例如40个月周期中上升初期约5个月）。
2. 趋势缺口法：周期项高于趋势为“高于趋势”，反之。
3. 预期差法：周期项高于预测为“高于预期”，反之。

• 周期位置法预测稳健性：

- 预测两年内准确率均超80%，表现最优，适合中长周期投资决策（图表25）。

• 当前周期阶段判断（2023年9月）：

- 绝大部分周期指标及综合增长周期均处于“上升初期”阶段，趋势维持向好，仍低于趋势和预期，修复空间尚存（图表26）。

[p::10,p::11,p::12,p::13,p::14,p::15]

5. 顺周期策略构建与实证

5.1 顺周期股票策略

• 择时定义：

- 顺周期定义为处于“上升初期”。
- 进入信号：周期状态进入“上升初期”。
- 退出信号：进入“下降初期”。
- 操作标的：万得全A指数。
- 区间：2011年至2023年。

• 择时效果：

- 综合增长周期及通胀、库存、利润、货币择时效果较好，信贷择时效果弱。
- 货币周期择时表现较为反常，利率上行时利多权益，利率下行利空，与宽货币扩张直觉不符，原因在于货币政策既驱动流动性又反映经济预期，两效应相互抵消。
- 信贷周期择时不佳因周期长信号变化少，难捕捉股市周期，且长周期信贷反映经济中枢变化更宏观。

• 策略表现与风险指标：

- 最大回撤下降，夏普和收益回撤比提升明显，特别是库存和通胀周期策略（图表27）。

5.2 顺周期股票择时增强版 —— 综合增长周期+动量信号

• 增加技术面动量信号，用指数连续上涨作为辅助信号。

- “下降末期”持半仓，且连续上涨维持持仓；“下降初期”未上涨则空仓，反之半仓。

• 改良策略能更好捕获2014年牛市后期、2019年下半年股市上涨，进一步提升收益回撤表现（图表28）。

5.3 顺周期风格轮动策略

• 成长/价值风格：

- 增长周期为正时（除利率周期外）做多成长，负时做多价值；利率周期调整为利率下行做多成长，反之价值。
- 利润和景气度周期成长/价值风格轮动表现最佳。
- 利率及货币周期表现不稳定，因利率隐含多重信号，利率下行并非经济必然好转，影响估值和基本面相互抵消（图表29）。

• 大小盘风格：

- 顺周期时做多小盘，逆周期时做多大盘（除利率周期外），利率周期调整为利率下行做多小盘。
- 信贷周期对小盘表现区分度最高，体现中小企业信贷弹性和占比高，信贷周期反映中小企业及固定资产更新，显著驱动小盘表现（图表30）。

• 四风格轮动策略：

- 结合增长（利润累计同比）和金融（中长期贷款同比）周期确定大小盘与成长/价值四风格组合。
- 顺增长顺金融：小盘成长；顺增长逆金融：大盘成长；逆增长顺金融：小盘价值；逆增长逆金融：大盘价值。
- 策略明显跑赢季度均衡基准，年化收益超过10%（图表31）。

[p::16,p::17,p::18,p::19,p::20,p::21]

5.4 顺周期债券策略

• 择时策略：

- 顺周期持货币基金，逆周期持债券。
- PMI周期择时债券效果最好，信贷周期差，信贷与债券供给负相关影响择时效果（图表34-35）。

• 久期及等级轮动：

- 顺周期持短久期和中低等级债券，逆周期持长久期和中高等级债券。
- 绩效与择时效果类似，增长和利率周期的作用显著，信贷周期影响弱（图表36-37）。

5.5 顺周期股债轮动策略（固定比例和风险预算）

• 固定比例模型：顺周期9:1，逆周期1:9股债配比，优于均权基准。

- 风险预算模型：动态调整股债权重，顺周期股权重提升，逆周期降低。

• 策略年化收益率约8-9%，波动率减少，最大回撤显著改善，顺周期策略年度胜率超过90%，适合中长周期投资者（图表38-39）。

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6. 投资时钟模型回测

6.1 增长$^+$通胀周期（美林时钟）

• 以PMI同比周期代表增长，PPI同比周期代表通胀。

- 根据增长、通胀高低，划分四阶段复苏、扩张、滞涨和衰退。

• 资产配置遵循美林时钟理念，分别侧重股票、商品、现金和债券。

- 国内增长和通胀周期相关度较高，衰退和扩张阶段较长。

• 策略跑赢基准，年化收益6.76%，夏普0.43，但绝对收益受限，因通胀影响国内资产较弱且货币政策目标多元（图表40）。

6.2 存货$^+$盈利周期

• 库存周期划分：

1. 被动去库（复苏）：需求先行，库存下降，股票表现优。
2. 主动补库（过热）：产销旺盛，库存上升，商品表现优。
3. 被动补库（回落）：供给惯性，库存上升，股票弱，现金较好。
4. 主动去库（衰退）：需求不足，库存下降，债券表现优。

• 周期变化较均匀，当前进入主动补库（图表41-42）。

- 策略年化收益6.86%，回撤控制好，胜率较高。

6.3 货币$^+$信用周期

• 货币信用周期定义：

- 货币周期：1年期国债利率周期。
- 信用周期：中长期贷款余额同比周期。

• 资产配置策略基于货币与信用组合状态，划分为四格：

1. 宽货币宽信用：股债配置，债权重较高。
2. 紧货币宽信用：股多债较少。
3. 宽货币紧信用：债与现金半仓。
4. 紧货币紧信用：股债半仓现金半仓。

• 不纳入商品资产，整体波动及回撤较前两类投资时钟略高（图表43）。

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7. 总结与未来改进方向

• 总结：

- 成功提取主导经济中周期，构建周期状态判断方法，设计并验证多类资产顺周期和投资时钟策略。
- 顺周期信号稳定，具备一定的前瞻性，能有效指导股票与债券的择时、风格轮动及资产配置。
- 投资时钟策略三大类型均显著跑赢基准，特别是库存周期。

• 改进空间：

1. 扩展经济数据维度，涵盖更多指标及海外经济数据，丰富周期捕捉。
2. 引入小波变换等更先进周期提取技术，及多周期模型，提高捕捉精度和层次。
3. 策略上结合BL模型构建更精准观点矩阵，丰富行业轮动策略。

[p::30]

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三、图表深度解读

1. 图表1：研究行文逻辑梳理

• 展示本文周期拆解从经济数据选取（增长周期六维指标、金融周期两维指标），经过HP滤波提取周期项，傅里叶变换提取核心周期，再结合三类周期状态方法划分各阶段；

- 最后构建顺周期择时、轮动与投资时钟两大策略体系，着重基于“综合增长周期+动量”择时及“增长+金融”周期风格轮动；

• 图解表达简明扼要，展现各体系间逻辑关系，支撑投资框架整体构建。（见图表1）

2. 图表2：古典周期嵌套理论

• 图示经典经济周期叠加模型，5条周期波形不同频率叠加（康德拉季耶夫最长，基钦最短）；

- 基钦周期对应3至4年，与本文定义的中周期一致，支持实证发现的周期长度；

• 视觉呈现周期重叠复杂性，反映经济指标周期多层次特征。

3. 图表4 & 5：经济增长放缓趋势及预测一致性

• GDP同比持续下降的实证，代表经济从高速增长向中速阶段过渡；

- 高频预测（CPI、PPI等）误差极小，说明预测趋于市场共识，短期预测贡献有限；

• 季节性均值成为常用预测手段，说明短期信号局限性。

4. 图表8：核心经济指标列表

• 分类清晰，增涨周期（景气度、通胀、库存、利润）、金融周期（货币、信贷）；

- 各数据起止时间、频率说明确保数据连续性及样本充分性；

• 数据选择符合经济学及投资实践需求。

5. 图表16-18：各维度周期频谱及时序对比

• FFT频谱图显示除信贷外，均主峰聚集于40个月左右周期；

- 信贷频谱峰值约84个月，约7年，符合朱格拉周期特征；

• 高频与周期项拟合对比符合预期，周期分解有效。

6. 图表19：信贷与固定资产投资相关性

• 动态相关密切，尤其2020年后房地产开发投资与中长期贷款增速走势同步；

- 实证支撑信贷为长期投资与资本更新周期指标。

7. 图表20：六维经济变量历史及未来核心周期预测

• 预测曲线平滑，周期趋势明显，预测未来2-3年经济大体走势；

- 当前多维度经济数据处于底部并向上，提供资产配置积极信号。

8. 图表25：周期位置法预测状态一致率

• 2年内预测一致率超80%，验证模型稳定性，预示投资策略观点结论执行中低噪声。

9. 图表27-39：顺周期股票与债券相关策略表现

• 股票择时、风格轮动、股债配比等策略稳健跑赢基准，尤其综合增长周期表现突出；

- 债券择时和久期、信用等级轮动表现出色，预测指标有效区分债券不同投资特征；

• 风格风格小盘成长的中长期贷款关联与传统认知一致，信贷为大小盘风格差异重要驱动。

10. 图表40-43：投资时钟投资表现

• 增长通胀时钟模型正确划分经济周期阶段，资产轮动合理，但因通胀信号时效及影响有限，绝对收益一般；

- 库存周期模型提供更均衡的周期切分和资产配置，回测效果佳；

• 货币信用周期组合在股票与债券资产配置上表现较“增长+通胀”和“库存+利润”稍逊，强调金融市场影响但非实体驱动。

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四、估值分析

报告主要基于经济周期的定量拆解和周期状态判断，指导资产配置，未涉及传统的公司估值方法（如DCF、P/E等），而是通过统计周期对资产收益率的驱动关系，构建择时和轮动策略，强调周期预测与资产间相关性变化的量化投资框架。

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五、风险因素评估

• 周期模型风险：周期拆解依赖历史经济数据平稳性及周期稳定性，外部突发事件或结构变化可能使周期结构发生变异，影响预测准确度。

• 策略风险：顺周期策略依赖周期预测的连续性和稳定性，突发突变或模型误判可能导致调仓延迟或错误。
• 数据质量风险：经济数据固有滞后及统计误差，特别是信贷数据口径调整、数据缺失等，可能影响模型表现。
• 市场环境变化：宏观政策调控、国际形势变化对经济周期形成影响，周期投资策略适应性有限。

报告未详述风险缓解策略，投资者应结合市场实际谨慎应用。

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六、批判性视角与细微差别

• 周期选择的局限：

- 尽管验证了3-4年为主导周期，但不排除多周期共存且重要性随时变。
- 信贷周期仅取84个月峰值，忽视其他可能有意义的短中周期成分。

• 方法的主观性：

- 傅里叶拟合主频选取具有一定主观成分，复合周期信号有待进一步方法优化，如小波或EMD。

• 策略适用范围：

- 顺周期策略对非典型外部冲击或政策失效周期可能效果有限。
- 单维度经济周期指标的登陆市场时滞和传导机制对策略的预判有一定影响。

• 货币周期解释存在悖论：

- 利率与权益表现关系复杂，报告中货币周期表现悖于直觉，提示存在尚未充分解释的潜变量或机制。

• 投资时钟模型绝对收益偏低：

- “增长+通胀”模型对A股市场贡献有限，反映中国市场货币政策与通胀关系复杂、路径不畅。

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七、结论性综合

本报告通过严谨的定量方法（HP滤波结合傅里叶变换），系统拆解并提炼中国六维核心宏观经济指标的主导中周期，精准测算周期位置与动态状态，实证发现大部分经济数据核心周期约3-4年，信贷周期长达7年左右，体现固定资产投资周期特征。周期状态划分方法、尤其是“周期位置法”具有高度稳健性（两年预测状态一致率80%以上），确保周期预测的耐用性和信度。

以此为基础，报告成功构建多维资产配置框架，覆盖股票择时、风格和大小盘轮动、债券久期及信用等级轮动、股债固定比例与风险预算模型等。实证结果显示策略整体优于基准，尤以库存周期策略最为显著，增长通胀次之，货币信用周期相对弱但仍有显著收益。更新的“综合增长周期+动量”策略进一步提升择时性能。多层次的风格轮动策略充分反映信贷弹性对大小盘投资的作用。

投资时钟模型对不同经济阶段的资产配置支持，也证实经济周期对资产价格存在显著驱动力，但不同模型适用性存在差异，以匹配国内市场复杂金融环境和货币政策多目标特点。

总体来看，报告提供了一个科学可复制的中国宏观中周期分析及资产配置新框架，为中长期投资行为提供了系统量化支持，强调了基于经济状态的资产轮动策略的有效性和稳健性，适配于复杂变化的中国宏观金融市场。









































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综上，报告以严谨的计量方法和丰富的实证分析，筑建了一套中国宏观经济中周期的量化框架，精准揭示中周期状态及其投资应用的多维图谱，为投资者提供了科学、可操作的策略指导和宏观视角。
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