创业板B份额收益远超主流指数 [page::2]

• 2015年初至5月底，创业板B投资者资产翻了3倍多。

- 同期上证综指涨42.57%，中证500涨87.25%，创业板指涨140.72%。

• 多个分级B份额净值涨幅均远高于其对应母基金指数。

创业板B收益超过94%成分股，提升了投资效率 [page::3]

• 创业板B净值涨幅优于创业板指94%以上的成分股，体现出良好的投资超额收益。

分级基金规模迅速扩张，场内规模近3000亿元 [page::4]

• 股票型分级基金场内规模在过去一年保持月均20.3%的增长率。

- 市场对分级基金的需求强劲，体现投资者追捧。

杠杆是分级B显著超额收益的核心原因 [page::8]

• 创业板B相对于创业板指区间杠杆倍数超过2倍。

- 投资创业板B获得了184.94%的超额收益，显著体现杠杆作用。

二级市场溢价推动短期B价格上涨，投资者杠杆需求旺盛 [page::9]

• B份额价格高于自身净值，溢价率高达32.1%。

- 市场情绪推动投资者对杠杆工具的高涨需求。

分级基金定价机制：稳健份额追求本金安全，激进份额价格受情绪影响较大 [page::10]

• 稳健份额价格多参考债券票面价值，注重本金保障。

- 激进份额价格短期波动大，受到市场情绪和预期调整影响。

B份额投资策略侧重牛市做多，结合市场热点与杠杆合理性判断买入时机 [page::12]

• 判断市场向好，寻找热点行业作为杠杆加持对象。

- 监控折溢价是否合理，防范临近向上、向下折算风险。

A份额策略强调本金保护，利用向下折算实现本金退出，并配合债券定价模拟 [page::14]

• 向下折算条款直接创造本金退出路径。

- 模拟策略2013年至2015年累计收益21.78%，年化收益9.08%，最大回撤5.06%。

上交所分级基金特色投资和套利策略详解 [page::16][page::20][page::21]

• 设计了基于折价和溢价的一级与二级市场套利流程。

- T+0日快速回转策略利用A、B份额不同交易规则优势实现套利。

• 建议卖出赎回募得母基金资金优先使用，规避市场波动风险。

《分级基金投资新思路》报告详尽解析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《分级基金投资新思路》

- 作者：倪韵婷（海通证券金融产品研究中心，高级分析师，SAC执业证书编号S0850511010017）

• 发布机构：海通证券

- 发布日期：2015年6月8日

• 研究主题：分级基金的投资策略与市场表现，主要聚焦于股票型分级基金，涵盖分级基金的定义、杠杆效应、投资策略以及特定市场机制（如上海证券交易所分级基金的特点等）。

核心论点与目标

报告主要阐述了分级基金的特殊结构及其在牛市中的强大盈利能力，特别是B类份额的杠杆性质如何助其在创业板等指数表现优异的同时，实现超额收益。此外，报告详细介绍了分级基金中A份额与B份额的结构差异、定价机制、风险与套利机会，特别指向近期市场对分级基金规模迅速扩张的关注。作者意图通过详尽的数据和分析，强调分级基金作为市场投资新思路的重要性，并提出了具体的投资策略建议，最后对上海证券交易所分级基金的交易机制进行了针对性解读。

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2. 逐节深度解读

2.1 牛市中分级B的赚钱效应

• 论点总结：2015年初至5月底，创业板B份额投资者资产增长超过3倍，远超同期创业板指涨幅（140.72%）、中证500 (87.25%)及上证综指 (42.57%)，显示出分级基金B份额在牛市中的显著超额回报效应。[page::2]
• 论证依据：通过对比创业板B及其他代表性分级基金B份额净值涨幅与主流指数涨幅的统计数据，表明B份额的杠杆效应及市场追捧带来强劲表现。
• 图表解读（图2）：

图表以柱状图形式展现多只分级基金B份额的净值涨幅，相比沪深300、上证综指及创业板指，创业板B以325.66%的涨幅遥遥领先，其他如TMT中证B（283.94%）、信息B（254.18%）等也表现优异。这个数据佐证了分级B份额借助杠杆放大行情的能力。

• 意义：分级B份额为投资者带来倍数级收益，且是放大牛市收益的有效工具。

2.2 分级B助力无选股能力投资者

• 论点总结：创业板B净值涨幅超越约94%的创业板成分股个股涨幅，表明B份额为普通投资者提供了“选股能力”的替代收益。[page::3]
• 图表解读（图3）：条形图展示了创业板B相较不同成分股的净值涨幅。创业板B以325.7%领先，明显超过绝大多数成分股，且涨幅均衡且居于最高端，显示分级B的收益稳定且高于大多数个股。

• 意义：分级B份额降低了选股难度，投资者通过购买B份额既享受杠杆收益，又规避了选股风险。

2.3 分级基金规模扩张态势明显

• 论点总结：截至2015年5月底，股票型分级基金场内规模约3000亿元，近一年保持每月20.3%的平均增长率，显示市场对该类产品认可度快速提升。[page::4]
• 图表解读（图4）：

双轴图通过柱状表现场内资金规模（亿元，左轴），线形表现月增长率（%），显示整体规模持续攀升，特别2014年12月场内规模近1200亿元，至2015年5月突破接近3000亿元。增长率波动中，11月达到峰值，之后有所回落，但仍维持高位。

• 意义：分级基金的资金吸引力强，反映投资者看好其杠杆放大收益的特性。

2.4 分级基金基本定义与架构

• 产品定义：分级基金通过对母基金的收益分配设计出两类份额——A份额和B份额，A份额为稳健份额获取约定收益，B份额具杠杆属性，承担剩余收益风险与机会。[page::6]
• 图表解读（图6）：采用人物形象视觉将母基金分拆成A（约定收益）和B（剩余收益）的两种或多种份额，B付给A融资成本以获得杠杆属性。

• 意义：该创新结构将基金风险收益拆分，满足不同风险偏好投资者。

2.5 关键概念：杠杆水平、溢价率和折算

• 概念解释：

- 杠杆水平：表示激进份额与稳健份额净值的比率，动态变化，体现分级基金杠杆倍数变动状态。
- 溢价率：二级市场价格与基金净值的差额百分比。
- 折算：重要事件触发机制，分为向上折算与向下折算，影响份额结构，保障投资者权益。[page::7]

• 图表解读（图7）：齿轮结构形象化三者相互影响，杠杆推动溢价，溢价影响折算，折算调整份额结构。

• 意义：理解这三个互相关联的核心词汇，是把握分级基金运作的关键。

2.6 杠杆作用突出，B份额杠杆倍数超2倍

• 论点总结：创业板B相较创业板指，区间累计超额收益184.94%，杠杆倍数超过2倍，突出放大行情能力。 [page::8]
• 图表解读（图8）：折线对比显示创业板B净值上涨更陡峭，尤其股市上涨阶段，B份额净值远超创业板指，红色线（创业板B净值）提升显著超过蓝色（创业板指数）。

• 意义：强化了分级B份额作为杠杆增益产品的定位，适合牛市方向性强的投资。

2.7 二级市场溢价率影响分级基金收益

• 论点总结：行业利好时，B份额常出现溢价，二级市场价格远高于净值，短期获利空间大。[page::9]
• 图表解读（图9）：通过军工B份额价格与净值走势对比，价格高出净值明显，溢价率达32%，反映投资者热捧情绪。

• 意义：二级市场溢价提高了分级基金的投机性，也带来了交易机会，但同时提高了风险。

2.8 分级基金定价机制详解

• 长期定价基于稳健份额：

- 有限期限型参照同期限信用评级债券定价（AA-、AA）。
- 永续型产品参照8-10年长久期债券定价。
- 稳健份额作为基金整体价值基准，具有更稳定性。[page::10]

• 短期定价受激进份额情绪驱动：

- 激进份额价格受市场情绪、杠杆水平及折算预期影响大，波动剧烈。
- 激进份额的短期价格波动决定了稳健份额折溢价的表现。

• 图表解读（图10）：环境光环象征“谁具有绝对话语权”，稳健份额稳定，激进份额受情绪波动影响大。

• 意义：该机制解释了价格波动核心钥匙在于激进份额的市场表现。

2.9 投资策略——激进B份额与稳健A份额双重选择

• B份额策略：

- 适合牛市趋势判断准确者，关注热点品种、杠杆与折溢价水平。
- 折算点尤为关键，判断是否接近上/下折算点决定买卖时机。[page::12]

• 图表解读（图12）：漏斗示意投资决策流程：市场判断→热点选择→杠杆与折溢价合理性→折算临近与否。[page::12]

• 分级基金品种丰富：细分资源、地产、传媒、医药、环保、新能源、金融、国企改革等行业主题，适应不同投资偏好。[page::13]
• A份额策略：

- 着眼于折算机制带来的本金退出路径，规避风险，长期看收益稳定。
- 模拟策略显示期间累计收益21.78%，最大回撤5.06%，表现稳定。[page::14]

• 意义：激进与稳健策略并行，兼顾收益与风险。

2.10 折算事件重要影响与策略判断

• 上折算（B份额转换）：

- B份额变为新B份额加母基金份额，投资者可选择拆分或赎回。
- 持续观察新B份额二级市场价格加母基金赎回价格是否高于折算前价格，决定是否持有或卖出。[page::15]

• 下折算（A份额转换）：

- B份额缩股归1元，A份额缩水比例对应缩股并获得母基金份额。
- 若具折价，看跌期权价值凸显，有套利机会，A份额投资者获得价格下折保护和溢价收益。[page::15]

• 意义：折算为分级基金价格弹性与收益机会的关键催化剂。

2.11 套利策略介绍

• 基于整体折价或溢价套利：

- 折价套利通过二级市场买入子基金份额配合股指期货做空对冲，申请合并赎回完成套利。
- 溢价套利通过申购母基金份额拆分子基金份额并卖出实现套利。
- 套利流程明确，风险在于二级市场价格与净值波动波及对冲头寸价格。 [page::16]

• 图表说明（图16）：清晰展示两种套利流程的步骤与时点。

• 意义：套利策略为专业机构提供了低风险交易机会。

2.12 上海证券交易所分级基金机制差异

• 母基金与子基金份额的交易、申赎、合并分拆机制独特。

- 具体时间点可卖出、赎回或转托管分别不同，且同一日买入份额存在流动性限制。
- 分拆合并要以100份整数倍且不少于50000份申请。
- 详尽制度约束增强市场秩序和流动性管理。[page::18]

• 投资方法差异：

- 母基金与二级市场之间存在T+0日折价套利机制。
- 二级市场子基金与母基金之间存在T+0和T+2日的溢价套利机会。
- 内盘回转交易策略可在盘中捕捉价格变动机会，实现相对快捷交易。[page::20][page::21]

• 图表解读（图20-21）：流程图呈现套利过程，策略灵活，强调资金利用率和操作效率。

• 意义：交易规则复杂但灵活，为不同市场主体提供多样投资机会。

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3. 估值分析

报告未直接采用传统估值方法（DCF、P/E等）对分级基金进行中长期估值，而是基于：

• 净值与市场价格的溢折价分析，重点观察激进份额（B份额）的市场表现，

- 折算机制作为价格波动和价值重估的重要触发点，

• 资金成本及相应杠杆水平作为隐含估值的关键输入参数。

整体估值框架偏向结构性和市场情绪动态定价，因此估值结果主要通过二级市场价格反映。

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4. 风险因素评估

报告对分级基金风险的描述与规避主要集中于：

• 杠杆风险：B份额具有放大收益及亏损的双向杠杆风险，行情不利时损失也会被放大。

- 折算风险：上折算和下折算均可能带来份额变化及价格波动，投资者需密切关注折算临近情况。

• 溢价风险：二级市场溢价可能迅速回落，造成投资收益波动较大。

- 流动性风险：特别是母基金和子基金份额的交易限制，可能影响资金灵活调配。

• 市场情绪风险：激进份额价格受市场情绪影响波动较大。

报告虽详述不同策略与套利，可视为缓解风险手段，但未完全消除体系性风险。

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5. 审慎视角与细微差别

• 积极点：报告数据详实，结合具体案例（如创业板B），突出分级基金杠杆优势及投资策略的实操有效性。

- 潜在限制：虽然多次强调分级B杠杆贡献高收益，但在牛市之外或者突然调整时的风险提示较为有限，缺乏对潜在系统性风险的深入量化分析。

• 内部一致性：报告对分级基金结构、定价与套利的描绘连贯一致，未见明显矛盾。

- 细微差别：对上海证券交易所分级基金机制的阐述揭示了交易规则的复杂层面，这一点对普通投资者理解门槛较高，战略执行操作风险值得关注。

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6. 结论性综合

海通证券倪韵婷于2015年中发布的这份《分级基金投资新思路》报告以详尽的数据和形象的模型，论证了分级基金特别是B类份额在当下牛市行情中的超额收益能力，创业板B份额净值的收益惊人，杠杆倍数超过2倍，明显放大市场回报。报告不仅呈现了从分级基金的定义、核心关键词（杠杆、溢价、折算）到投资策略的系统全貌，还对套利机制和上海证券交易所分级基金的特殊交易结构进行了深入解读。

尤其通过多幅图表，报告直观呈现创业板B份额涨幅领先主流指数和个股，分级基金的市场规模快速扩展，也体现了市场对其认知和资金青睐度提升。分级基金的杠杆功能既带来机会，也存在风险，报告提出对应的投资思路——激进的B份额参与牛市加杠杆收益，稳健的A份额则定位低风险稳定收益，同时推荐对折算点的把握和套利策略的灵活运用。

上海证券交易所分级基金的交易机制特征及其带来的套利机会显示出该市场独特的交易生态和投资细节，对于专业机构和交易者意义重大。报告后部详尽解析了母基金与子基金份额的交易规则，说明了分级基金投资者需格外关注交易和资金流动效率。

总体来看，这份报告不仅为投资者提供分级基金的基础知识和市场表现回顾，更通过策略层面的一系列具体建议，树立了分级基金作为“牛市增强利器”的特色形象。图表深刻展现出分级基金结构化产品的本质——风险与收益的拆分与杠杆扩展，为投资者利用分级基金参与股票市场牛市提供了理性、详细的操作指南。[page::0,1,2,3,4,6,7,8,9,10,12,13,14,15,16,18,20,21]

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图表汇总链接

• 创业板B及主要分级基金B份额2015年净值涨幅对比

• 创业板B净值涨幅 vs 创业板成分股涨幅对比

• 近一年股票型分级基金场内规模增长概况

• 分级基金定义示意图

• 分级基金关键词互相关系示意

• 创业板B净值与创业板指走势对比

• 军工B价格与净值走势及溢价率分析

• 长短期定价结构说明图

• B份额投资策略流程示意

• A份额模拟投资表现图

• 套利流程示意图

• 上交所分级基金份额交易时效图示

• 上交所分级基金折价套利流程

• 上交所分级基金溢价套利流程

• T日内回转交易策略及尾盘交易示意

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总体评价

该份中期策略报告系统揭示了2015年中国牛市行情中分级基金的投资价值与风险机制，科学梳理了其内在结构特征及在股票市场中的杠杆优势，为成熟且寻求高收益的市场参与者提供了宝贵投资逻辑和实践操作路径。对普通投资者而言，报告也强调了风险防控意识和关注市场情绪的重要性。报告细节丰富且数据充分，堪称分级基金研究的典范文献之一。[page::22]

报告