CPI通胀数据概况与关税传导分析 [page::0][page::1][page::3]

• 7月CPI同比维持2.7%，核心CPI升至3.1%，反映关税涨价放缓但依然传导。

- 季调环比显示商品涨价压力有所缓和，服装价格明显回落，但医疗、珠宝、汽车零部件等品类价格上涨。

• 关税对美国产生约四分之一的CPI传导率，企业承担55%-60%的关税成本，减缓最终消费者物价压力。

- 高频线上物价指数显示7月自中国、加拿大、墨西哥进口商品价格仍上涨超3%，8月关税进一步加码可能持续推升物价。

CPI数据质量与采样方式说明 [page::0][page::1][page::2]

• 近期CPI中不同采样方式中"非原区域采样"显著增加到约35%，因经费和人员减少导致采样难度上升。

- CPI并非“虚构数据”，采样数据缺失采用同类别替代品价格估算，统计方法合理合规。

• 采样数据的精度有所下降，主要原因是BLS经费与人员削减。

细分项通胀趋势分析 [page::5][page::6]

• 食品价格同比略降至2.9%，家用食品和非家用食品涨跌不一，鸡蛋价格通缩。

- 能源商品价格大幅下降，同比下降9%，缓解整体物价压力。

• 核心商品涨价幅度有所回升，家具、二手车及汽车零部件价格反弹，服装继续通缩。

- 核心服务除居住成本外仍维持较高涨价，医疗与运输服务环比涨幅均升至0.8%。

• 居住成本同比3.7%呈缓慢下降趋势，预计未来将继续放缓，进一步利好通胀回落。

市场反应与宏观政策预期 [page::7][page::10][page::11]

• 市场普遍乐观，纳指和标普500创历史新高，股市表现强劲。

- CME联邦基金期货交易显示2025年9月降息概率高达94.3%，全年预期降息三次。

• 10年期美债收益率微升，2年期美债收益率下降，美元指数走弱，但9月降息并非板上钉钉，需谨慎对待。

- 风险提示涵盖美国总需求下滑、关税政策意外调整以及美债市场波动风险。

| 日期 | 7月降息概率 |
|------------|-------------|
| 2025-09-17 | 94.3% |

CPI商品与服务细项环比结构趋势 [page::8][page::9][page::10]

【中国银河宏观】关税向通胀的传导略有缓和—2025年7月美国CPI数据深度分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：【中国银河宏观】关税向通胀的传导略有缓和 7月美国CPI数据

- 作者/发布机构：中国银河证券研究院宏观经济团队

• 发布日期：2025年8月14日

- 研究主题：美国2025年7月份消费者价格指数（CPI）数据解读，重点关注关税对通胀传导的影响、数据质量分析及美联储货币政策前景。

核心论点总结：

• 7月CPI同比持平于2.7%，核心CPI同比略升至3.1%，反映关税涨价传导压力有所放缓但仍然存在。

- CPI数据质量因采样成本限制有所下降，但不存在所谓“虚构数据”。

• 当前关税对CPI大致传导约为总成本的四分之一，企业承担部分成本导致消费者价格传导减缓，预计下半年通胀仍有上升空间。

- 7月的高频物价指数显示受关税影响商品价格回升，通胀维持温和上涨趋势。

• 市场普遍预期9月有三次降息，联邦基金期货定价9月降息概率高达94.3%，但美联储9月降息并非必然，仍需观测更多数据。

- 权益市场乐观，但降息节奏可能慢于市场预期。

• 报告指出主要风险包括美国总需求回落、关税政策意外变动及美债市场波动风险。

整体来看，报告传达的核心信息是美国7月通胀整体企稳，小幅上行，关税对物价的传导仍在发挥作用，美联储货币政策仍处观望状态，市场对降息预期虽高，但存在不确定性。[page::0], [page::1]

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二、报告逐节深度解读

1. 核心观点与总体评价

• 通胀数据实况：7月CPI同比2.7%，核心CPI同比3.1%，部分指标略超市场预期，显示通胀压力并未明显缓解；季调环比CPI涨幅小幅放缓，但核心环比涨幅上升至0.322%，表明服务及商品涨价压力依然存在。

- 涨价背后动力：7月食品和能源价格有所缓和，是名义CPI略低于预期的主要原因，但关税导致的商品价格涨幅依然存在，服装价格则明显回落。

• 通胀阶段判断：三季度开始通胀进入一次性回升阶段，美联储货币政策在“可降可不降”之间摇摆，9月是否降息需更多数据支持。

推理依据：

• 通过剖析商品细项环比数据，服装涨价的回落与家电部分降价形成对冲，但关税相关商品价格上涨仍主导整体涨价趋势。

- 居住成本增速虽回落，但属于滞后指标，未能有效缓解其他涨价压力。

• 关税涨价对CPI的传导存在滞后，且企业吸收部分关税成本，导致消费者价格涨幅被抑制。[page::0] [page::1]

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2. CPI采样及数据质量分析

• 核心论点：近期CPI采样方法中“非原区域采样(different cell)”比例大幅上升，至约35%，引发部分报告质疑“虚构数据”。

- 研究院判断：这一采样方法实际是基于邻近地区同类商品价格进行替代估算，虽采样精度下降但绝不等同于虚构。真正虚构价格的“复制价格变动(carry forward)”自2019年以来未被使用，采样减少主要因BLS经费与人手削减，导致采样区域和问卷回收能力下降。

图表说明：

• 图2（page 2图片）显示2019年至2025年不同采样方式占比变化，原区域采样比例下降，非原区域采样明显上升，复制价格变动始终保持极低比例。

结论：

• CPI数据虽因经费限制质量略有下降，但仍为可采信的数据来源，不应以采样增加替代抽样就误判为数据“虚构”。

- 这一现象与2025年特朗普政府对BLS预算削减紧密相关。[page::1][page::2]

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3. 关税对CPI通胀传导的估算

• 关税税率变化：2025年上半年综合关税税率从季度初的约2.33%攀升至6月的约10%，在4月后若按16%计算则估算综合传导率约55.8%（含企业和消费者端）。

- 企业负担比例：纽约联储、彭博和高盛机构估算，企业承担约55%-60%关税成本，意味着最终传导到消费者价格的通胀压力大约为关税总成本的四分之一。

• 理论与实际差距：美国人口普查局数据显示，对中国商品关税已达理论最高水平45%左右，但对加拿大、墨西哥、日韩等国则低于相应理论价差。

市场表现及影响：

• Cavallo的高频线上物价指数显示，自7月特朗普发出关税威胁信以来，中、加、墨商品价格回升超3%，8月关税上调继续传导价格上涨。

- CPI分项中，7月部分家具、家电价格环比虽下降，服装价格走弱，但珠宝、医疗、汽车及相关电子产品涨价明显，关税压力仍在扩大。

综合判断：

• 关税传导效应仍未完全发挥，2025年下半年有上涨空间，美联储在观察时点上仍需谨慎。

- 关税与物价联动强化了通胀的温和回升趋势，但尚未达到充分传导，影响货币政策决策。[page::3], [page::4], [page::5]

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4. CPI细分商品及服务价格走势

（1）食品类：

• 同比涨幅从3.0%略降至2.9%，季调环比持平在0%左右。

- 家用食品环比稍有下降（-0.1%），六大类食品仅肉类及乳制品环比上涨（0.2%、0.7%），鸡蛋价格继续通缩。

• 非家用食品涨价来源主要为学校与工作场所食品（环比+0.7%）及全服务餐饮（+0.5%）。

- 下半年食品价格大幅上涨风险有限。

（2）能源类：

• 能源商品环比下跌1.9%，同比降幅扩大至9.0%。

- 油价供给充裕，能有效缓解关税施加的商品通胀压力。

• 能源服务价格也回落，反映天然气价格略降趋势，边际上提高CPI小幅回升的可能。

（3）核心商品：

• 同比从0.7%升至1.2%，环比维持在0.2%。

- 价格涨幅广度较6月下降，但仍可见关税传导效应。

• 新车涨幅趋零，二手车价格连续通缩后开始回升，服装和医疗商品整体涨幅小。

（4）核心服务：

• 不含居住成本服务涨幅同比微升（3.82%升至4.01%），环比轻微下降。

- 细分项中医疗服务（0.8%）、运输服务（0.8%）涨价明显。

• 休闲服务和教育通讯服务温和上涨。

- 服务价格总体坚挺，若消费预期改善，服务价格有回升压力。

（5）居住成本：

• 增速保持缓慢下行，同比降至3.7%，环比0.2%。

- 主要居所租金及业主等价租金涨幅与领先指标大致匹配。

• 下半年及2026年居住成本或继续显著放缓，若成真，将为美联储降息预留空间。

图6（page 6图片）对食品、核心商品、居住成本分项CPI同比趋势及7月预期态势进行了详细展示，表明尽管整体物价有所承压，核心服务尤其居住成本短期仍坚挺。[page::5], [page::6]

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5. 图表深度解读

图2（page 2）：CPI采样方式变化比例图

• 纵轴表示采样方式在总采样中的比例，横轴为时间，从2019年起到2025年5月。

- 原区域采样（home cell）占比由接近90%下降至约65%，非原区域采样(different cell)上升至约35%，复制价格变动（carry forward）极低。

• 说明采样精度下降多因区域替代采样，但尚无直接导致虚构数据的证据。

图4（page 4）：高频物价指数走势

• 左图显示加拿大、墨西哥、中国及美国本土线上价格指数趋势，中国及美国本土价格指数有复苏迹象，墨西哥下行。

- 右图显示进口受关税商品、本土受影响及不受影响商品价格走势，进口且受关税商品价格明显上升，而本土受影响商品价格下降。

图5（page 5）：2024年4月至2025年7月各类CPI环比涨幅

• 柱状图详列食品、能源、服务、医疗等分项涨幅。

- 波动明显，其中能源类环比多次负值，反映价格下跌压力；核心服务和医药具较强支持。

图6（page 6）：累计同比涨幅及预测

• 图中预测线显示加征10%关税后CPI在12个月的单次上升幅度约0.4%。

- 居住成本与核心商品价格预期逐步分化，强调关税对总体CPI的持续且较长影响。

图7-10（page 7-10）：

• 分别展示服务价格（不含租金）、核心商品价格、能源服务与天然气价格、二手车价格走势。

- 显示服务类总体依然坚挺，能源价格回落明显，二手车价格止跌回升。

图11（page11）：各CPI分项同比涨幅及贡献率数据表

• 数据详细说明7月各分类商品和服务涨幅及其对CPI整体的拉动作用。

- 核心CPI涨幅主要由居住成本、医疗服务、运输服务以及部分核心商品贡献。

这些图表完整支撑报告观点，特别是关税对商品价格的持续影响、核心服务价格的坚挺以及能源价格的回落趋势，形成了对后续政策影响的多维度判断。[page::2]-[page::11]

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6. 美联储政策预期和市场反应

• 市场对未来降息预期强烈，CME利率期货定价暗示年内三次降息可能，9月降息概率达94.3%。

- 长短期美债收益率走势反映了市场持续的宽松预期。

• 美股表现良好，纳指涨1.39%，标普500涨1.13%，均创近期新高。

- 但报告指出，美联储9月降息并非板上钉钉，降息节奏可能稍慢于市场乐观预期。

• 特朗普政府政策影响与经济放缓风险是影响降息路径的重要变量。

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7. 风险因素评估

报告明确列出几大风险：

• 美国总需求下滑，可能加剧经济疲软，影响通胀结构和政策取向。

- 特朗普关税政策出现意外调整，可能引发物价新一轮大幅波动。

• 美债市场剧烈波动，将影响政府融资成本与金融市场稳定。

整体风险管理观点较为谨慎，提示投资者关注外部政策和宏观经济波动的潜在影响。[page::1][page::11]

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8. 审慎视角及细微差别

• 报告在数据质量问题上态度审慎，既否认了“数据虚构”说法，也明确指出经费与人手削减在某种程度上影响了数据采样的全面性，强调了这一点对于宏观数据解读的重要性。

- 对于关税传导估算，虽然采用多方机构数据作为依据，但仍存一定假设，如企业负担比例可能因行业和企业规模差异存在变动。

• 报告中提及特朗普强化对美联储影响和政策走向不可预测性，暗含对政策不确定性的担忧。

- 另外，报告指出服务价格坚挺与居住成本作为滞后指标的特殊性，需要有更多时间观察其后续走势。

这些细微差别反映分析团队对数据和政策环境的深刻理解和谨慎态度。[page::1] [page::3]

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三、结论性综合

该报告以详实数据与多角度分析，清晰描绘了2025年7月美国CPI的现状及前景。综合核心发现：

• 7月CPI严格遵循预期，核心CPI小幅回升，通胀依然保持温和上行趋势，无明显快速降温信号。

- 关税传导对价格的影响处于持续但有限的扩散阶段，当前传导大致为关税成本的四分之一，且企业承担部分关税，减缓消费者物价上行压力。

• CPI数据虽然采样精度有所降低，但不存在批评者提出的“虚构数据”问题，仍具较高参考价值。

- 食品和能源价格近期缓和，尤其能源价格回落对抑制通胀起到重要作用。

• 核心商品和服务价格坚挺，尤其医疗、运输与部分耐用品价格上涨。

- 居住成本虽为通胀重要组成，但增速放缓，且为滞后指标，为未来通胀降温预期提供支持。

• 高频价格指数验证关税对相关国家进口商品价格存在持续上行压力，表明通胀存在进一步上升可能。

- 市场普遍强烈预期年内多次降息，9月降息概率极高，但报告认为这一预期尚不具必然性，警惕降息节奏放缓。

• 权益市场对软着陆持乐观态度，但政策和经济存在较多变数，需持续关注。

报告以严谨的数据分析和谨慎的宏观经济判断为基础，为投资者和决策者提供了全面视角，尤其强调了关税传导效应和政策预判的复杂性。综合考量，该报告反映出当前美国经济面临通胀压力虽有所缓和，但核心服务和商品价格仍坚挺，政策未来走向依赖多重经济指标和地缘政治因素，预计短期内仍将维持市场关注焦点。[page::0]-[page::11]

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附图索引（含说明）

• — 报告封面及标题。

- — CPI采样方法比例变化图，反映采样结构调整。

• — 高频线上物价指数，关税敏感商品价格变动。

- — 受关税影响商品价格变化趋势。

• — 分类别商品价格环比涨幅统计。

- — 核心商品涨幅细分环比。

• — CPI分项同比走势及预测。

- — 服务类价格及市场利率走势。

• — 不含食品和能源类商品价格同比及环比。

- — 不含住房租金服务价格走势。

• — 能源服务价格与天然气价格走势。

- — 二手车价格走势。

• — 食品价格与CRB指数对比。

- — 结尾附图，团队介绍与版权信息。

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总结

本报告以详实的美国CPI数据及相关辅助指标分析，深入剖析了关税政策对通胀的传导过程与经济政策走向的复杂性。中国银河宏观团队指出，尽管数据采样有所挑战，但实质通胀压力未见显著缓解，关税及商品价格的推动作用依然显著，服务价格持续坚挺。美联储面临政策决策的多重压力，9月降息虽受市场期待，但依旧存在不确定性和节奏调整可能。风险层面，经济需求放缓、政策突变、美债市场起伏均为不可忽视的潜在影响因素。

此报告为投资者和市场决策者提供了可信的信息基础和全方位的视角，建议密切关注后续数据及政策变动。

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