昆药集团2025年上半年业绩概况 [page::0]

• 2025H1总营业收入33.51亿元，同比下降11.68%。

- 利润总额2.99亿元，同比下降21.89%。

• 归母净利润1.98亿元，同比下降26.88%；扣非归母净利润下降5.57%。

- 2025Q2营收17.43亿元，同比下降6.68%，扣非归母净利润同比增长67.7%。

• 医药工业板块营收19.3亿元，同比下降13%，商业板块营收14.21亿元，同比下降10%。

- 业绩承压主要因全国中成药集采落地延迟，零售终端渠道调整及医保控费政策影响。

• 集采已在湖北及江西省开始执行，预计下半年更多省份执行，推动业绩恢复。

血塞通产品市场和渠道表现 [page::0]

• 口服系列血塞通焕新包装，777血塞通软胶囊发布。

- 拓展中小连锁及单体药店，提升终端覆盖和销售增量。

• 持续整合商业渠道，构建“昆药商道”，实现重点客户管理和渠道优化。

创新药研发进展 [page::0]

• 天然药物KYAZ01-2011-020继续开展II期临床，应用于缺血性脑卒中。

- 非酒精性脂肪肝创新药KYAH01-2018-111临床I期推进中。

• 化药改良药KYAH02-2020-149完成生物等效性（BE）研究。

- 天麻素注射液获临床试验批准，开展预防心脏手术后谵妄研究。

• 实体瘤、自身免疫等多领域新药项目同步推进。

主要风险提示 [page::1]

• 原材料价格上涨导致毛利率压力。

- 汇率波动影响汇兑收益。

• 下游需求回升不及预期。

- 产品销售及研发进度的不确定风险。

【银河医药程培】昆药集团（600422）研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 【银河医药程培】公司点评丨昆药集团 (600422)：业绩短期承压，下半年集采有望带动业绩恢复

- 作者： 程培、宋丽莹等，中国银河证券研究院

• 发布日期： 2025年8月19日

- 发布机构： 中国银河证券研究院

• 研究行业： 医药制造及医药商业

- 研报主题： 详细分析昆药集团2025年上半年业绩表现，探讨中成药集采实施对其短期影响及未来业绩恢复展望，同时涵盖创新药研发动态和商业渠道优化。

• 核心论点：

1. 昆药集团2025年上半年业绩短期承压，主因全国中成药集采落地时间晚于预期，导致销售渠道及营收受阻，但下半年随着集采全面推进，业绩有望快速回升。
2. 零售端“血塞通”产品经过包装升级与渠道拓展，中小连锁及单体药店带来新增增长动力。
3. 创新药研发成效明显，多个项目临床阶段稳步推进，为未来增长奠定基础。

• 投资建议预示：预计下半年中成药集采持续深入将是公司核心产品增长催化剂，维持看好态度。

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二、逐节深度解读

2.1 报告导读与核心观点

• 业绩表现分析：

- 2025年上半年，公司营收33.51亿元，同比下降11.68%；利润总额2.99亿元，同比下降21.89%；归母净利润1.98亿元，同比下降26.88%；扣非归母净利润1.51亿元，同比下降5.57%，显示公司整体利润承压明显。
- 其中，2025年第二季度营收17.43亿元，同比仅下降6.68%，归母净利润同比下降22.96%至1.08亿元，扣非归母净利润实现同比增长67.7%，反映基本业务调整有一定成效。

• 业绩承压原因剖析：

- 集采政策扩围续约实施晚于预期，医疗机构与零售药店对新集采产品调整缓慢，造成销售短期阻滞。
- 伴随零售药店整合加快，医保控费措施持续，加上公司渠道重组和团队调整，终端覆盖及销售动能短期受限。
- 2024年12月昆药集团收购圣火51%股权，导致同比基数发生变化，影响对部分业务收入的同比比较。

• 政策执行进展及预期：

- 湖北省医保局于4月公布中成药集采中选品种供应清单，昆药三七血塞通系列全部中选。
- 湖北、江西两省已于4月底公布执行中选结果，其他省份计划在5至7月分批执行，截至目前超过20省份已公布执行时间，预计下半年集采全面铺开将推动业绩修复。

• 零售端战略调整：

- 血塞通系列产品推出焕新包装，提升品牌形象。
- 利用中小连锁和单体药店扩张，实现新增销售增长。
- “昆药商道”商业渠道模式逐步整合优化，实现精细化主流客户管控。

• 创新药研发进展：

- 天然药物类1类新药KYAZ01-2011-020：II期临床稳步推进，聚焦缺血性脑卒中治疗；
- 非酒精性脂肪肝创新药KYAH01-2018-111临床I期顺利；
- 改良型化药KYAH02-2020-149已完成BE（生物等效性）研究；
- 天麻素注射液获药监局批准开展预防心脏外科术后谵妄临床试验；
- 多个肿瘤、自身免疫领域新药项目也在有序推进中。

此节系统地论述了公司2025年上半年业绩压力的来源及应对策略，以及中成药集采对业务的联动效应，明确下半年集采有望成为业绩增长关键驱动力，同时指出创新药研发为长远发展提供保障和动力。[page::0]

2.2 投资建议与风险提示

• 投资建议： 强调2025年下半年中成药集采继续推进，公司核心产品“血塞通”系列保持增长，长期业绩有望恢复并提升。
• 风险因素：

- 原材料价格上涨导致产品毛利率承压；
- 汇率波动可能影响汇兑收益；
- 下游需求恢复慢于预期，销售不及预期；
- 研发项目进度的不确定性。

风险提示详细涵盖了宏观、行业及公司层面的多个潜在不确定因素，为投资决策提供了风险参考和警示。[page::1]

2.3 报告作者团队介绍及评级体系说明

• 报告由多名资深化药及医药行业分析师共同撰写，团队成员均具备医学、生物、制药、金融等多专业背景，具备较强的行业研究深度和广度。
• 评级体系基于公司股价或行业指数相对市场表现制定，涵盖“推荐”、“谨慎推荐”、“中性”、“回避”等分级，明确投资建议的参考框架。

这部分为报告信度和权威性提供支撑，间接增强报告观点的说服力。[page::2][page::3]

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三、图表深度解读

3.1 业绩及业务划分图示

• 报告首页配图（见图片/images/ceaa1a754681ddc1e0190a7561a7b2032cbbb1523cb27bbf10da03cb8853877a.jpg?page=0）视觉化展示昆药集团的经营结构和业绩分布概况，突出医药工业与商业板块的收入情况。
• 该图表通过清晰布局体现两大业务板块对总营收的贡献比例和同比降幅，帮助读者快速捕捉业务组合结构的变化趋势。

3.2 核心观点图表

• （见图片/images/86982b3d9a191326074e7352e3692137051b2abfd40b66ae93173f4e8d7c33b1.jpg?page=0）该图CF强调了上半年营收与利润变化的具体数值以及同比增长或下降幅度，为文本中的量化论证提供视觉数据支撑。
• 通过细化季度与半年数据对比，可以清晰看到利润端扣非净利润逆势增长，意味着主营业务质量改善，有利于后续盈利状态的回升。

3.3 风险与后续展望

• 报告中末页（图片/images/0588f3a2cae8995781a7639c0442d674eca4aaa776cb8d3674d1c7cc309959b9.jpg?page=1）用列表形式递进列出风险要素，图文并茂，有助于投资者对潜在不确定因素进行全方位考量。

各图表整体上紧密配合文本，使关键数据点具象化和直观化，增强报告阅读体验和理解深度。[page::0,1]

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四、估值分析

本次报告没有单独展开详细估值方法，如现金流折现（DCF）、市盈率（P/E）对比等量化估值模型，但在投资建议中隐含了基于中成药集采政策推进对收入恢复的判断，暗示未来业绩增长带来的股价价值提升。

鉴于报告强调下半年中成药集采的业绩催化潜力，估值逻辑主要基于：

• 政策驱动的中成药收入增长加速；

- 零售端渠道整合提升效率和销量；

• 创新药稳定推进为中长期增量注入活力。

未来股价表现将受到集采进度、销售回暖及研发风险等多因素综合影响。[page::0,1]

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五、风险因素评估

报告列举的主要风险包括：

• 原材料成本风险： 上游价格波动可能直接压缩毛利率，影响盈利；

- 汇率风险： 影响公司海外业务或采购成本的汇兑收益不确定性；

• 需求风险： 医疗机构和零售端的采购及销售恢复节奏若低于预期，将对公司业绩产生负面影响；

- 销售风险： 由于渠道重构和市场整合，公司销售效率短期波动；

• 研发进度风险： 创新药项目的不确定性对未来新产品推出及收入结构优化存在影响。

报告并未对各风险发生概率作出明确量化，但提示投资者需关注这些影响因素及其对经营的潜在威胁。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告明确指出业绩下滑受集采执行延迟及渠道重构影响，视角较为客观。但对于“预计下半年业绩快速恢复”的乐观预期更多依赖政策执行的顺利与市场接受度，存在一定假设风险，未来是否实现仍受外部环境影响。
• 报告中未详细披露对收购圣火带来的协同效应以及此次收购对财务数据同比影响的具体调整细节，令同比变动判断略显模糊。
• 在创新药研发方面，虽然提及多个临床阶段项目，但对专利风险、项目失败率及研发投入压力等潜在负面因素提及不足。
• 估值分析部分较为简略，缺乏明确的目标价和敏感性分析，可能限制了投资者对股价潜在空间的判断深度。

总体来看，报告内容详实且逻辑严谨，但对部分非经营性因素和估值方法补充说明仍有提升空间，以增强分析全面性及风险对冲意识。[page::0,1]

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七、结论性综合

本报告详尽解读了昆药集团2025年上半年财务及经营表现。数据显示因全国中成药集采落地时间推迟和销售渠道整合调整，导致营收与利润同比均有明显下滑，但扣非净利润增长表明主营业务存在韧性。公司通过优化“昆药商道”渠道、焕新核心产品包装、积极拓展中小连锁及单体药店，实现在零售端的补充和促进销售增长。此外，昆药集团持续推进多款创新药临床研究，为中长期业绩增长奠定基础。

报告重点强调，中成药全国集采政策下半年的全面推进将成为业绩修复和增长的决定性因素，伴随着政策效应释放和市场认可，预计昆药集团的业绩有望逐渐回升并实现稳健增长。

风险提示涵盖了原材料价格、汇率、销售恢复及研发进度等关键不确定因素，提醒投资者合理评估潜在变量。

虽然报告对估值分析部分描述有限，但当前的政策与市场趋向为公司带来较为明确的业绩改善路径。建议投资者关注中成药集采落地节奏、销售渠道整合成效及创新药研发进展，结合市场动态灵活配置仓位。

总体评级未在公开内容中明确给出，但基于公司业绩现状与未来预期，结合报告内容，投资者可综合考虑维持“谨慎推荐”至“推荐”区间的可能。

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总体评价

本次研报系统梳理了昆药集团业绩波动的内外因，结合行业政策和公司自身调整动态，兼顾当前压力和未来机遇，既包含详实的财务数据解读，也涵盖中成药集采政策对业务的结构性影响，创新药研发方面数据具体，团队背景专业权威，充分展示了全面深入的研究态度。

同时，对潜在风险和市场不确定性也及时提醒，整体报告结构清晰，信息全面，适合机构投资者及专业投资人用作深入判断参考。

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报告关键数据源出处均来自：[page::0,1,2,3]
图表及图片示意参考:

报告