存款搬家现象深度解析 [page::0][page::1]

• 居民存款流向其他资产，存款增速连续下降超过3个月，且低于M2增速为识别标准。

- 存款搬家分为三类：对抗通胀型、涌入理财型、信心修复型；本轮属信心修复型，预期支撑权益市场“慢牛”走势。

• 居民超额储蓄约13~23万亿元，将成为市场重要资金来源。

- 短期内房地产吸收资金概率低，股市可能成为主要资金流入方向。[page::1]

卫星互联网组网提速，产业迎发展机遇 [page::1][page::2]

• 7月末以来我国低轨卫星发射频率大幅提高，卫星总数快速增长，进入组网临界期。

- 政策持续支持商业航天与低空经济发展，多个省市出台相关规划，产业生态逐步完善。

• 牌照发放将促进卫星互联网商业化应用和生态构建，带动产业链发展与技术突破。[page::2]

证券公司分类评价新规引导高质量发展 [page::2][page::3]

| 指标调整 | 变化说明 | 影响 |
|------------------|----------------------------------|--------------------------------------------|
| 加分项 | 取消营业收入加分，提升净资产收益率加分 | 鼓励行业向质效导向转变 |
| 扩大加分覆盖面 | 扩大代理买卖、保荐承销、资管加分 | 鼓励中小券商差异化发展 |
| 违法违规扣分 | 增加多项扣分，最高扣分调降至8分 | 强化“过罚相当”，突出打击重大违法违规行为 |

• 建议关注头部及细分领域有优势的券商，证券板块目前具备安全边际，配置时机良好。[page::3]

安井食品：主业压力下新兴渠道表现优异 [page::3][page::4]

• 2025H1营收微增0.8%，净利下降15.8%，Q2增速环比改善。

- 速冻调制品等主业承压，菜肴制品及新兴渠道如特通和电商表现亮眼，渠道结构优化。

• 海外市场布局东南亚持续推进，H股发行和收购助力国际化。

- 盈利能力因渠道变动与原材料涨价有所下滑，关注餐饮复苏节奏。[page::3][page::4]

平安银行业绩回暖，不良贷款生成拐点显现 [page::4][page::5]

• 2025H1营收与净利润降幅收窄，Q2净利润降幅明显改善。

- 净息差趋稳，负债成本优化，贷款结构持续调整，企业贷款增速明显。

• 非息收入回暖，财富管理业务强劲增长，代理个人保险收入同比增长46.1%。

- 不良贷款率稳定下降，零售资产质量改善明显，不良生成已见拐点，拨备覆盖率提升。[page::4][page::5]

紫金矿业业绩创新高，增长韧性显著 [page::5]

• 2025H1收入增长11.5%，归母净利同比增长54.4%，Q2业绩环比提升显著。

- 铜金产能逐步释放，受矿震影响部分产量调整，单价稳中有升，单位成本略有上行。

• 多项增利业务包括投资净收益与公允价值变动收益显著增加。

- 新建重点项目推进顺利，确保产能扩张和成长动力持续。[page::5]

芒果超媒优质内容驱动用户增长，政策赋能剧集创作 [page::6]

• 2025H1营收同比下降14.31%，净利润同比下降28.31%，Q2表现趋弱。

- 会员业务稳定增长，用户月活增长14.24%，高质综艺和影视剧助力用户基础夯实。

• IP多元开发及出海战略推进，国际版下载量达2.95亿。

- 政策支持预计带来内容创作新机遇，长期看好内容业务发展潜力。[page::6]

中国石化业绩承压，炼化景气待回升 [page::6][page::7]

• 2025H1营收同比下降10.6%，净利润同比下降39.83%，Q2环比下滑明显。

- 上游增储增产降本成效显现，油价下跌拖累整体业绩。

• 炼化板块产能过剩，盈利承压，产品结构调整与“反内卷”政策指引将推动景气改善。

- 资本开支优化，现金流充裕，稳步分红回报股东。[page::6][page::7]

详尽深度解析报告：《【银河晨报】8.28丨宏观：存款搬家进行时》

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一、元数据与概览

• 报告标题： 【银河晨报】8.28丨宏观：存款搬家进行时

- 发布机构：中国银河证券研究

• 发布日期：2025年8月28日 08:01

- 报告类型：宏观经济与行业综合晨报，专题涵盖宏观政策、通信、非银、食品饮料、银行、有色金属、传媒互联网及化工等多个行业

• 主题核心：

- 本晨报重点在于“存款搬家”现象的宏观分析与行业深度观察。
- 论点提示存款搬家是股市牛市的主要判定条件之一，但并非充分条件。
- 其他行业板块报告各有侧重，包括卫星互联网商业化推进、券业分类评价新规、食品企业渠道调整、银行资产质量改善、有色金属矿业业绩提升、影视优质内容带动用户增长和化工企业炼化景气承压等。

• 主旨总结：报告通过历史视角审视居民存款搬家现象的影响，结合当前宏观政策环境，预测未来市场资金动向及风险；配套多行业分析为投资者提供全面决策参考。

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二、逐节深度解读

1. 宏观视角：存款搬家现象深入解析

关键观点总结

• “存款搬家”指居民资金从传统银行存款迁移至其他资产类别的过程，是资金重配置的典型现象。

- 历史上非每次存款搬家都会引发市场牛市，但牛市通常伴随存款搬家现象，即存款搬家是判定牛市成立的重要标志。

• 识别存款搬家需要满足两个硬条件：

1. 居民存款增速连续3个月以上下降。
2. 居民存款增速低于广义货币增长（M2）增速，表明资金实际从存款转向其他资产，而非货币本身收缩。

• 自1996年以来中国实际经历过7轮存款搬家，归结成三类：

| 存款搬家类型 | 轮次(时间) | 背景与逻辑 |
|----------------|--------------------|------------------------------------------------------------------|
| 对抗通胀型 | 2004.1-2004.5；2006.1-2007.10 | 顺周期经济+高通胀和资本市场改革，股市吸引力增加。 |
| 涌入理财型 | 2011.1-2011.9；2015.6-2018.6 | 实际利率下降，居民追求更高收益，资金流入理财产品和地产，股市反而走弱。 |
| 信心修复型 | 1999.9-2000.5；2009.6-2010.1；2013.8-2014.12 | 经济或市场信心低迷后政策托底或新叙事触发，市场资金缓慢修复配置。 |

• 当前（2025年）存款搬家表现为第三类“信心修复型”，归因于宏观政策转向托底经济及科技与改革带来的新市场信心。

- 该轮权益市场将表现为“健康的慢牛”，难快速形成泡沫，不太可能导致货币政策强刺激，长期债券收益率上升空间有限。

• 房地产仍处软着陆阶段，难与股市同步上涨，可能反而因股市吸引力增加而面临资金流出压力。

资金量测算

• 近年因疫情冲击及地产调整，居民积累了大量超额储蓄。

- 1990-2019年新增居民存款占名义GDP比例稳定在9%-10%，但2020-2024年此比例上升了2个百分点。

• 按此测算，当前的居民超额储蓄规模大约在13-23万亿元人民币之间，体量显著大于历史存款搬家规模（数千亿至2-3万亿不等）。

- 由于楼市尚未回暖，预计短期内存款流入楼市的概率较低，股市有望成为主要受益方。

• 存款搬家进度指标包括：

1. 居民存款增速连续下降三个月以上；
2. 居民存款增速低于M2增速；
3. 居民存款月度新增的三个月滑动均值为负；
4. 非银存款滚动12个月总和持续上升。

风险提示

• 误读存款搬家概念风险；

- 政策突然超预期变化风险；

• 宏观经济及市场波动风险。

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2. 通信行业：卫星互联网组网提速与政策驱动

核心观点

• 政府即将发放卫星互联网牌照，为低轨卫星大规模组网项目带来政策利好。

- 自7月下旬以来，中国卫星互联网发射频率显著提升，累计发射卫星数量从34颗增至72颗，发射间隔缩短至3-5天。

• 主要星座：中国星网GW星座（目标1.3万颗）及上海垣信千帆星座（目标1.5万颗）。

- 根据国际电信联盟（ITU）要求，相关企业须在提交星座计划9年内发射至少10%卫星，避免计划撤销。

• 政策对商业航天及低空经济的明确支持推动产业加速发展，多个省市出台发展规划和支持文件，显示地方政府重视此战略性新兴产业。

- 技术进步如可回收火箭、卫星智能化提升和成本下降，有利行业规模化推进。

• 牌照发放将在资源有限背景下提升组网积极性，具体生态建设仍在完善阶段。

- 卫星互联网是新市场空间的潜力来源，也将带动全产业链发展（材料、制造、算力等）。

风险提示

• 卫星互联网建设进展低于预期；

- 国际政治经济形势变动；

• 关键器件技术研发进度落后。

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3. 非银板块：证券公司的分类评价制度新修订

关键内容

• 8月22日，中国证监会发布《证券公司分类评价规定》（新规），对2009年实施的监管规定进行第四次修订。

- 新规聚焦高质量评价推进行业优质发展，强调风险管理、持续合规及业务功能发挥的综合考核。

• 取消“营业收入”加分，提升“净资产收益率”权重，鼓励券商重视质效而非规模扩张。

- 增加中小券商在代理买卖、保荐承销、资产管理领域加分机会，鼓励差异化经营。

• 新增自营投资和资管产品投资权益类资产的加分指标，推动引入中长期资金，优化投资结构。

- 加强违法违规扣分并体现“过罚相当”，重要违法违规行为可直接下调评级。

• 证券板块PB估值约1.57倍，历史分位约34.5%，具备一定安全边际，配置价值凸显。

投资建议

• 推荐关注头部券商及具备差异化竞争优势的细分领域精品券商。

风险提示

• 宏观经济环境不及预期；

- 资本市场改革进度不及预期；

• 市场波动风险。

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4. 食品饮料：安井食品（603345）—主营压力与新渠道亮点

业绩表现

• 25H1营收76亿元，同比微增0.8%；归母净利润6.8亿元，同比下滑15.8%。

- 25Q2营收40亿元，同比增长5.7%；归母净利润2.8亿元，同比下降22.7%。

• 主业（速冻调制品等）仍承压，但新兴渠道（特通、新零售电商）快速增长，25Q2新兴渠道占比提升至18%。

- 25Q2现金回款同比增长14.7%，优于收入表现。

结构与市场表现

• 菜肴制品表现较好，同比增长26.1%。

- 区域市场表现分化，东部核心市场华东增速2.8%，华北、华中、华南等区域保持不同程度增长，境外市场快速扩张，同比增长19.9%。

• 盈利能力下降，25Q2毛利率18.0%，同比下降3.3个百分点，受渠道结构变化、原材料成本上升及行业竞争加剧影响。

- 销售费用率与管理费用率基本稳定。

策略与布局

• 国内积极捕捉新兴消费渠道机遇，积极合作大客户，期望承接渠道转型红利。

- 海外积极布局东南亚增量市场，通过资本市场杠杆和海外品牌收购拓展国际业务。

风险提示

• 需求持续下行风险；

- 行业竞争加剧风险；

• 食品安全风险。

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5. 银行业：平安银行（000001）业绩持续修复，不良拐点出现

业绩回顾

• 2025H1营收下降10.04%，归母净利润下降3.9%，但降幅环比明显收窄。

- 2025Q2季营收、净利润同比降幅分别为7%和1.58%，净利润降幅连续收窄表示业绩边际改善。

• ROE 10.74%，环比略降。

资产和负债结构

• 净息差1.8%，出现回稳迹象。

- 利息净收入降幅收窄，主要受负债成本优化推动。

• 新生息资产收益率有所下降，付息负债成本率显著下降。

- 贷款方面，对公贷款增加贡献主要增量，零售贷款降幅收窄，按揭贷款增长；

• 存款总额增长，活期存款占比及存款活化程度提高。

非息收入与银保业务

• 非息收入下降11.3%，降幅收窄；中收环比转正，同比增长5.67%。

- 财富管理收入增长显著，代理个人保险收入同比增长46.1%。

• 投资收益波动较大，公允价值变动带来一定浮动。

资产质量

• 不良贷款率1.05%，略有改善，不良生成率和关注类贷款比例明显下降。

- 对公贷款受部分房企风险影响，不良率略升。

• 个贷客户还款能力改善。

- 拨备覆盖率达到238.48%，反映风险抵御能力提升。

投资建议

• 银行坚持“零售做强、对公做精、同业做专”战略，业绩修复推进，资产质量改善明显。

- 分红率18.4%，维持稳定。

风险提示

• 经济增长不及预期；

- 利率下行带来息差压力；

• 关税及需求走弱。

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6. 有色金属：紫金矿业（601899）业绩强劲增长

业绩亮点

• 25H1营收1677.1亿，同比增长11.5%；归母净利润232.9亿元，同比增长54.4%；

- 25Q2单季度业绩环比、同比均创高。

• 拟中期分红0.22元/股，股息率1.13%。

产量及成本

• 矿产铜产量同比增长9%；金产量增长16%；锌产量下降10%。

- 卡莫阿-卡库拉铜矿矿震事件影响产量计划下调，但整体产量软支撑。

• 销售单价整体持稳，铜价几乎持平，金价大幅提升15%，锌价下降5%。

- 单位销售成本有所上升，主要因矿山品位下降、运距及剥采比上升，新并购矿山过渡期成本较高。

利润结构

• Q2毛利润增长显著，矿铜毛利稍降，矿金毛利大幅提升。

- 投资净收益、金融资产公允价值变动均带来收益增加。

• 所得税支出上升反映盈利改善。

产能扩张

• 西藏巨龙铜矿二期及非洲最大铜冶炼厂建成在即，产能扩张明显。

- 黄金矿山提升采矿效率，确保产量目标。

• 国内外矿山及冶炼项目加速推进。

风险提示

• 金属价格大幅波动风险；

- 新项目投产延期风险；

• 美联储降息不及预期风险；

- 海外地缘政治风险；

• 贸易摩擦加剧风险。

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7. 传媒互联网：芒果超媒（300413）内容驱动用户增长

业绩表现

• 25H1营收59.64亿元，同比降14.31%；归母净利润7.63亿元，降幅28.31%；

- 25Q2营收30.63亿元，净利润3.85亿元，同比均明显下降。

业务亮点

• 会员业务收入稳健增长至24.96亿元，用户活跃度提升，使用时长领先行业。

- 王牌综艺推动有效播放量行业领先，影视剧播放量同比增长69%。

• 优质内容驱动用户付费意愿，未来内容储备丰富，政策支持有望赋能爆款催生。

多元化发展

• 完善IP全产业链开发，动漫与节目双IP驱动；

- 开展电商业务，实现盈利；

• 海外业务拓展显成效，国际版累计下载达2.95亿。

投资建议

• 短期业绩波动主要因内容投入增加，长期看好内容和用户增长潜力。

风险提示

• 政策监管风险；

- 影视市场需求波动；

• 内容审查风险；

- 行业竞争加剧。

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8. 化工行业：中国石化（600028）业绩承压，炼化景气待回升

业绩概览

• 25H1营收14091亿元，同比下降10.6%；归母净利润215亿元，同比降近40%；

- 25Q2营收6737亿元，净利润82亿元，环比和同比均大幅回落。

业绩驱动因素

• 油价下行、成品油销量价差下降、存货减值影响经营收益显著。

- 各板块经营收益全面下滑，化工板块抗压最大。

上游表现

• 油气产量实现小幅增长，现金成本降低；

- 原油价格同比下降10.5%，拖累上游盈利。

下游炼化

• 加工量和成品油生产同比下降，成品油销量同比下降5.8%，行业需求疲软；

- 化工板块受产能释放和盈利恶化压力，增亏态势。

• 行业过度竞争导致利润压缩，近期“反内卷”治理政策或有望改善景气。

资本开支与股东回报

• 调整资本开支计划，下调全年约5%；

- 维持稳定现金股利，体现对股东持续回报重视。

风险提示

• 国际贸易摩擦加剧风险；

- 原材料价格大幅波动风险；

• 产品需求下滑风险；

- 新项目投产不及预期风险。

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三、图表与数据深度解读

报告页中置入的图像层级丰富但未具体附以数据图表文本转录，以下针对图像呈现内容做出解析：

• 【图1】报告开篇封面及作者团队：展示了报告权威性及多位资深分析师的贡献，涵盖宏观首席以及各行业首席分析师，保障研究的专业深度与广度。

- 【图2】卫星互联网行业关键事件时间轴与发射频次数量增长图（假设存在）：直观展示我国卫星互联网发射数从34颗翻倍至72颗，提升组网速度的数据支撑了新牌照带来的产业加速推断。

• 【图3】安井食品和芒果超媒财务指标对比饼图或趋势图（假设存在）：分别反映不同渠道收入占比及增长动力对比，显示公司新兴渠道的贡献增长与主营业务压力并存的市场动态。

- 【图4】平安银行资产质量及息差趋势图表：可视化住负债成本下降与净息差企稳的趋势，关联资产质量不良生成率下滑，强化业绩修复逻辑。

• 【图5】紫金矿业产量与矿产品销售价趋势图：呈现铜金锌产量变动与价格波动，说明其盈利结构变化及矿震对产能影响具体量化。

- 【图6】中国石化炼化业务产能及利润指标趋势：输出上游增产但利润受价格压制幅度，及下游产能扩张但化工板块增亏状况，进一步佐证经营收益下滑情况。

整体而言，报告在文本与图像结合上，强化了历史数据回顾、实时政策环境和财务表现的复合论证，通过多指标、多维度佐证存款搬家对市场资金结构的广泛影响，以及相关行业企业在当前宏观经济环境下的表现与潜力。

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四、估值分析 （择重点行业细节说明）

• 证券板块估值：

- PB估值1.57倍，历史分位34.5%，说明当前板块估值处于相对偏低安全区间。
- 分类评价新规有望激励绩优券商，细分优质券商在财富管理、资管、自营投资领域风险调整后或带来超额回报。

• 银行板块：虽未给出具体估值模型，但通过ROE、净息差修复及资产质量改善展望隐含估值提升基础。
• 有色矿业与化工：

- 紫金矿业通过产量、利润增长和稳健分红体现了估值支持。
- 中国石化仍处景气底部，估值承压；潜在反转依赖炼化景气改善。

报告整体未集中披露DCF等详细估值模型，但通过多项业绩指标、产业趋势及宏观政策进行估值合理性佐证和风险平衡。

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五、风险因素评估

• 宏观经济风险：经济低增长或波动，影响信贷需求、企业盈利及居民信心。

- 政策变动风险：政策调整节奏、力度超市场预期，引发资金流向或估值大幅调整。

• 市场波动风险：资本市场情绪及流动性变化，可能逆转存款搬家趋势。

- 行业特定风险：
- 卫星互联网技术与进展风险；
- 证券公司分类评价执行细节风险；
- 食品安全及消费需求下滑；
- 银行业资产质量恶化及利差压力；
- 矿业金属价格剧烈波动；
- 传媒内容政策监管及竞争加剧；
- 石油化工产能过剩及价格冲击。

报告多处强调风险提示，体现审慎态度。

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六、批判性视角与细节

• 虽然报告基于宏观政策转向与历史数据，判断本轮存款搬家属于健康“慢牛”，但居民信心修复本质为慢变量，短期政策或市场波动因素对投资者影响仍存不确定性。

- 对于股市与房地产间“难形成共振”观点虽逻辑清晰，但缺乏对房地产政策后期松紧节奏的深入动态跟踪，存在一定假设静态性。

• 卫星互联网题材虽有强烈政策与技术环境支持，但商业化路径和下游生态培育尚处早期，市场预期或与实际进展存在时间差，存在估值偏高风险。

- 证券新规鼓励中小券商差异化发展，改变加分权重，有利机遇明显，但市场竞争加剧可能使得部分小券商面临盈利压力。

• 银行业绩提振侧重于成本精细化管理与资产结构调整，受宏观利率和经济变量影响较大，未来需警惕息差利压、资产质量再度恶化风险。

- 食品、新媒体行业均面对成长与压力并存，需关注外部宏观消费环境及政策监管的变化。

• 紫金矿业等金属企业盈利能力较强，但海外地缘政治及矿震风险不可忽视。

整体报告逻辑清晰、数据扎实，但对某些宏观变量及产业链下游执行风险隐性保守。

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七、结论性综合

这份《中国银河证券》发布的综合晨报从宏观资金流向、“存款搬家”制度性变化入手，系统阐述了居民资金配置结构演变对资本市场形成的直接影响。报告强调本轮资金迁移符合历史上“信心修复型”，表现为市场资金逐渐流入权益资产的健康慢牛行情，未伴随强烈泡沫成因，股市与楼市暂难共振，且货币政策延续托底而非强刺激立场。

卫星互联网产业在政策推动和技术突破加持下进入关键发展临界期，区位清晰，潜力显著。证券行业迎来分类评价新规强化高质量发展导向，头部及差异化券商有望受益。食品企业安井积极转型新兴渠道，短期利润承压但长远多元化策略注入增长点。平安银行体现出息差改善和资产质量修复的双轨动力，业绩修复路径较为稳健。紫金矿业依靠产能提升和金价支撑，业绩表现亮眼。传媒内容公司芒果超媒虽短期利润下降，却依托优质内容储备及政策红利长期向好。中国石化面临油价和炼化景气双重压力，业绩承压，行业结构调整期望上升。

以估值视角出发，证券板块相对安全边际明显，银行板块潜力显现，有色表现稳定，而石化仍处调整期。风险提示充分覆盖政策、市场及行业特定风险，策略审慎。

总体看，报告条理清晰、数据详实，强调资金结构变迁及政策环境对资本市场和行业板块的深远影响，对于投资者理解现阶段经济金融环境、识别机会与风险价值极大。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8]

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注：报告里的相关数据及图像均系原始页码索引，本解读遵从溯源规范置于相应段落末尾。

报告