转债市场发展与管理需求上升 [page::4]

• A股转债数量及市场规模稳定增长，参与资金涵盖公募基金、保险、年金等多方。

- 转债基金表现分化加大，与转债指数收益差异显著 [page::4][page::5]

双低策略与优选正股策略历史表现对比 [page::6][page::8]

| 策略类型 | 持仓方式 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 | 2019年后最大回撤 |
|--------------------|----------------|------------|------------|-----------|------------------|
| 中证转债指数 | — | 10.07% | 10.89% | -16.12% | -11.33% |
| 双低策略（等权）-10只 | 10只持仓 | 11.68% | 14.56% | -21.87% | -19.23% |
| 双低策略（余额加权）-10只 | 10只持仓 | 15.17% | 14.30% | -21.13% | -21.13% |
| 市值优选策略（等权）-10只 | 10只持仓 | 10.12% | 17.04% | -16.32% | -16.19% |
| 市值优选策略（指数加权）-10只 | 10只持仓 | 13.08% | 26.79% | -25.06% | -25.06% |

• 双低策略通过择券转债价格与转股溢价率排序筛选低估转债，收益优异但波动性较高。

- 优选正股策略主要依赖正股表现，行业集中于医药、TMT等，年化收益稳定但估值抬高带来回撤隐忧。

• 加权方式对策略表现的影响有限，等权与余额加权均表现较好。

转债定价关键因素及价格特征分析 [page::11][page::12][page::14][page::15]

• 转股价、下修条款、波动率、评级和赎回条款共同影响转债价值。

- 转债价格随正股价格区间展现非线性波动，价内偏高转债面临赎回风险。

• 隐含波动率成为关键影响因素，不同正股波动率差异显著，波动率变动容易被忽视。

价内程度区分的转债组合构建与表现 [page::18][page::19]

• 平值组合（价内程度[-5%,10%]）注重选择低波动正股，稳健增长。

- 进取组合（价内程度[10%,40%]）选择高波动正股提供高收益但承受更大回撤。

• 两类组合均在调仓周期20交易日基础上构建，持有10只或10%转债。

- 进取组合波动率和回撤均高于平值组合，但年化收益更优。

转债组合可行的对冲方法及对冲效果 [page::21][page::22][page::23][page::24]

• 平值组合主要通过波动率空头（蝶式组合）对冲隐含波动率风险。

- 进取组合由于价内程度较高，需要Delta对冲，通过股指期货（IF、IC）调整组合Beta风险。

• 沪深300组合波动率对冲效果明显优于上证50组合，回撤控制更佳。

- IC对冲方式表现优于单一Delta对冲，能有效降低整体波动率和最大回撤。

• 使用中证500行业加权构建进取组合同步实现夏普比率与卡尔马比率的提升。

总结与投资建议 [page::26]

• 转债投资应基于正股价格区间判断转债的投资优势与波动风险，避免单纯依赖时间维度。

- 双低策略仍具备较强下跌保护和上涨空间，但波动率与Delta风险不可忽视。

• 进取组合选取高波动正股提升收益，但需加强Delta风险的期货对冲。

- 结合转债隐含波动率判断、正股优选、组合加权及Beta管理，使用期权及期货工具灵活对冲风险。

• 中证500行业加权构建的进取组合配合IC指数期货对冲，可以实现更优的风险调整收益。

报告详尽分析报告：《另类策略与结构化产品系列——风险角度构建转债组合和灵活对冲方法》

---

一、元数据与概览

• 报告标题：《另类策略与结构化产品系列——风险角度构建转债组合和灵活对冲方法》

- 作者及机构：马普凡，中信证券研究部量化与配置团队量化策略分析师

• 发布时间：2021年4月14日

- 研究主题：聚焦可转换债券（转债）投资策略，从风险角度构建转债组合，介绍结构化对冲方法，提供转债组合的定价分析与对冲建议。

• 核心信息：报告探讨了不同转债组合构建策略（双低策略、优选正股策略、价内及平值组合），转债定价的期权模型及价格影响因素，并重点提出结合衍生品期权及期货的灵活对冲策略，旨在提升组合收益风险表现。报告表明，适度结合中证500指数行业加权的进取型转债组合及IC期货对冲，能够实现更优的收益表现和风险控制。

---

二、逐章节详细解读

1. 转债组合的管理及历史表现

1.1 转债上市节奏及市场容量增长

• 论点：自2017年以来，A股转债发行持续稳定增长，市场容量和成交额同步扩展，带动转债投资需求增长。公募基金、保险及资管等机构资金持续介入转债市场，推动投资组合数量和规模提升。

- 数据解析：
- 图表显示2017-2020年转债数量由极少稳步升至350只，成交额也突破每日500亿规模高峰。
- 上交所持有人结构显示，基金和信托资金持有量不断扩大，2017年至2020年基金持仓规模显著增长，信托和保险同样呈增长趋势（图表见第4页）[page::4]。

• 意义：转债市场不断扩大，流动性提升，吸引主流机构参与，为组合构建和量化策略提供了丰富基础。

1.1 转债组合表现差异

• 论点：虽然整体转债基金平均收益保持正向，但不同基金及其组合之间的收益分化加剧，显示组合构建策略的重要性。

- 数据：
- 转债基金年化收益范围极广，比如2016年最大收益5.4%，最小收益-29%；2020年最大收益逾40%，最小仍为-27%（见第5页柱状图）。
- 相关年份表揭示多数转债基金收益波动较大，且基金体量有显著差异。

• 推论：转债基金收益的分化来自于品种表现和组合管理差异，市场扩张带来选择空间，也伴随更多业绩分化风险[page::5]。

1.2 转债常用组合策略1：双低策略

• 测算方式：选取转债价格与转股溢价率之和最低的10只转债，持有并定期调仓（20日周期），采用等权、余额加权、指数加权三种组合权重方式。

- 关键表现：
- 年化收益率优于中证转债指数，最高达17.25%（指数加权10只持仓）。
- 年化波动率普遍高于转债指数（最高17.84%），最大回撤多在-20%以上，2020年表现最优，随后收益增长趋缓。

• 回测走势：

- 图表明显展现双低策略三种加权方式均长期跑赢转债指数，特别余额加权和指数加权效果显著，且明显优于正股表现（波动率更低，回撤更轻）（第6页图表）。

• 行业分布与调仓：

- 双低策略行业持仓变化多样，持仓资金规模和持仓转债数量随时间波动较大（见第7页组合持仓图）。

• 小结：双低策略依托低溢价和低价格特性，在控制回撤的同时获得稳定收益，但存在加权权重差异导致收益波动，同时策略2020年后净值提升有限，表现趋于平稳[page::6] [page::7]。

1.3 转债常用组合策略2：优选正股策略

• 测算方式：依据混合型基金增仓行业及该行业对应转债市值排名，选择市值较大的10只转债持有。

- 历史表现：
- 等权组合年化收益约10%-13%，但波动率偏高，最大回撤超过-20%左右，回撤水平没有显著优于转债指数和正股。
- 正股表现较强，是策略表现的主要来源。

• 举例：

- 组合行业集中于医药、TMT、电力设备、银行等基金重点持仓行业，转债价格在2021年达峰值，存在估值溢价过高风险（第8-9页图表）。

• 调仓情况：

- 组合调仓活跃度较高，资金投入与行业权重波动反映基金持仓变化。

• 小结：优选正股策略依赖股票板块与结构变化，收益来源部分由正股波动贡献，虽然年收益理想，但波动与风险控制仍待优化，存在风险集中与估值调整隐患[page::8] [page::9]。

2. 转债期权定价方法与价格影响因素

2.1 转债投资特点及价格区间

• 关键决定因素：

- 转股价：根据转债公告前20个交易日及前一日股票均价确定调整规则。
- 下修条款：当正股跌破触发价，转股价可被调低，增加转债投资价值。
- 波动率：隐含股票波动率越高，转债价格越昂贵。
- 评级：评级高可降低贴现率，价格相应提升。
- 赎回条款：当正股价格远超转股价，强赎条款可令公司提前赎回转债。

• 价格区间示意：

- 转债价格处于债底与转股价值之间呈曲线变化，触及条款时价格跳跃图示，反映条款博弈对价格影响（第11-12页）[page::11] [page::12]。

2.2 股票路径模拟终值贴现法

• 描述了用蒙特卡洛方法模拟股票价格路径的流程，结合下修、强赎条款和贴现率计算转债内在价值。

- 模型考虑了持有收益（票息）、条款影响(下修、强赎）、对期权价值的贴现和提前转股判定。

• 该方法侧重长期持有价值的估计，反映了转债期权结构复杂性的量化过程（第13页）[page::13]。

2.3 转债收益来源的不对称性及被忽略因素

• 转债价格对正股价格区间高度敏感，价内、价平、价外转债在Delta值和波动率影响下波动特征差异显著。

- 价内转债Delta较高，价格对正股下跌敏感；价外转债则提供一定下跌保护。

• 示例转债体现不同正股价格区间内转股溢价率及理论价格变化的明显区别，强调投资区间的关键性。

- 隐含波动率成为不同转债价格差异和估值变动的重要变量，隐含波动率与转债价格呈正相关，且随正股波动有显著变动（第14-15页）[page::14] [page::15]。

2.4 转债组合评价和配置时考虑收益区间

• 转债市场扩容导致平值及价内转债增多，适宜投资的转债品种数量提升。

- 统计显示2020年投资合适转债峰值达到164只，表明组合构建有较大选股空间。

• 不同转债价值区间对应不同的收益率分布，为组合构建提供风险收益预期基础（第16页）[page::16]。

3. 风险角度考量的转债组合构建方式

3.1 价内程度区分与波动率优选

• 以价内程度区分平值组合（正股价格/转股价-1在[-5%,10%]）与进取型组合（区间[10%,40%]）。

- 平值组合优选正股波动率低的，以控制波动和回撤；进取组合选高波动率正股，获得更高年化收益但波动和回撤也增加。

• 10只组合，周期20日调仓，依次使用等权、余额加权和指数加权。

- 回测显示两种组合方法均跑赢中证转债指数，且进取型年化收益高于平值组合（第18页）[page::18]。

3.2 组合表现差异分析

• 进取型组合和平值组合均展现显著收益差异，高波动率正股搭配的进取组合年化收益明显领先，但承受更大波动和较深回撤。

- 采用低波动率正股优化的进取组合可获得更温和涨幅和控制的回撤，但总体波动率仍偏高。

• 不同加权方式对收益和回撤存在一定影响，但均体现组合分化效果。

- 正股表现波动与回撤显著高于转债组合，说明转债组合有一定风险缓释功能（第19页）[page::19]。

4. 转债组合可行的对冲方式

4.1 平值组合波动率对冲，进取组合Delta对冲

• 平值组合主要面对隐含波动率风险，通过期权蝶式策略空头进行波动率风险对冲。

- 进取组合因较大Delta风险，倾向于利用股指期货空头hedge Delta风险。

• 图示逻辑展示了不同组合对应不同对冲方法的合理路径，并强调了隐含波动率风险与Delta风险的区分（第21页）[page::21]。

4.2 对冲效果实证分析

• 平值组合对冲：

- 沪深300期权波动率对冲组合效果较佳，提升收益减小波动和最大回撤。
- 上证50加权组合对冲表现较差，主要因行业集中和对冲难度大（第22页图表）。

• 进取组合对冲：

- Delta对冲策略有效控风险且提升收益，尤其在中证500行业加权组合上表现更优，回撤与波动率均降低，夏普比率和卡尔马比率提升明显。
- 市场Beta特性解释了平值组合与进取组合的对冲效果差异，进取组合Beta高且稳定，较好利用股指期货对冲（第23-24页）[page::22] [page::23] [page::24]。

5. 总结与投资建议

• 转债价格不随时间单调变化，需重视转股价区间及条款（下修、强赎）对价值的影响。转债组合构建应基于不同正股价格区间对转债的估值差异和收益特性做差异化设计。

- 双低策略仍具吸引力，因其选券多集中平值区间，隐含波动率较低，提供较好的下跌保护和潜在上涨空间，但单一策略仍存在风险缺口。

• 平值价内转债的波动率选择影响较大，高波动正股转债更易带来收益提升，但波动风险与Delta风险需有效对冲。

- 提出组合对冲框架，结合波动率空头(蝶式组合)和基于股指期货的Delta对冲，显著降低组合整体波动和回撤。

• 现阶段，利用中证500行业加权构建进取型组合，辅以IC指数期货Delta对冲，能实现较优风险调整收益。

- 风险提示强调衍生品政策风险、模型风险及历史不代表未来的警示。

---

三、图表深度剖析

• 转债市场容量及机构持仓图（页4）：

- 转债数量逐年攀升，成交额波动但总体增长；基金和信托持仓占比较大，反映主流机构买入意愿增强。

• 转债基金及指数收益横向比较图（页5）：

- 各年间基金最大最小收益差异巨大，突出如下跌年中基金管理能力不同，表现差异大。

• 双低策略收益与回撤表与趋势图（页6）：

- 表格多维度对比不同加权策略均佳于指数；趋势图清晰展现双低策略优于正股表现且整体表现稳健。

• 双低持有组合行业分布柱状图（页7）：

- 行业分布波动明显，行业轮动频繁，暗示择券策略动态调整。

• 市值优选策略收益与回撤数据及走势图（页8-9）：

- 市值加权指数权重最高，收益最高但波动也最大，潜在风险较大；行业分布集中在医药等成长白马行业。

• 转债定价结构示意图（页12）：

- 价格模型体现债底与转股价值波动，条款影响价格拐点，期权内涵丰富。

• 股票路径模拟流程图（页13）：

- 体现模型考虑固定收益及期权调整，表述清晰，增强转换债定价的认知度。

• 价内程度与转债Delta波动分区示意图（页14）：

- 转债价格与正股价格的关系表现为非线性，定位合理带来不同风险收益特征。

• 隐含波动率影响图表（页15）：

- 不同转股溢价率对应转债价格差异显著，波动率随价格明显变动，强调定价敏感因素。

• 不同组合波动率与收益率对比（页18-19）：

- 组合策略显著优于指数且回撤控制显著优于正股波动，支持作者择券策略的有效性。

• 组合对冲逻辑与实证收益波动率表现（页21-24）：

- 明晰展示平值与进取组合对冲策略差异，及对应市场下的实际对冲效果及资产Beta与对冲相关性，体现实操可行性。

---

四、估值分析

• 报告没有简单给出具体转债目标价，而是系统讲解了转债定价的期权模型——股票路径模拟终值贴现法；

- 模型核心在于路径模拟股票价格，考虑转债条款调整（下修、强赎）、票息收益，结合期权价值的贴现计算，对转债价格做全方位模拟，是较为先进的定价方法；

• 通过Delta值（转股权敏感度）和隐含波动率等参数辅助说明转债处于不同正股价格区间的风险收益差异，指导组合构建；

- 估值的关键输入包括股票价格、隐含波动率，转股价调整条款，贴现率等，动态反映转债复杂金融特性。

---

五、风险因素评估

• 衍生品政策风险：期权及期货等对冲工具受监管政策影响较大，管制变化可能导致策略实施风险。

- 模型风险：定价模型基于多假设，如未来股价路径假设、贴现率参数选取、波动率的估计，实际市场情形变化或造成模型误差。

• 历史数据不可代表未来：历史表现不能保证未来收益，市场结构及规则变化均可能影响策略有效性。

- 风险提示清晰地且全面地覆盖了政策、市场、模型多层面风险，符合实际投研报告规范。

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告整体较为客观，分析框架清晰合理，涵盖面广。

- 关于双低策略，报告指出自2020下半年后净值增长相对有限，但未深入揭示可能的宏观环境或行业系统性风险影响。

• 优选正股策略偏重大市值蓝筹行业，近两年暴露出估值过高带来的回撤隐忧，提示潜在风险，但缺乏对应替代行业或策略调整建议。

- 价格模型侧重技术层面，关于转债条款的实际操作难度及信息时效性影响未有深入讨论。

• 对冲策略重要，但对交易成本、滑点及市场流动性风险缺乏量化分析，存在理想化假设。

- 估值和策略体系较为复杂，实施难度与成本可能限制部分投资者。

综上，报告基于大数据及模型构建，在理论和实证层面均具一定深度，但在实际投资执行细节与市场风险应对层面留有可以加强之处。

---

七、结论性综合

本报告系统而全面地剖析了可转债市场的现状、投资组合构建策略、定价逻辑及风险对冲机制。通过数据和回测结果显示：

• 转债市场成熟度持续提升，机构参与度增强，为转债量化策略和结构化产品提供了广阔空间；

- 双低策略和优选正股策略是当前主流策略，双低策略表现稳健、收益较好，优选正股策略依赖高波动行业带来额外收益，但伴随较高波动及估值风险；

• 定价模型深入分析了转债的条款和价格敏感性，凸显不同价内区间转债的差异化特征，为策略架构提供理论基础；

- 对冲策略中，基于波动率的蝶式期权组合对冲适合平值组合，而进取组合的Delta风险更需利用股指期货进行有效对冲，实证数据显示中证500行业加权组合辅之IC期货对冲效果理想，收益与风险控制均优于无对冲组合；

• 投资者应根据转股价价内程度和正股波动率谨慎择券，结合有效对冲手段提升收益风险比；

- 风险提示合理，指出政策风险与模型不确定性，提醒谨慎跟随历史业绩。

总体，报告展现了转债组合从构建到对冲的完整体系，提供了量化与结构化投资的先进框架，建议结合市场具体情况灵活应用，提升转债策略的可持续竞争力[page::1] [page::4] [page::6] [page::9] [page::12] [page::13] [page::14] [page::16] [page::18] [page::21] [page::22] [page::24] [page::26]。

---

以上为该金融研究报告的全面深度分析，涵盖重要论点、数据指标、模型机制和风险评估，并针对图表展开详细解读，旨在为专业投资者提供结构化理解及策略参考。

报告