复盘2018年四季度市场表现[page::2]

• 2018年10月18日时行业分歧度达到极值高点，随后分歧度收敛，权重板块如石油石化、银行、煤炭和非银金融开始补跌，导致指数下移。

- 2018年11月底至12月，多数板块同跌，市场整体表现疲软。

当前2022年3月市场分歧度状况及表现[page::3]

• 2022年3月15日之前大跌中，所有板块无差别下跌，煤炭调整幅度最大。

- 当前市场不存在权重板块明显补跌风险，市场板块涨跌格局优于2018年四季度。

• 自2021年12月以来，行业分歧度一直低于中位数，显示风险偏好较低，但已跌至极低位置，未来风险偏好有望大概率震荡上行。

- 10日均线一旦向上拐头，风险偏好确定性提升。

核心结论与风险提示[page::0][page::3]

• 行业分歧度作为衡量市场风险偏好的指标显示，当前市场环境较2018年末更加健康。

- 风险提示：基于历史数据的模型在市场剧烈波动时可能失效。

深度解读报告《当下或好于2018年10月中旬》——基于行业分歧度视角的市场复盘及展望

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《当下或好于2018年10月中旬》

- 分析师：杨勇（执业证书编号S1450518010002）

• 所属机构：安信证券股份有限公司研究中心

- 发布日期：2022年3月23日

• 报告主题：通过行业分歧度指标对比2018年10月中旬市场触底反弹格局与2022年当时市场状态，分析两者相似与不同之处，进而判断当前市场未来走势可能优于2018年末数月表现。

- 核心观点摘要：
报告认为，尽管当前市场与2018年10月中旬市场反弹在多维度特征上高度相似（如下跌幅度、速度、政策环境、估值水平及股债收益差等），但在关键的行业分歧度表现与板块动态上存在显著差异。
其中，2018年市场权重行业领先表现但分歧度极值导致补跌风险明显，而当前煤炭等权重行业同样大幅调整后，反弹时无明显板块补跌格局，行业分歧度持续处于低位且风险偏好有望提升，暗示市场结构状况更为健康，未来市场表现可能优于2018年案例。

• 风险提示：使用历史数据构建的模型在市场急剧变化时可能失效。[page::0,2,3]

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二、逐节深度分析

1. 报告引言及市场大背景概述

报告开篇点明现实市场状态常被拿来与2018年10月中旬触底反弹格局对比。两个时间节点均经历了较大幅度的市场下跌，伴随政策环境调整，以及估值与股债收益率差类似，形成天然的类比基础。报告的目的在于通过行业分歧度指标的复盘揭示其中细微差异，为投资者判断未来市场表现提供参考。
行业分歧度定义为申万一级行业过去一个角度（区间）收益率标准差，反映行业之间收益率的差异程度。高分歧度意味着行业表现分化明显；反之则表现较为均衡。[page::0,2]

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2. 第一大章节：复盘2018年四季度走势

• 核心论点：

2018年10月18日前一个季度内，表现最好的四大行业为石油石化、银行、煤炭和非银金融，这些均为市场主流权重板块，其收益率领先使得行业分歧度指标达到极高水平，接近历史顶部。根据此前研究逻辑，行业分歧度达到极值后通常必然向下调整，意味着行业收益率差异将收敛，领先的权重板块存在补跌风险。

• 推理依据与数据点：

- 从图1可见，2018年10月18日后行业分歧度曲线见顶后逐步走低（图中黑色粗线标准差下降趋势明显）。
- 权重板块经历了约一个月的横盘后于11月中旬开始补跌，推动指数中枢整体下移。
- 虽然部分此前超跌行业尝试反弹，但未能抵消权重板块回落压力，导致2018年11月底到12月整体市场普遍下行。

• 图表解读（图1）：

图1中，上部多条行业表现曲线显示权重行业股价在2018年10月18日前持续优异表现，下部行业分歧度指标线在该日期达到最高点。分歧度的历史极值状态暗示分化无法持续，接下来必然进入收益率收敛阶段。图形下方标注红色文字强调权重板块补跌风险的逻辑与后续走势验证。[page::2]

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3. 第二大章节：复盘2022年本轮市场调整

• 核心论点：

相较2018年权重行业领先明显且有后续补跌，本轮近期低点（2022年3月15日）前所有板块呈“无差别大跌”格局，煤炭板块甚至调整幅度最大。这反映当前市场没有出现权重板块领先反而遭遇补跌的风险，有助于企稳反弹格局的健康稳固。行业分歧度持续处于中位数以下低水平，说明市场整体风险偏好偏低，但已跌至极低值区域，未来风险偏好的震荡回升空间较大，尤其是关注10日均线的拐头表现，一旦向上则意味着风险偏好确定性提升之时。

• 关键数据与逻辑：

- 2021年12月至今行业分歧度保持低位，风险偏好维持较弱状态。
- 3月15日大跌与1月28日大跌时行业分歧度均跌至接近极低值，暗示风险偏好不可能继续恶化太多。
- 未来风险偏好可能展开震荡向上走势，反映市场活跃度和投资风险承受度改善。

• 图表解读（图2）：

图2展示了2022年初至3月15日期间各行业收益率轨迹及行业分歧度变化。
- 上半部分多条行业收益率曲线均向下，大幅回撤，其中“煤炭”“建筑装饰”等板块跌幅居前，无明显权重板块补跌导致的分化。
- 下半部分的行业分歧度指标线同样体现低位震荡，且3月低点附近有抬升迹象或拐点预期。
- 图中关键红色强调文字表述了本轮反弹不存在权重板块补跌风险的差异与积极意义。

• 市场含义：本轮市场结构更健康，权重板块与普通板块整体下跌，反弹时不太可能重演2018年权重板块拖累大盘的历史，市场未来表现具备较好基础。[page::2,3]

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4. 风险提示章节

报告谨慎指出，行业分歧度基于历史数据和模型推演，市场环境变化剧烈时模型可能出现失效，提示投资者需警惕实际情况与模型预测不符的风险。[page::3]

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5. 图表综合分析

• 图1（2018年四季度复盘）

该图清晰展现权重行业收益率领先导致行业分歧度触顶，后续分歧度和权重板块表现均出现重大调整。这与这样一个金融市场规律相呼应：极端的分散或集中表现不持久，均衡趋向是必然趋势。

• 图2（2022年市场现状）

该图则显示所有板块近似同步下跌，行业分歧度水平较低且趋向稳定，整体市场风险偏好处于震荡底部。煤炭板块的大幅调整反而减少了补跌风险的隐忧。

• 两图对比

通过对比，两者在行业分歧度走势及板块领涨权重的结构差异，为当前市场未来表现悲观预期被弱化提供了坚实视觉证据。

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三、估值分析

报告未详细展开估值模型计算，但文中提及当前绝对估值水平及股债收益差均类似于2018年10月中旬，暗示估值层面当前市场不算高位，存在修复空间。估值判断主要结合行业分歧度与风险偏好指标作为辅助判断市场阶段的核心依据，而非单纯估值倍数指标。[page::0,2]

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四、风险因素详解

• 模型失效风险：历史数据构建的行业分歧度模型基于一定假设，难免有适用边界，当市场出现急剧和非线性变化时，模型预测可能失效。

- 市场政策与环境波动：2022年市场环境不确定性因素多，政策调整节奏以及外部经济变量可能引发波动。

• 板块间分化突变：如果未来板块表现再次出现极端分化，可能破坏当前低分歧度的格局，影响市场反弹的延续性。[page::0,3]

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五、批判性视角

优势：报告结构逻辑清晰，以行业分歧度这一较为创新的指标为核心切入点，对比历史与当前市场状态，避免了传统估值指标单一参考的局限。图表直观展现了不同市场周期的板块表现和行业内部分化，为投资者提供了更加细致的市场结构分析。

局限及潜在不足：

• 报告对行业分歧度的具体计算逻辑只做简要说明，未详细介绍样本选择、计算周期及加权方法，降低了复现性。

- 对分歧度极低时市场风险偏好反弹的判断较为依赖技术面（如10日均线拐头），未充分考虑宏观经济基本面及政策动态。

• 评估当前市场优于2018年，但缺乏针对潜在黑天鹅事件及全球宏观冲击的深入讨论。

- 样本区间及时间截面有限，难以完全覆盖全部可能市场行为。

以上不足点在未来报告中需补强，以增强分析有效性与稳健性。

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六、结论性综合

这份报告通过深入复盘2018年四季度与2022年初市场形态，以“行业分歧度”作为核心视角，揭示了当前市场结构较之2018年具有更健康的板块间表现和平衡度，关键权重板块过去的超跌调整削弱了补跌风险，行业分歧度极低位置表明风险偏好已接近底部，有望诱发市场震荡反弹。图表1与图表2的对比直观印证了两段时期内行业收益率分散程度及领涨板块差异，增强了报告观点可信度。尽管模型依赖历史数据存在局限，报告仍为市场判断提供了重要的量化工具和思路。整体来看，报告对未来几个月市场“或好于2018年10月中旬之后”这一预期保持谨慎乐观，是基于板块分布及风险偏好指标变化的合理结论，值得关注者深入研读。[page::0,2,3]

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七、报告附加信息

• 分析师声明：分析师对本报告内容和观点负责，确保合法合规、专业审慎。[page::4]

- 免责声明：本报告不构成投资建议，信息有时效和准确性限制，投资需谨慎。[page::5]

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总结

报告《当下或好于2018年10月中旬》通过复盘2018年与2022年市场状况的行业分歧度（收益率标准差）指标，系统分析了两轮市场反弹的异同。2018年权重板块领涨且行业分歧度高而引发后续补跌，拖累指数；而2022年则无此现象，权重板块同步调整、分歧度低且处于极端低位，风险偏好有望回升。图表清晰展示行业表现轨迹与分歧度变化，强化了报告结论的逻辑链条与数据支持。风险提示模型失效风险合理，整体观点稳健且视角独特，适合用作市场阶段判断的参考工具。该报告是对理解板块轮动、风险偏好及市场结构的重要补充，具有较高的实用价值和理论指导意义。

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