通过科创板经验对比创业板波动率差异 [page::0][page::3][page::4]

• 科创板第一批25只股票自2019年7月22日上市后（剔除前20日数据）其年化波动率均值为65.20%，明显高于同期创业板股票波动率均值51.17%。

- 科创板波动率比创业板高约30%，表明涨跌幅限制放宽可能引起一定的波动率提升，但受投资者结构、流通股比例、行业分布等多重因素影响，差异不能完全归因于涨跌幅变化。

• 剔除前20交易日所有创业板股票波动率较高但因上市时间不一，数据可比性有限。

基于人工股票市场的仿真模型及参数设定 [page::4][page::5]

• 利用基于Chiarella和Iori理论构建的异质Agent混合理性模型模拟股票市场，包含1000个代理、初始股票价格10元、风险厌恶系数0.1等参数。

- 通过设置不同涨跌幅限制（2.5%、5%、7.5%、10%、12.5%、15%及无限制）进行30次独立仿真实验，模拟市场价格波动与流动性变化。

• 仿真市场能够模拟真实市场中尖峰厚尾、波动率集聚等价格时间序列特征，有较好的现实指导意义。

涨跌幅扩容对波动率影响的实证仿真 [page::6][page::7]

• 股票波动率随涨跌幅限制的放宽呈现上升趋势，涨跌幅从2.5%到7.5%期间波动率增幅较大，但在7.5%至15%的区间，波动率提升速度明显放缓。

- 15%涨跌幅限制时波动率均值为1.24E-05，与无限制市场的1.26E-05较为接近，表明涨跌幅限制继续放宽后，波动率趋向稳定。

• 从10%涨跌幅升至15%，波动率仿真均值提升约10%-20%，推测至20%时波动率依然属于小幅提升范畴。

涨跌幅限制对市场流动性影响的仿真结果 [page::7][page::8]

• 股票换手率随涨跌幅限制放宽不断提升，特别是2.5%升至5%阶段增长显著，之后增长幅度递减。

- 15%涨跌幅时的换手率均值约5.85%，与无限涨跌幅条件下5.89%相差无几。

• 从10%升至15%，换手率变化甚微，预示20%涨跌幅限制下流动性变化亦不显著。

结论与风险提示 [page::0][page::8]

• 综合科创板实际数据和计算实验金融仿真，预计创业板涨跌幅放宽至20%会使市场波动率小幅上升，约在10%-30%之间，但不会出现大幅波动风险。

- 流动性方面影响有限，不会因涨跌幅扩容出现显著改善或恶化。

• 模型假设多且抽象，无法完全模拟市场复杂性，仿真数据与实际存在差异风险，投资者需谨慎参考。

报告标题及概况

报告标题： 《创业板放宽涨跌幅会大幅提升波动率吗？――金融工程专题报告》
分析师： 祝涛
发布机构： 渤海证券研究所
发布日期： 2020年6月16日
主题： 深入探讨创业板股票涨跌幅限制由10%放宽至20%后，对市场波动率及流动性影响的金融工程研究。

核心观点简述：
本报告基于科创板的实际市场数据及金融计算实验仿真结果，分析涨跌幅限制从10%放宽至20%对波动率的影响。核心结论认为，放宽涨跌幅限制将导致市场波动率上升10%-30%左右，但不会出现大幅度提升。同时，流动性（以换手率衡量）会小幅改善，但整体变化不显著。[page::0]

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逐节深入解读

1. 引言

报告开篇介绍2020年6月12日证监会及相关机构发布的创业板相关改革文件，明确提到创业板股票涨跌幅比例由10%提升至20%，且上市前五个交易日不设涨跌幅限制，此举与科创板保持一致。引言提出报告关注核心问题：放宽涨跌幅是否会导致市场波动率大幅上升。[page::3]

2. 基于科创板的经验

作者选取科创板第一批25只股票与同期创业板股票进行对比。剔除科创板上市前20日波动不稳定的交易数据，计算年化波动率：

• 科创板股票年化波动率均值：65.20%，中位数64.75%

- 创业板股票年化波动率均值：51.17%，中位数49.56%

科创板波动率大约比创业板高30%。此外，剔除创业板前20日数据，其波动率均值提升至73.43%、中位值68.69%，反映不同上市时间导致比较存在局限。作者指出投资者结构、流通股比例、行业分布和市值差异等多因素影响波动率差异，涨跌幅放宽有助于小幅提升波动率，但不是唯一因素。

这一部分说明，单从科创板和创业板的横向比较可观察出放宽涨跌幅限制可能导致波动率上升的趋势，但影响幅度温和，且受多重结构性因素影响，需谨慎归因。
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3. 基于计算实验金融的仿真研究

方法论阐述

针对科创板样本少及面临可比性不足的问题，引入“计算实验金融”方法。该方法通过构建符合中国股票市场交易机制和监管条件的数学模型，模拟投资者交易行为，形成人工股票市场进行仿真测试。模型借鉴并改良Chiarella和Iori（2002, 2009）等订单驱动市场模型，通过设置合理参数使模拟数据具备现实市场中尖峰厚尾和波动率聚集等特征。

关键假设参数（表1）

• 模拟Agent数量：1000人

- 股票初始基本面价值：10

• 基本面价值波动率：0.001

- Agent风险厌恶系数：0.1

• 涨跌幅限制参数：范围可设置（如0.1即10%）

- 其他噪音、交易周期和持仓限制参数详见表1内容。

该模型构建了一个多代理异质行为市场，并能以不同的涨跌幅限制参数进行反复仿真。[page::5]

仿真实验及结果说明

通过对涨跌幅限制分别设置为2.5%、5%、7.5%、10%、12.5%、15%及无限制7种情况进行30次独立仿真，分析波动率和流动性的变化。

• 波动率变化（图4）

- 涨跌幅从2.5%至7.5%间波动率大幅提升。
- 从7.5%到15%，波动率增长速度开始放缓。
- 15%涨跌幅下的波动率均值约为1.24E-05，中值1.20E-05；取消涨跌幅限制时波动率均值1.26E-05，中值1.22E-05，差异极小。
- 由此推断，在当前10%的涨跌幅限制基础上放宽至20%，预计波动率提升10%-20%范围内，不会显著放大波动性。

• 流动性变化（图5）

- 以换手率衡量，涨跌幅从2.5%至5%范围内换手率大幅增长。
- 5%至15%则流动性增长趋缓。
- 15%涨跌幅下平均换手率为5.85%，无限制时为5.89%，差别甚微。
- 从10%提升至20%，换手率基本保持稳定，无明显流动性波动。

图2与图3解读

图2展示真实股票截面的价格及收益率时间序列，反映现实波动结构。图3则展现仿真股价及收益率时序，显示模型能有效再现现实市场的波动与收益率波动特征，验证模型有效性。[page::6-8]

综合来看，通过大规模仿真模拟，作者确认放宽涨跌幅对提升波动率有一定贡献，但幅度较小，且对流动性的提升有限。

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4. 风险提示

作者明确指出模型前提为多项假设，存在简化现实市场复杂性的限制，仿真结果仅供参考，实际情况可能存在差异。此风险声明体现了研究的谨慎性，并强调模型结论不能简单等同于现实市场走势。[page::0,8]

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图表深度解读

图1：科创板与创业板股票年化波动率箱型图

• 内容描述：图示科创板与创业板股票年化波动率的分布特征。

- 趋势分析：科创板波动率整体高于创业板，中位数约为0.65，创业板中位数约0.5左右；箱型图显示科创板的波动率分布区间整体更偏高，表明科创板股票更高波动性。

• 文本联系：支持文本中关于两市场波动率差异约30%的论点。强调涨跌幅限制差异可能为影响因素之一，但其他结构差异也具有关联。

- 局限性：样本数量较少及投资者结构差异限制其代表性。[page::4]

表1：人工股票市场参数设定

• 总结模拟模型的关键参数，涵盖代理数量（1000）、初始股票价值（10）、波动率、风险偏好、持仓限制、最小报价单位及涨跌幅限制等。

- 参数说明使模型设定透明，方便理解仿真条件及假设，亦可用于后续复现研究。[page::5]

图2&图3：现实股票与仿真股票价格及收益率时序图

• 图2为真实股票价格与收益率，呈现明显的波动特点。

- 图3为人工市场仿真价格和收益率，模拟了现实市场的尖峰厚尾现象及波动率集聚。

• 两图的对比证明模型能较好复现现实市场统计特征，增强仿真结论的可信度。[page::6]

图4：不同涨跌幅限制下的波动率仿真结果

• 以涨跌幅限制（x轴）与波动率（y轴，乘以10^-5）为坐标，分别绘制波动率均值和中值曲线。

- 曲线表现为涨跌幅从低增加时波动率快速提升，超过7.5%后增速放缓，10%至15%之间增长约10%-20%。

• 无限制时波动率与15%相差不大，说明涨跌幅限制放宽至20%对波动率影响有限。

- 该图关键支持了波动率小幅提升、无显著放大的核心结论。[page::7]

图5：不同涨跌幅限制下的流动性仿真结果

• 以换手率为指标，换手率均值和中值随涨跌幅从2.5%到15%缓慢上升，但从10%后几乎持平。

- 无限制情况下换手率略微高于15%涨跌幅水平，但差异极小。

• 说明流动性改善主要发生在涨跌幅限制较窄时，现有放宽到20%不会带来市场流动性显著变化。[page::8]

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估值分析

本报告为专题政策影响研究，无具体公司财务估值内容，因此无DCF、市盈率等估值方法论述。

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风险因素评估

报告中的风险提示聚焦于模型局限与现实复杂性：

• 仿真模型建立在诸多假设基础上，简化现实市场。

- 受限于参数设定、投资者行为模拟等，仿真结果与现实可能存在偏差。

• 投资者结构、行业分布、流通股比例等真实市场差异影响不可完全捕捉。

- 这种风险表明实证结论需结合实际市场动态谨慎应用。

报告未提供具体风险缓解策略，但充分披露局限性，提示读者理性对待结果。[page::0,8]

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审慎视角与细微差别

• 本报告较客观，基于数据对比与模拟得出结论，体现了严谨的分析态度。

- 但科创板与创业板样本对比受限于数量较少、发行时间差异和结构差异，导致波动率差异不能完全归因于涨跌幅限制，各因素混杂影响仍有待进一步验证。

• 仿真模型虽力求真实，但对投资者心理、市场突发事件等复杂因素难以覆盖，可能低估或高估涨跌幅影响。

- 报告未深入探讨其他市场机制调整可能对波动率和流动性影响的交互效应。

• 结论对未来市场变动的预测较为保守，未显著张扬风险或机会，偏向稳健判断。

总体而言，结论建立在合理假设和数据基础上，且充分披露限制，体现分析的审慎性。

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结论性综合

本报告系统探讨了创业板涨跌幅限制由10%放宽至20%可能带来的市场波动率波动与流动性变化，从两个层面展开论证：一是基于科创板与创业板实际市场数据的对比分析，二是基于先进计算实验金融方法构建的人工股票市场仿真。

主要发现包括：

• 科创板股票在20%的涨跌幅限制下，年化波动率明显高于创业板10%涨跌幅股票，平均高出约30%，但两者差异除涨跌幅外，还受到投资者结构、行业分布和流通比例等因素影响。

- 计算实验金融的仿真结果表明，涨跌幅从2.5%逐渐放宽到7.5%、10%、15%，波动率快速增加后逐渐趋缓。涨跌幅限制从10%放宽至20%，模拟中的波动率仅提升10%-20%区间，且接近取消涨跌幅限制的水平。

• 流动性方面，换手率随涨跌幅限制放宽而增加的趋势明显，但从10%到20%涨跌幅间流动性变化不大。

- 模型验证了现实市场价格波动的典型时序特征，增强了仿真结论的信服力。

• 模型存在的简化假设限制了对实际复杂市场的完全模拟，因此警示仿真结论须结合市场实际谨慎使用。

由此报告最终判断， 创业板涨跌幅由10%放宽至20%，对市场波动率造成的提升幅度较为有限，不会导致市场波动率出现大幅度的“爆发”式上升，同时流动性的变化亦不显著，这为监管层和市场投资者提供了政策调整后的理性预期依据。

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重要图表的Markdown图片展示

图1：科创板第一批股票与创业板股票年化波动率箱型图


图2：现实股票A价格时间序列及收益率


图3：人工股票市场仿真生成价格时间序列及收益率


图4：不同涨跌幅限制下的波动率仿真结果


图5：不同涨跌幅限制下的流动性仿真结果


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结语

祝涛分析师通过结合真实市场数据与严谨的金融工程仿真方法，全面评估了创业板涨跌幅放宽对波动率及流动性可能影响。报告立足于证据，结论稳健，对相关政策的市场影响提供了有力参考。

本报告表明，尽管市场波动性略有增加，但并未释放出过度波动的风险信号，为监管者和市场主体在制度创新上提供了理性的量化依据。

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报告