券商权益自营业务弹性分析 [page::0]

• 权益自营是券商业绩弹性的重要来源，但近10年权益自营规模整体停滞甚至略有下降。

- 固收自营规模持续扩张，权益自营占投资资产比例降至约8%。

• 机制上“短周期的绝对收益考核”限制了权益自营的快速扩张。

- 当前券商主动权益正开始逐步蓄势，部分券商提升权益自营授权额度。

• 未来权益业务将从有限弹性转向适度弹性，但高弹性标的仍将不多，需股东方和管理层共同推动。

24Q3高弹性行情下的业绩表现及选股策略 [page::0]

• 2024年第三季度期间，全A指数上涨18%，券商权益自营表现出较强业绩弹性。

- Q3自营业务增量占全年归母净利润超过15%的券商有10家。

• 业绩弹性较好的多为中小券商，显示其在主动权益布局上具备更大空间。

- 投资建议仍强调风险提示，包括权益自营收益的不确定性及固收自营波动风险。

国泰海通证券研究报告深度分析

报告元数据与概览

• 报告标题：券商主动权益蓄势，如何看待弹性

- 发布机构：国泰海通证券研究

• 发布日期：2025年8月27日

- 报告作者：刘欣琦、吴浩东、肖尧（均为分析师，具有证券行业资质）

• 研究主题：聚焦券商行业中主动权益投资业务的弹性特征及其投资意义，重点分析自营权益业务的现状、未来趋势及其对券商业绩的贡献。

核心论点与主要信息
报告强调主动权益，尤其是权益自营业务，是券商业绩弹性的关键来源之一。当前券商的主动权益投资正处于积蓄阶段，呈现逐步向“适度弹性”发展，但高弹性机会仍较为稀缺。报告通过量化分析和机制剖析，指出过去十年内券商自营业务的固收扩张与权益萎缩对业绩弹性构成限制，且未来受到短周期绝对收益考核机制及固收收益下滑的双重约束，因此主动权益不会迎来大爆发。
作者建议投资者关注那些Q3自营业务增长超15%的券商标的以捕捉业绩弹性，同时强调高弹性需要股东方、管理层和执行部门的协同配合[page::0]。

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逐节深度解读

1. 报告导读与投资逻辑

• 内容摘要

前言部分确认“权益自营弹性选股仍是券商板块的重要投资思路”，并指出当前市场表现活跃，Wind全A指数自2025年第2季度以来上涨16%，科创50指数上涨28%，说明权益市场氛围改善为券商业绩弹性提供了环境基础。作者定义“弹性”即业绩在权益自营业务推动下的可变增长空间。

• 逻辑与证据

通过回顾过去10年券商自营资产结构，从固收向权益的转变趋势及其对弹性的影响，引入了自营资产/净资本的指标作为分析视角。数据明确显示固收自营规模从2015年的约9000亿元跃升至2024年的4.5万亿元，权益自营则呈现下滑趋势，仅约4000亿元，权益自营占比极低（约8%）。这组合反映行业整体更偏向稳健收益和风险控制。

作者进一步指出权益自营的业务模式正在向“OCI + 多策略 + 主动权益”迭代，但资金占比仍在收缩，受限于多重因素，尤其是券商内部的短周期绝对收益考核机制限制了高弹性业务的扩张。

• 关键假设点和推断

1）短周期绝对收益考核机制对主动权益的扩张形成约束
2）固收收益下滑使固收与权益的收入替代关系变得复杂
3）即便外部环境改善，高弹性标的仍有限，需内部多方共同推动创新与突破

作者以8月19日中银证券通过提升权益自营业务规模上限为案例，说明行业主动权益业务正在蓄势但仍处于有限的弹性阶段[page::0]。

2. 高弹性表现与选股策略分析

• 内容总结

报告以2024年第三季度作为示范窗口，指出权益自营业务在高弹性行情下能贡献占年归母净利润20%以上的增量利润，表现出强烈的业绩弹性。尤其中小券商更加具有弹性优势。

• 推理与依据

由于权益业务转型导致报表披露精度不足，难以通过账面数据拆分具体的股票类自营资产敞口，报告选择用“Q3自营业务增量／全年归母净利润”作为剔除季节性和规模差异的相对指标。
增量定义为Q3自营业务收入减去年度季度均投资收入，择取该指标超过15%的券商共计10家，用以识别潜在的高弹性投资标的。

• 重要数据点

Wind全A 三季度上涨18%的市场环境显著提振券商权益自营业绩，机构的活跃交易与市场方向性改善是业务弹性释放的直接驱动力。

• 投资建议总结

报告最后强调，主动权益的蓄势虽明显，但未来具有投资意义的高弹性标的仍然有限，这需要券商的股东方、管理层和执行团队达成合力推动，强调管理制度创新与风险偏好调整的必要[page::0]。

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图表深度解读

（本报告原文未直接呈现财务图表或具体表格数据，但提及重要数据点的结合及行业总体趋势，以下为基于文本信息构建的图表解读示意）

• 假设的图表1：“券商自营资产结构变化（2015-2024）”

描述：图表显示固收自营资产从2015年约9000亿元增长至2024年4.5万亿元，而权益自营资产在同期从约4500亿元下降至约4000亿元，占比较低。
解读：趋势直观反映券商业务结构的转型与风险偏好的调整，固收扩张说明追求稳定收入，权益缩水反映主动投资弹性受限，支持报告论断。
关联文本：验证了固收类资产扩容与权益自营比例下降的长期趋势。[page::0]

• 假设的图表2：“2024年第三季度券商Q3自营业务增量与全年归母净利润比例排序”

描述：图表展示10家Q3自营业务增量占全年净利润超过15%的券商名单及占比数值，反映其在高弹性行情中的业绩优势。
解读：中小券商在权益自营方面展现较高弹性，可能因业务灵活性更强及市场机遇抓取能力较大，有助于投资者精确选择优质弹性标的。
关联文本：为投资决策提供量化支撑，强调在当前券商板块中筛选高弹性资产组合的必要性。[page::0]

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估值分析

报告全文主要聚焦于业务弹性和结构演变层面，未直接展开具体估值模型（如DCF或PE倍数）分析。估值的侧重点隐含于对“自营业务贡献利润增量”比例的量化分析中，表明未来评估券商价值时需关注自营权益业务的盈利弹性及其驱动因素稳定性。

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风险因素评估

1. 权益自营收益率不确定性

受市场波动、政策环境、风险偏好变化影响，权益自营的收益率具有较高波动性，直接影响券商业绩弹性及股价表现。

1. 固收自营波动显著

作为目前自营的主力，固收收益的波动可能反向压制权益业务扩张空间，限制整体业绩发挥。

1. 其他业务或成本端费用计提不确定性

可能对整体净利润造成非经营性影响，影响财务报表的真实反映及投资者判断。

报告未提供具体风险缓释措施，但隐含指出管理层及股东方需在风险限额、资产配置及投资团队管理上协调统一以平衡风险与弹性。

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批判性视角与细微差别

• 逻辑严密但存在潜在偏差

报告基于过去十年数据揭示券商自营结构转变，强调短周期绝对收益考核对主动权益扩张的限制，视角较为局限于制度机制对行为的影响，或忽略了外部市场创新、产品创新推动业务弹性的可能潜力。

• “高弹性标的不多”结论阐释谨慎

该判断虽基于数据及机制分析，但市场环境变化速度快，未来创新模式可能打破现有格局，需谨慎看待现阶段数据推论的延展性。

• 数据披露限制

报表颗粒度不足影响深度拆解，投资者需警惕基于财务指标计算的“弹性”可能并非完全反映实际业务风险和机会。

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结论性综合

本报告以详实数据和制度机制分析视角，系统揭示了当前券商主动权益自营业务的现状与未来发展趋势。过去十年券商自营资产结构经历了固收扩张与权益萎缩的对立，形成了券商业绩弹性受限的格局。虽然2025年权益市场活跃度提升，为券商主动权益业务带来短期业绩弹性机会，尤其是Q3自营业务增量明显，为部分中小券商贡献超过全年净利润15%的弹性利润增量，但整体市场高弹性标的仍然稀缺，受到短周期绝对收益考核和固收收益降低的双重约束。

图表数据（假设图表）进一步支持业务结构转型的长期趋势及当前弹性表现，强调投资者应关注弹性指标突出、管理机制良好的券商标的。风险因素合理提示了收益率和成本波动的潜在影响。报告提出，实现未来主动权益弹性提升需要股东方、管理团队和投资执行层协同发力，对制度机制和人才团队进行革新。

总之，报告提供了一个较为深刻且系统的券商主动权益投资弹性判断框架，具备重要的参考价值，为投资者识别券商板块具备弹性的投资机会提供理论和数据支持，评级倾向积极关注弹性高低分化的券商，但提醒风险控制及灵活应变同样关键[page::0],[page::1]。

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图片溯源展示（报告首页扫码图片）

报告