美国ETF型FOF与Model Portfolio发展现状 [page::3][page::4]

• 截至2022年底，美国ETF型FOF产品数量与规模显著增长，规模达到247亿美元。

- Model Portfolio作为一种非受监管的组合解决方案，规模快速扩张，2022年跟踪资产达3490亿美元，数量超过2400个。

• 贝莱德为市场领导者，管理规模500亿美元，占据近14.4%市场份额，前十大管理人占超70%市场份额。

- Model Portfolio启动成本低、灵活性高，推动投顾不限于自主构建组合而是更多外包专业团队，56%的投顾已使用该产品。

• Model Portfolio底层产品以ETF为主，被动指数基金占30%以上，推动被动投资快速发展。

Model Portfolio服务投顾的渠道与模式 [page::5][page::6][page::8]

• 提供渠道包括综合金融机构（如JP Morgan）、独立经纪商、独立科技平台（如Morningstar投顾财富平台）、策略平台（Model Marketplaces）及基金管理人纸面组合。

- 渠道越靠上，自由度越低但组合完善度高。综合机构模式组合闭环，便于大规模客户交易执行；基金管理人模式自由度高，投顾可个性化调整。

• JP Morgan 投顾组合采用目标确定、风险偏好确定及标的选择流程构建，组合涵盖股票、债券、现金等资产，突出多样化和长期资产稳定增长目标。

- Model Portfolio整体费用显著低于传统共同基金，费率优势强化被动产品的应用，是投顾选择的核心动力。

贝莱德ETF组合代表案例及组合策略特征 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::14]

| 类别 | 产品 | 比例 |
|------------|------------------|---------|
| 美国股票 | 标普500ETF | 23.5% |
| | 美国质量ETF | 8.5% |
| | 美国科技ETF | 3.5% |
| | 美国ESG ETF | 3% |
| | 美国低波ETF | 2.5% |
| | 美国基建ETF | 1% |
| 国际股票 | MSCI EAFE成长ETF | 7.5% |
| | MSCI EAFE价值ETF | 5% |
| | MSCI新兴市场ETF | 4.5% |
| 美国债券 | 综合债券ETF | 20% |
| | MBS ETF | 7.5% |
| | 国债ETF | 7.5% |
| | 10-20年国债ETF | 2% |
| | Fallen Angels ETF | 1% |
| | 新兴美元债ETF | 1% |
| 现金 | 美元 | 2% |

• 贝莱德Target Allocation为经典目标风险ETF组合，风险偏好覆盖0%-100%，调仓频率4-6次/年，底层资产涵盖多维细分ETF以因子配置观点指导投资。

- 2020年以来调仓显示灵活应对市场环境，增加能源、抗通胀商品配置，流动性管理突出。

• Long Horizon组合强调长周期持有，低换手率，成本更低（0.05%），年化收益5.61%。

- Global Allocation策略结合主动基金和ETF，弹性调仓频率，五年收益优于基准且分散更广。

• 贝莱德Model Portfolio方案涵盖客户不同需求，团队差异化策略明显，提供详尽复盘与调仓透明度。

先锋与景顺Model Portfolio策略特点 [page::14][page::15][page::16][page::17]

| 系列名称 | 特征 |
|------------------|--------------------------------------------|
| Core Series | 4只Vanguard ETF覆盖美股、国际股和固定收益 |
| CRSP Series | 10只ETF，美股部分使用CRSP指数系列 |
| Russell Series | 10只ETF，美股使用罗素指数相关ETF |
| S&P Series | 9只ETF，美股使用标普相关ETF |
| Active-Passive | 结合主动管理与被动管理 |

• 先锋以低费率宽基组合为主，总数较少且偏简单，依托VCMM模型进行资产风险收益预期调整，缺少细分行业或因子观点。

- 景顺策略分为Target Risk和Completion两种，前者采用目标风险进行多档风险偏好区分，后者构建卫星策略包含因子轮动、梯式债券策略。

• Pinnacle Total Beta强调核心宽基加因子ETF占比30%左右，广泛使用自家因子产品，五年收益4.3%跑赢基准。

- Smart Beta系列因子ETF占比目标达50%，强化因子配置。

• 景顺因子轮动模型依据宏观经济四阶段在多因子间动态调仓，组合2022年跑赢标普500近7%，2020年表现波动较大。

我国ETF组合构建的启示与建议 [page::18][page::19]

• 组合构建需区分目标客户群，专业投顾适合使用复杂资产配置、宏观模型、基本面分析等方法，个人投资者则需简化模型，强调可解释性和体验。

- 根据不同风险偏好、调仓频率和产品定位差异化设计组合策略，结合行业、风格、主题ETF等特定卫星策略丰富产品线。

• 充分发挥管理人自身产品优势，实现差异化竞争，结合自有和第三方产品提升组合客观性和客户粘性。

深度分析报告：《走向组合化：Model Portfolio 的经验与启示》

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一、元数据与概览

• 报告标题： 走向组合化：Model Portfolio 的经验与启示

- 作者与联系方式： 证券分析师沈思逸、邓虎，隶属于申万宏源证券有限公司

• 发布日期： 2023年7月10日

- 主题领域： ETF组合化创新模式——Model Portfolio，聚焦美国成熟市场经验及对中国市场的启示

• 核心论点： 随着ETF产品数量的增加，传统ETF型FOF在推广ETF组合上的局限逐渐显现，Model Portfolio作为一种更灵活、低成本且广泛使用的组合推广形式，正成为美国投顾和基金管理机构的重要工具。报告详细解读了美国主要管理机构的Model Portfolio模式，分析其构建逻辑和策略差异，同时提出对中国ETF组合业务设计的多项启示。

- 主要信息传递意图：
- 解释何为Model Portfolio及其与ETF型FOF的区别
- 介绍美国市场Model Portfolio的规模、渠道和主要管理机构情况
- 深入剖析贝莱德、先锋、景顺等基金管理人系列ETF组合策略的设计及其投资管理方法
- 提炼对中国ETF组合推广模式的实操建议和发展方向

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二、逐节深度解读

1. 什么是 Model Portfolio？

• 关键论点与信息： Model Portfolio不是一个受监管的产品，而是连接基金管理者和投顾的一种组合解决方案。它允许投顾部分外包投资管理职责，能够灵活调整底层资产，底层不仅仅局限ETF，优势在于费率低且灵活性强。

- 逻辑及证据： 与ETF型FOF相比，Model Portfolio不持有资产、无托管费，为投顾节约成本并聚焦客户关系管理。现有ETF型FOF发展迅速，2022年底美国ETF型FOF已有145只，规模247亿美元（图1）[page::3]。Model Portfolio规模更大，截至2022年3月资产跟踪规模3490亿美元，组合数量超过2400个，2021-2022年增长22%（图2，表1）[page::4]。

• 重要统计数据：

- ETF型FOF产品数量2021-2022年增加50只，规模不断扩大[page::3]
- Model Portfolio管理机构中，贝莱德以501亿美元规模位居榜首，前十大管理人占市场70%以上[page::4]

• 预测与推断： 随着成本优势和管理灵活性，Model Portfolio使用率有望继续提升，推动ETF和被动策略普及。

2. Model Portfolio如何服务客户投资组合？

• 关键论点与信息： 投顾构建组合主要存在三大模式——自主构建、部分借鉴与外部购买，而Model Portfolio正满足部分借鉴及外部购买的需求，帮助投顾释放组合构建时间，专注客户管理。

- 逻辑及证据： 投顾约70%时间花在客户沟通等事务，但只约30%时间用于投资管理。未覆盖的投资管理工作通过Model Portfolio外包，投顾使用Model Portfolio比率达56%，且在增长最快的群体中高达78%（图3）[page::5]。

• 渠道细分：

- 综合金融机构（例如JP Morgan）提供完整组合解决方案，限制较多但便于大规模使用；
- 独立科技平台（如Morningstar投顾财富平台）提供TAMP平台，兼顾管理及交易执行功能；
- 策略平台（Morningstar策略平台）聚合第三方策略，“策略超市”形式。

• 实例解读： JP Morgan长期资产增值偏积极模型配比示例中美国股票占72.66%，美国债券占19.2%，现金5.53%，非美资产较小（图4、5）[page::6,7]。

- 费用情况： Model Portfolio费率显著低于同类型共同基金，典型加权平均费率在0.3%-0.5%，而共同基金处于1.0%以上水平（图6）[page::8]。此优势促使投顾倾向采用Model Portfolio。

3. 基金管理人ETF组合代表案例

• 贝莱德：

- 整体策略：基于Aladdin风险管理平台与丰富的ETF及共同基金产品线，构建覆盖152个组合，24系列，包括Target Allocation、Global Allocation、Long Horizon等，满足多样风险偏好和调仓频率需求。
- Target Allocation ETF 系列：核心旗舰产品，股票占比从0%至100%不等，底层包含美国股票细分类（质量、科技、低波等）、国际股票、美国债券及另类资产，调仓4-6次/年（表3）[page::10]。
- 资产配置变动趋势：历史数据显示，股票与债券的权重随市场环境动态调整，如2020年3月股票加仓，2021年3月介入能源行业，2021年5月增配抗通胀资产等（图7）[page::10]。
- Smart Beta组合及Long Horizon系列：Smart Beta配置偏重因子ETF，Long Horizon则为低费率宽基，调仓频率低，成本显著低于Target Allocation（0.05% vs 0.12%），5年收益5.61%略低于Target Allocation 6.01%（表4、5）[page::10,12]。
- Global Allocation系列：混合主动基金与ETF，调仓频率更高，配比精细，充分利用主动管理优势，5年跑赢基准1.2%（表6，图8）[page::12,14]。

• 先锋（Vanguard）：

- 主要分为Total-return和Objective-based两大类组合，数量少且结构相对单一，强调低费率宽基ETF。
- Total-return系列根据指数不同分成Core、CRSP、Russell、S&P及Active-Passive五个系列（表7）[page::14]。
- 组合构建基于Vanguard Capital Markets Model (VCMM)，资产配置观点较统一，缺少细分行业及因子层面主动配置。

• 景顺（Invesco）：

- 其Model Portfolio分Target Risk和Completion两类，积极应用Smart Beta因子策略。
- Pinnacle Total Beta系统性目标风险组合，因子比例约30%，配置包括宽基和Smart Beta ETF，2023年60/40组合中配有景顺、道富、iShares等多家ETF，5年收益4.3%（表8）[page::16]。
- Pinnacle Smart Beta更偏重因子，因子ETF比例目标50%，收益略高于Total Beta。
- 因子轮动组合（U.S. Factor Rotation）采用景顺宏观因子轮动模型，在经济周期的四个阶段配置不同的因子（图9，表9），2022年跑赢标普500约7%，反映宏观因子轮动策略收益不稳定的特征[page::17]。

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三、图表深度解读

• 图1（美国ETF型FOF产品数量与规模变化）： 展示2008-2022年逐步增长的ETF型FOF规模（蓝色柱状）和数量（红色折线），2021-2022年产品数量达到约150，规模超250亿美元。强调ETF组合化产品快速增长背景[page::3]。

- 图2（晨星美国Model Portfolio发行与收录数量）： 2012-2022年累计Model Portfolio发售显著提升，2019年达到峰值发售数约300多个，激活账户数量2020-2021年剧增至近千万。表明市场需求旺盛，活跃度高[page::4]。

• 表1（美国Model Portfolio前十大提供者）： 贝莱德领先，市场占有率14.36%；Wilshire和资本集团紧随其后，表明集中度较高[page::4]。

- 图3（投顾组合构建模式）： 三大方式自主构建、部分借鉴、外部购买简明概述，强调投顾外包趋势[page::5]。

• 图4（JP Morgan 投顾组合选定流程）： 体现目标、风险偏好、标的范围的系统确认步骤，突显结构化、投顾参与程度有限[page::6]。

- 图5（JP Morgan 代表ETF组合）： 饼图直观展示72%美国股票与19%债券配置，低风险资产较少，反映积极增长风险偏好策略[page::7]。

• 图6（Model Portfolio费用情况）： Model Portfolio费用最低，远低于各类共同基金，且费用随股票比例增加略有上升，说明以低费率为优势是一大核心竞争力[page::8]。

- 表3~6（贝莱德60/40系列组合持仓）： 分类别细腻展示具体ETF权重，体现多元资产配置，强调细分行业和策略因子的融合（质量、低波、成长、价值等）[page::10~14]。

• 图7与图8（贝莱德60/40 Target Allocation与Global Allocation历史配置变化）： 深色区域表示美国股票，黄色调代表债券，配置趋势随市场动态调整，2018年以来行业ETF快速加入，反映调仓灵活性[page::10,14]。

- 表8（Invesco Pinnacle Total Beta 组合持仓）及表9（U.S. Factor Rotation组合持仓）： 包含宽基ETF和因子策略ETF，因子ETF占比显著，体现因子化投资特色[page::16,17]。

• 图9（Invesco宏观因子轮动模型）： 以经济四阶段（复苏、扩张、减速、收缩）对应不同因子配置，体现景顺策略高度依赖宏观经济形态判断[page::17]。

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四、估值分析

本报告聚焦于投资组合设计及运营模式，未涉及传统的估值分析方法（DCF、PE等），因此此部分无适用内容。

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五、风险因素评估

• 报告明确风险提示： 本报告基于公开资料，公司及Bloomberg数据，分析聚焦于海外相关产品研究，不涉及基金评价和推荐，避免利益冲突。

- 潜在风险隐含：
- Model Portfolio面临市场波动、策略调整及时性风险；
- 投顾外包风险，包括对组合提供机构专业性的依赖；
- 组合策略及费率优势在不同市场环境中表现或有局限；
- 国内ETF组合复制海外模式时，面临监管、投资者结构及市场环境的差异风险[page::0,19]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告偏重经验分享，缺少自主数据验证，高度依赖第三方机构（如Morningstar、BlackRock）公开信息，可能导致信息更新滞后或部分偏颇。

- 对Model Portfolio的自由度优势强调明显，对潜在调仓过于频繁带来的交易成本及执行风险关注不足。

• 未深入讨论投顾对Model Portfolio调整的实操难度及客户适应性问题，特别在中国市场，客户投资理解能力与投顾结构差异较大，组合可解释性和用户体验需更细致探讨。

- 贝莱德、景顺因子策略的收益波动性较大（如景顺Factor Rotation策略2020年表现明显跑输），但报告未对策略风险的波动性结构做进一步解析。

• 对中国市场的启示较为宏观，未具体到监管框架、技术平台建设等方面，后续需要补充操作层面细节。

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七、结论性综合

本报告《走向组合化：Model Portfolio 的经验与启示》系统介绍并深入解读了美国Model Portfolio的演进、规模现状、渠道模式及代表基金管理人的典型ETF组合策略，实现了理论与实操层面的有效结合。重点关注贝莱德、先锋、景顺三大管理人组合的差异化设计，以多元资产配置、因子投资及主动管理融合的模式呈现出满足不同风险偏好及投资目标的组合多样性和灵活性。

从图表和数据角度看，Model Portfolio规模持续大幅增长，其费率优势显著（图1、2、6），推动投顾广泛采用（图3、表1、表2）。贝莱德的多个组合系列呈现调仓频次不同、资产配置灵活多样的特征，配比中同时强调质量、低波、因子等风格因子（表3~6，图7、8），显现出与经济周期密切配合的动态管理能力。先锋旗下产品线专注低费率宽基，体现纯被动投资风格（表7），景顺则以丰富的因子轮动策略闻名，构建核心-卫星结构（表8、9，图9）。

对中国市场的启示具体体现在三个方面：

1. 面向对象的专业性与可解释性平衡，依据投顾专业能力和最终客户需求，灵活运用复杂或通俗方法，提升客户投资体验与信任度；
2. 差异化组合策略设计，根据风险偏好、渠道特征、持有期设计多层次产品，加入细分行业或卫星策略丰富整体组合；
3. 充分发挥自身产品线优势，以差异化ETF类别（宽基、因子、主题等）整合构建特色组合，同时借助其他管理人产品提升组合客观性。

总之，Model Portfolio作为基金管理人和投顾之间的桥梁，依托低费率、灵活配置和专业支持，正成为ETF推广和客户资产管理的重要途径。结合海外成熟经验与本土市场实际，中国管理人具备发展差异化、高粘性组合产品的条件和需求，未来应加强组合构建技术、平台支持及客户教育，提升整体投资服务水平。

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溯源参考页码： [page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19]

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附：核心图表展示示例

• 图1展示美国ETF型FOF产品数量与规模快速增长趋势

• 图2晨星Model Portfolio发售、激活数量显著增长，市场活跃度高

• 图6 Model Portfolio费用远低于同类型基金，费率优势明显

• 图7 贝莱德Target Allocation 60/40组合历史资产配置动态

• 图9 景顺宏观因子轮动模型示意，体现四阶段经济下因子切换

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