公司业绩及盈利预测 [page::0][page::1]

• 2025上半年归母净利润中值6.2亿元，同比增长67.4%；

- 2025Q2净利润中值4.4亿元，同比增幅高达86.5%/135.6%；

• 预计2025-2027年归母净利润分别为14.6/20.1/24.6亿元，PE估值分别为22/16/13倍；

- 营业收入预计2025年达168.5亿元，同比增20.6%。

制冷剂及特种业务景气明显 [page::0]

• 制冷剂价格大幅上涨，尤其R134a，销售旺季集中在Q3；

- 公司配额为4.97万吨，占国内份额23.8%，受益显著；

• 特种涂料、密封材料、特种玻璃、防化服等业务受地缘政治及军费增长推动。

财务状况及资产负债情况 [page::2]

| 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|----------------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 资产总计(亿) | 157.62| 301.51| 315.20| 337.87| 365.53|
| 流动资产(亿) | 75.33 | 128.79| 129.24| 141.12| 159.51|
| 负债合计(亿) | 72.04 | 125.80| 128.32| 135.58| 143.46|
| 归母净利润(亿) | 9.00 | 11.05 | 14.85 | 20.46 | 25.14 |

• 资产负债率从45.7%降至预计39.2%，偿债能力稳健。

- 毛利率预计逐年上升，2027年达到26%。

投资建议与风险提示 [page::0]

• 维持“买入-B”评级，基于业绩高速增长和行业景气持续；

- 关注下游政策变动、产品价格波动及产能建设风险。

【山证化工】昊华科技2025Q2业绩及中期展望深度解读报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：昊华科技：25Q2环比翻倍增长，中值创历史新高

- 作者：李旋坤、王金源

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年7月16日08:33

• 研究主题：化工行业，特别是昊华科技的业绩表现与未来展望

核心论点及评级：
报告指出昊华科技2025年上半年归属母公司净利润显著增长，尤其二季度利润环比大幅翻倍，创历史中值新高。公司受益于制冷剂高景气及军工特种产品需求升级、电子材料行业扩张。未来三年盈利预测保持稳健增长，并维持公司股票“买入-B”评级，目标价基于7月14日股价25.05元，对应2025-2027年PE为22/16/13倍，显示估值相对合理且具投资吸引力[page::0]。

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二、逐节深度解读

2.1 事件描述及核心数据分析

• 公司发布2025年半年度业绩预增公告，2025年上半年归母净利润范围为5.9-6.5亿元，中值6.2亿元，同比增长幅度高达59.3%-75.5%，以中值计算同比增67.4%。

- 其中2025年第二季度归母净利润中值达到4.4亿元，环比和同比分别增长86.5%和135.6%。该数据创造了季度利润的新历史高点。

• 2024年公司整合中化蓝天及桂林蓝宇航空轮胎，资产规模和营业收入大幅扩张，且氟化工业务纳入一体化管理体系，实现更高效运营[page::0]。

分析：归属母公司净利润同比和环比爆发性增长核心驱动力是业务整合放大规模效应及制冷剂市场行情持续向好。合并资产的注入不仅扩大了公司规模，也提升了其行业地位与盈利能力。

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2.2 行业背景及业务亮点分析（事件点评）

• 制冷剂业务：依据百川盈孚数据，截至7月初，主流制冷剂产品价格较年初普遍上涨6%-23%，其中R134a占公司主要生产配额4.97万吨，占国内市场比例23.8%，意味着昊华科技明显受益于制冷剂的高景气周期。销售旺季预计在三季度，业绩上行可期。

- 特种产品业务：受国际地缘政治趋紧及军费不断攀升推动下，军工及特种化学品需求保持强劲增长。据斯德哥尔摩国际和平研究所报告，2015-2024年全球军费支出持续增长，2024年增幅达9.4%，为近30年来最高。昊华生产高技术壁垒的特种涂料、特种玻璃、防化服等产品，具备配套性强和不可替代性，增长确定性相对充分。

• 电子材料业务：集成电路产业与显示面板扩张带动电子特气等高端材料销量增长，特别是特种PTFE树脂（用途包括高频PCB基板），公司有3.3万吨产能，其中1.8万吨新产能即将投产。在国内PTFE领域处于领先地位，未来成长动力来自于国产替代进度与高端应用渗透提升[page::0]。

分析：公司业务布局覆盖制冷剂、特种军工材料与电子化学品三大高端细分领域，且均处于行业景气或快速成长阶段。多元化且具壁垒的产品线使公司抗风险能力较强，同时成长可持续性较好。

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2.3 投资建议与风险提示

• 预计2025-2027年归母净利润分别达14.6/20.1/24.6亿元，对应最新收盘价25.05元PE依次为22倍、16倍和13倍，评级维持“买入-B”。

- 提示风险主要包括：下游行业政策可能调整、产品价格存在波动风险、产能释放进度偏慢或不及预期，且预告数据为初步核算，存在修正可能[page::0]。

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三、图表与财务数据深度解读

3.1 主要财务指标预测表（页1数据）

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
| -------- | ------ | ------ | ------ | ------ | ------ |
| 营业收入(百万元) | 7,852 | 13,966 | 16,847 | 20,277 | 24,318 |
| 营业收入同比(%) | -13.4 | 77.9 | 20.6 | 20.4 | 19.9 |
| 净利润(百万元) | 900 | 1,054 | 1,462 | 2,012 | 2,464 |
| 净利润同比(%) | -22.8 | 17.1 | 38.7 | 37.6 | 22.5 |
| 毛利率(%) | 26.7 | 21.7 | 24 | 25.4 | 26 |
| EPS(摊薄,元) | 0.7 | 0.82 | 1.13 | 1.56 | 1.91 |
| ROE(%) | 10.5 | 6.3 | 7.9 | 10.1 | 11.3 |
| P/E(倍) | 35.9 | 30.7 | 22.1 | 16.1 | 13.1 |
| 净利率(%) | 11.5 | 7.5 | 8.7 | 9.9 | 10.1 |

分析：

• 公司营业收入2024年大幅增长近78%，主要系收购合并带来业务规模扩张。2025年起保持20%左右的稳健增长，反映业务持续扩张的信心。

- 净利润增速较收入更加凸显，2025年预计增长约39%，之后仍保持超过20%-30%的增长动力。净利润增长快于收入增长，说明盈利能力提升显著。

• 毛利率从2024年的低谷21.7%回升至2025年24%，未来两年维持上升趋势，提示公司在成本控制和产品结构升级上取得成效。

- ROE在2024年下降至6.3后，逐年回升，显示公司的资本利用效率逐步改善。

• 市盈率呈现大幅下降趋势，反映盈利提升及市场估值修复预期，投资价值提升明显[page::1]。

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3.2 资产负债表及利润表分析（页2数据）

• 资产端：

- 总资产从2023年1,576亿元增加至2024年3,015亿元，接近翻番，主要由收购及资产扩张推动。
- 流动资产增长明显，尤其现金及应收账款增加，表明经营活动现金流及营运资金规模均扩大。
- 固定资产及无形资产稳步上升，支持未来产能扩充及技术储备。

• 负债端：

- 总负债从2023年7,204亿元增至2024年12,580亿元，负债率由45.7%降至41.7%，表明资产增长速度快于负债增长，财务结构改善。
- 短长期借款规模稳定，流动负债增幅主要受应付账款和其他流动负债推动，反映业务扩张带来的供应链规模扩大。

• 利润表：

- 营业收入与页1数据一致且持续增长，营业成本及各项费用亦同步增长，但毛利率逐年回升。
- 管理费用和研发费用均有所增加，显示公司增加运营及技术投入以支持未来发展。
- 财务费用较低且稳定，减少了资金压力。
- 税后归母净利润持续提升，符合业绩预测趋势。

• 现金流量：

- 经营活动现金流2023年和2024年表现不一，2024年减少，可能由于营运资金增加及应收账款扩大导致，但2025年预计大幅增长，体现经营活动现金流改善。

• 主要财务比率：

- 资产负债率呈现下降趋势，有助于降低财务风险。
- 流动比率和速动比率趋于稳定，维持健康水平。
- ROIC提升显示公司运营效率逐年提升，能够创造更高的投资回报[page::2]。

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3.3 图表视觉内容（页3）

报告页3包含两个图片，一为研究所微信公众号二维码，方便用户关注后续研究更新；二为美学设计图，未包含财务或业务数据。此部分主要显示信息服务渠道，无业务解读内容[page::3]。

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四、估值分析

• 所用估值方法：报告未详细披露采用的估值模型，但基于公开信息可推断主要采用市盈率(P/E)法估值。

- 关键输入与假设：
- 利润预测为基础，是基于行业增长趋势、产品景气度、产能扩张计划及业务整合带来的规模效益。
- 市场估值反映PE从2025年22倍逐步下降至2027年13倍，符合公司盈利预期大幅增长及市场估值修复逻辑。

• 目标价：

- 结合2025-2027年预测利润及当前股价，未来盈利增长带来估值提升空间，维持买入评级。

• 敏感性分析：

- 报告无详细披露，但风险提示中明确指出价格波动和产能进度是核心变数，暗示盈利和估值存在波动空间[page::0]。

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五、风险因素评估

• 下游行业政策变化：化工及军工等领域受政策影响较大，政策变动或严格环保法规可能影响产能利用率和生产成本。

- 产品价格波动风险：制冷剂及特种产品价格受全球供需、原材料价格及国际环境影响波动风险较高。

• 产能建设未达预期：1.8万吨新产能尚未完全投产，若迟延或达不到设计产能，将影响未来业绩。

- 预告业绩核算不确定性：当前数据为初步核算，存在一定调整空间。

风险管理：报告未明确提出缓解策略，但充分提示上述风险并建议关注后续政策及行业动态[page::0]。

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六、批判性视角与细微差别

• 潜在偏见：报告重点突出业绩暴增和行业景气，使用多重利好业务背景佐证乐观预测，但可能对全球经济及行业周期波动、地缘政治变化的负面影响弱化。

- 估值合理性：虽然PE预计下降，但2025年22倍PEG空间仍然取决于产能释放及价格持续，存在一定执行风险。

• 内部一致性：报告中财务数据一致支持业绩增长论断，未见明显矛盾，但需警惕由于业务整合带来的财务口径调整风险。

- 细节注意：经营活动现金流2024年减少提示营运资金压力，需关注未来现金流稳定性和负债管理[page::1] [page::2]。

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七、结论性综合

该份山西证券研究所的报告通过详实的业绩数据和行业景气点探讨，充分展示了昊华科技在2025年上半年实现显著利润跳升，特别是Q2环比增长翻倍，创历史新高中值业绩的重要亮点。报告中详述公司制冷剂价格景气带来的直接受益，结合地缘政治驱动下军工特种材料需求的强劲增长，以及集成电路扩产带来的电子化学品业务支撑，勾勒出其多元化且前景广阔的业务组合。

通过对2023至2027年财务预测的深入分析，报告揭示了公司营收和净利润的快速增长态势，毛利率和ROE指标的逐年改善，使估值层面PE倍数呈现合理且下降的趋势，支撑“买入-B”投资判断。资产负债表展现公司资产规模扩大，负债比例轻微改善，现金流虽有波动但预期逐步改善，体现稳健的财务基本面。

风险方面则结合行业政策变动、价格波动和产能节奏等因素做出诚实披露，提升报告整体可信度。尽管存在外部环境不确定性和业绩预测的初步性质，报告整体框架严谨，数据清晰，并充分解释了业绩成长驱动力和多业务协同优势。

综上，报告基于翔实的财务数据、清晰的逻辑链条和行业趋势判断，为投资者提供了全面、客观、有深度的昊华科技投资价值分析，具有较高参考价值，适合作为中长期投资决策的重要依据[page::0][page::1][page::2]。

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附：关键图表摘录

表1：昊华科技2023-2027年主要财务指标预测

| 关键指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
| -------------- | ------ | ------ | ------ | ------ | ------ |
| 营收（亿元） | 78.52 | 139.66 | 168.47 | 202.77 | 243.18 |
| 净利润（亿元） | 9.00 | 10.54 | 14.62 | 20.12 | 24.64 |
| 毛利率（%） | 26.7 | 21.7 | 24.0 | 25.4 | 26.0 |
| ROE（%） | 10.5 | 6.3 | 7.9 | 10.1 | 11.3 |
| PE（倍） | 35.9 | 30.7 | 22.1 | 16.1 | 13.1 |

表2：资产负债主要指标（2023-2027）

| 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
| ---------------- | ------ | ------ | ------ | ------ | ------ |
| 总资产（亿元） | 157.62 | 301.51 | 315.20 | 337.87 | 365.53 |
| 流动资产（亿元） | 75.33 | 128.79 | 129.24 | 141.12 | 159.51 |
| 负债总额（亿元） | 72.04 | 125.80 | 128.32 | 135.58 | 143.46 |
| 资产负债率（%） | 45.7 | 41.7 | 40.7 | 40.1 | 39.2 |

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以上全面解读旨在为投资者和业界人士提供对昊华科技业绩走势及未来成长性的深入理解，辅助理性决策。

报告