申万国家投资指数两阶段构建框架 [page::2]

• 初步指数由投资吸引力（40%）、国家风险（40%）、流动性（20%）加权形成。

- 20个国家样本中，加拿大、澳大利亚、智利、德国、美国排名前五。

• 国家风险通过1减风险分数处理，与综合得分正相关。

初步国家投资指数得分特征及细分指数作用 [page::2][page::4][page::5]

• 国家吸引力分项通常较低，成为综合指数的相对减分项。

- 南非和俄罗斯因资源优势而吸引力得分较高。

• 生产要素（能矿、劳动力、技术）比较优势差异显著，细分指数提供更细致投资参考。

• 能矿资源优势国家如土库曼斯坦、澳大利亚、加拿大、俄罗斯、南非、智利等表现突出。

发达国家优势明显但面临风险上升 [page::6][page::7][page::8]

• 加拿大、澳大利亚、德国、美国及智利均在投资环境、流动性和风险控制上展现均衡优势。

- 后危机时期政治及经济风险加剧，财政和外部需求风险成为重点关注。

• 澳元贬值和美国财政风险等因素对经济增长有影响。

能矿充裕型国家的发展机遇及风险挑战 [page::9]

| 类型 | 初级指数得分 | 投资吸引力 | 国家风险 | 国家流动性 |
|-----------------------|--------------|------------|----------|------------|
| 发达国家均值 | 0.62 | 0.546 | 0.672 | 0.662 |
| 发展中国家均值 | 0.483 | 0.44 | 0.533 | 0.468 |
| 新兴市场国家均值 | 0.485 | 0.466 | 0.491 | 0.477 |
| 能矿充裕国家均值 | 0.528 | 0.489 | 0.565 | 0.529 |
| 能矿充裕发展中国家 | 0.493 | 0.389 | 0.538 | 0.45 |
| 高政治风险国家 | 0.389 | 0.323 | 0.45 | 0.4 |

• 资源充裕带来较好外部账户及财政表现，推动产业升级，以保持风险和流动性优势。

国际政治风险敏感性升级及对投资的影响 [page::9][page::10][page::11]

• 中东北非多国政权更迭及极端伊斯兰情绪高涨，复杂政治势力导致地区敏感性增强。

- 美俄及逊尼派与什叶派的弱平衡影响该地区战略格局。

• 高风险国家包括巴基斯坦、突尼斯、安哥拉和尼日利亚，政治风险带来投资障碍。

中国因素调整后的最终国家投资指数分析 [page::11][page::12][page::13]

| 国家 | 初级指数得分 | 最终指数得分 | 政治风险否决 | 双边政治关系 | 双边经济关系 | 产业拟合度 |
|-----------|--------------|--------------|--------------|--------------|--------------|------------|
| 加拿大 | 0.652 | 0.783 | 否 | 0.63 | 0.42 | 0.13 |
| 澳大利亚 | 0.628 | 0.763 | 否 | 0.66 | 0.45 | 0.12 |
| 智利 | 0.614 | 0.756 | 否 | 0.69 | 0.47 | 0.13 |
| 德国 | 0.610 | 0.752 | 否 | 0.72 | 0.44 | 0.13 |
| 美国 | 0.604 | 0.734 | 否 | 0.55 | 0.47 | 0.14 |

• 调整登记平均得分上升26.3%，中国政治、经济及产业关系差异显著影响国家排名。

- 哈萨克斯坦等与中国关系密切国家排名上升，波兰与巴西调整幅度相反。

• 政治风险否决机制保障不适合投资国家排除在外。

两阶段申万国家投资指数排名变化 [page::13][page::14]

| 国家 | 初级指数排名 | 最终指数排名 | 变动分数 |
|--------|--------------|--------------|--------------|
| 加拿大 | 1 | 1 | 0.131 |
| 澳大利亚| 2 | 2 | 0.135 |
| 智利 | 3 | 3 | 0.142 |
| 德国 | 4 | 4 | 0.142 |
| 美国 | 5 | 5 | 0.130 |

• 排名调整反映双边关系与贸易成本对中国企业海外投资的重要影响。

两阶段申万国家投资指数的综合验证：基于20国的实证研究——详尽分析报告解构

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一、元数据与概览

• 报告标题：《两阶段申万国家投资指数的综合验证：基于20国的实证研究》

- 作者：证券分析师 陈静

• 发布机构：上海申银万国证券研究所有限公司

- 发布时间：2013年11月11日

• 研究主题：构建并验证申万国家投资指数体系，评估20个国家基于投资吸引力、风险和流动性三大基础要素的综合表现，并基于中国因素对指数再次调整，分析其科学性和适用性。

- 报告背景：这是申万国家投资指数系列报告的第九篇总结性报告，对前八篇报告的理论构架与实证分析成果进行了整合验证。报告特别聚焦于申请投资指数的两阶段构建模式，并探讨中国因素对国际投资决策的影响。

• 核心论点与目标信息：报告强调综合初步的投资吸引力、国家风险与流动性三大因素构建的初始国家投资指数，随后引入中国与东道国的政治、经济与产业关系，进一步调整完善指数，以更贴合中国资本的实际投资利益和风险认知。报告揭示，指数分值及排名显示诸如发达国家风险虽较低但仍存在，资源富集国受惠国际能源价格上涨，且政治风险特别是中东北非局势加剧成为重要不确定因素。排名调整体现中国因素的显著贡献，具有较强的实用参考价值。[page::0,1,2]

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二、逐节深度解读

1. 报告导入与指数构建方法论（第0-2页）

• 总结：

- 申万国家投资指数采用两阶段构建法：第一阶段以投资吸引力（40%权重）、国家风险（40%权重）、国家流动性（20%权重）三大指标加权组成初步指数；第二阶段从中国投资者视角出发，基于政治极端风险的排除机制和双边政治、经济联系及产业互补性调整初始指数。
- 20国样本涵盖发达国家、发展中国家、新兴市场国家及资源丰富国家，国家选取标准详见系列报告四。

• 支撑逻辑：

- 指数综合反映收益潜力（投资吸引力）、安全性（风险）和资本可获得性（流动性）三个维度，是理论模型向实际应用的转化。
- 政治风险的二元“准入”机制保障中国投资者投资安全，增加指数实用性和中国特征。

• 关键数据实例：

- 初步申万国家投资指数中，加拿大、澳大利亚、智利、德国和美国排名前五；巴基斯坦、突尼斯、安哥拉等资源相对贫乏且风险较高国家排名尾部（表1-2）。
- 国家风险得分经过反向处理，使得得分越高代表风险越低，与指数总分正相关。

• 影响：

- 多维度综合评价反映出国家间的异质性。
- 涉及85个五级指标细致分解，确保了指数的科学性与覆盖全面性。[page::0,2,3]

2. 初步申万指数三大基础性要素考察（第4-10页）

2.1 国家吸引力成为相对减分项，细分指数更具指导意义

• 国家吸引力得分普遍低于风险和流动性，只有南非和俄罗斯例外：

- 南非依托其资源优势和较低劳动力成本，投资吸引力较高，但社会治安和银行体系风险压低风险和流动性分。
- 俄罗斯以丰富的资源和市场项目为优势，但整体国家风险和金融市场发展程度限制了流动性和风险得分。

• 原因：

- 投资吸引力涵盖投资环境、生产要素（能矿资源、劳动力、技术）以及市场规模和项目机会。
- 一国难以同时在所有维度具有优势，且部分国家某些劣势严重新低分。例如卢森堡投资吸引力偏低。

• 图表说明：

- 图1显示20国投资吸引力、风险、流动性三项得分对比，投资吸引力柱状普遍较低，说明其在综合排名中的贡献相对被稀释。

2.2 细分指数分析及发达国家风险特征

• 发达国家普遍优势均衡：

- 加拿大、澳大利亚、德国、美国、以及智利（例外发展中国家）在投资吸引力、风险、流动性各方面都表现较好，体现均衡优势。

• 风险贡献的显著性提升：

- 后危机时代整体政治风险提高，风险因素权重的影响增强，成为发达国家排名的“护城河”。

• 不同细分要素间表现差异：

- 加拿大和澳大利亚生产要素吸引力优，智利与德国流动性突出，反映出显著的结构性差异（图5-6）。

• 风险实例：

- 美国虽投资吸引力第四，但财政风险（财政紧缩）拖累综合表现，经济增长放缓等风险体现流动性和风险评分影响。

2.3 能矿资源丰富国家获得特别优势

• 资源充裕国家优势极为明显：

- 如澳大利亚、加拿大、俄罗斯、土库曼斯坦、智利、哈萨克斯坦等国家的能矿资源吸引力显著领先。

• 国际大宗商品价格上扬推动资源国经济和风险指标改善：

- 资源充裕国家通过外部账户和财政表现改善，进一步改善风险和流动性得分，产生正向循环。

• 表3显示不同国家类型指数对比：

- 发达国家均值高于发展中国家，全体能矿充裕国虽低于发达均值但高于新兴市场均值。
- 能矿充裕发展中国家仍具有较高的指数得分，但高政治风险国家得分显著下降，显示资源并非万能。

2.4 政治风险与国际政治敏感性升级

• 中东北非局势加剧政治风险，反美情绪上升：

- 2010年“阿拉伯之春”和一系列战争导致多个政权更替，政治局势动荡加剧。
- 地缘政治中美国与俄罗斯力量动态调整，逊尼派与什叶派宗派斗争维持微弱平衡但极易突变。

• 排名末尾国家政治风险尤为突出：

- 巴基斯坦、突尼斯、安哥拉、尼日利亚等国家社会治安、民主体制脆弱，政局不稳，资本流入风险极大。

• 政治风险对能源充裕国并发压制：

- 虽然安哥拉、尼日利亚、厄瓜多尔资源充裕，但政治风险和流动性不足削弱投资吸引力。

• 总结：

- 政治风险是当前及未来国际投资决策面临的关键不确定因素，需要在指数设计中重要考量。[page::4,6,8,9,10,11]

3. 终极指数：中国因素调整（第11-14页）

3.1 中国因素的引入与调整机制

• 调整要素及权重：

- 通过对初始国家投资指数加权调整，加入东道国极端政治风险排除机制（“是/否”准入标准），以及双边政治关系（10%）、经济关系（10%）和产业拟合度（20%）三项加分因子。

• 必要性说明：

- 初始指数未考虑中国特殊的政治经济利益、双边合作深度及产业互补需求，调整提升了指数的针对性和实操性。

• 调整结果：

- 经调整后，20国平均得分由0.521提升到0.657，上升26.3%，显示调整对国家综合投资吸引力的增进效果显著。
- 双边政治关系对总调整贡献最高（49.1%），经济关系次之（30.5%），产业拟合度较低（20.4%），反映了外交关系的重要性。

• 关键假设与逻辑：

- 极端政治风险排除机制确保安全底线。
- 政治和经济关系密切提升投资环境的稳定性和有利性。
- 产业拟合度体现双边经济结构的匹配，利于降低进入壁垒和提高投资效益。

• 具体数据展现（表4）：

- 哈萨克斯坦因政治经济关系密切及产业互补度高获得最大调整分，而土库曼斯坦调整后排名下降，说明单一邻国因素不是唯一决定因素。
- 低排名国家如巴基斯坦、突尼斯等，因风险大、贸易成本高，调整后得分仍低。

3.2 名次变动与调整分析

• 排名变动概要：

- 6个国家排名出现明显调整，如哈萨克斯坦上升一位，波兰下降一位。

• 逻辑解读：

- 政治经济关系密切度和产业互补性显著影响名次调整，距离和贸易成本成为权衡的重要因素。
- 政治和经济合作广泛的国家即便地理条件不理想，也能提升排名。

• 案例分析：

- 巴基斯坦政治风险高，但相较于突尼斯因与中国距离近、关系好，排名提升。
- 波兰与中国联系较弱且产业竞争突出，排名有所下降。
- 加拿大和卡塔尔受贸易距离影响调整幅度有限，但其固有优势使排名稳居前列。

• 数据支撑：

- 表5展示详细排名变动量，对于研究中国海外投资偏好具有示范意义。[page::11,12,13,14]

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三、图表深度解读

• 图1（申万初始国家投资指数及细分指数得分比较）：

- 三根柱状分别代表投资吸引力、风险、流动性，蓝色折线为综合指数。
- 绝大多数国家投资吸引力柱明显低于风险和流动性，体现投资吸引力维度的内在多样性和复杂性，导致整体权重贡献较小。
- 南非和俄罗斯在投资吸引力明显领先，突出资源和项目优势，印证文本分析。

• 图2-4（能矿、劳动力、技术吸引力比较）：

- 图2显示土库曼斯坦、澳大利亚、加拿大、俄罗斯、南非等国家能矿资源吸引力值高，支持资源富国获得额外优势的论断。
- 图3显示劳动力吸引力差异较小，暗示制造业和劳动力密集型投资较为均衡。
- 图4技术吸引力分布较为分散，涉及创新、专利和研发支出，但由于指标覆盖广泛，定性分析必要。

• 图5-6（投资吸引力与综合指数及细分指数对比）：

- 图5展现投资吸引力随综合指数变化趋势较为贴近，但总体略低，确认投资吸引力是在指数中相对减分项。
- 图6表明国家风险指标变动对综合得分影响巨大，体现了风险指标的权重和国家稳定性对投资决策影响。

• 表1-2（初步申万国家投资指数及排名）：

- 数字显示加拿大稳居首位，分数0.652，风险0.69，流动性0.66，投资吸引力略低于流动性和风险。
- 巴基斯坦最低，得分0.364，投资吸引力、风险、流动性均最低。

• 表3（不同类型国家指数对比）：

- 发达国家均值初级指数0.62，低于发达国家风险得分0.672。
- 能矿充裕国家均值略低于发达国家但显著高新兴市场，凸显资源优势带来的补偿作用。

• 表4-5（经中国因素调整后指数与排名变化）：

- 调整后得分普遍上涨，哈萨克斯坦获0.166最大增量，巴西、土库曼斯坦、突尼斯排名波动体现产业和合作多维度影响。

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四、估值分析

本报告无直接涉及具体的公司估值或金融资产价格预测，主要分析国家投资指数体系的构建和应用。因此，估值部分对应的是投资指数的权重分配与调整机制：

• 使用加权合成方法将投资吸引力（40%）、风险（40%）、流动性（20%）综合构建初步指数；

- 进一步利用二元政治风险准入筛除极端风险国家；

• 基于中国角度，增加三项加分因素（双边政治关系、经济关系、产业拟合度）综合调整，权重分别为10%、10%、20%；

- 采用URL调整模型体现两阶段调整逻辑，确保指数契合中国资本海外投资实际。

整体评估结构严谨，权重设定逻辑与现实投资决策考量高度一致。[page::2,11]

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五、风险因素评估

• 政治风险高度凸显：

- 中东北非的政治动荡，如突尼斯2011年政权更替，后续政治极不稳定，造成投资环境恶化。
- 巴基斯坦国内宗派政治复杂，军政关系影响政局稳定。
- 尼日利亚长期面临恐怖主义威胁和金融体系风险。

• 经济风险差异化：

- 发达国家风险主要体现在外部需求波动和财政政策（美国财政紧缩风险）；
- 新兴及发展中国家面临经济增长前景不确定、财政不稳定、贸易成本高等问题。

• 国际能源价格风险：

- 能源价格高企对资源国优势形成机遇，但市场波动风险仍需关注。

• 流动性风险：

- 政治不稳定国家资本流出风险高，流动性低。

• 缓释机制不足：

- 报告主要通过指数设计（风险得分及极端政治风险排除）反映风险，但未详细提出具体缓释策略。

• 潜在缺陷：

- 产业技术吸引力定性分析不足，对地缘政治复杂性的全面测量或量化存在局限。

整体来看，风险因素深刻，政治风险为最关键不确定性。[page::9,10,11]

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六、批判性视角与细微差别

• 指数权重设定合理但某些细分指标权重偏低：

- 投资吸引力指标受众多子指标影响广泛，导致对综合得分贡献相对降低，可能忽视某些潜在投资机遇。

• 政治风险“是/否”排除机制简单粗暴：

- 虽然利于排除极端风险国家，但对政治风险多样动态情况的适应性有限，可能导致实际投资机会被低估。

• 产业拟合度权重较小，无论调整前后均为补分性质：

- 该项指标多为定性评价，缺乏精细化程度，可能未能充分体现产业结构差异化对投资决策的重要影响。

• 图表分析中技术吸引力指标划分较粗，缺乏行业细分和定量支持，可能影响对高技术产业投资优势的准确判断。

- 双边政治经济关系对指数调整占比近六成，严重依赖中国与东道国的外交和贸易现状，缺乏对未来关系变化和国际大环境变动的适应。

• 部分表格数据排名中存在遗漏（如表3部分及表2哈萨克斯坦排名缺失），可能为编辑错误，但未影响整体结论。

综上，报告结构严谨，理论与实证结合紧密，但部分指标和模型细节可进一步完善，提升对动态风险和产业特性的捕捉能力。[page::4,6,11,12]

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七、结论性综合

本报告系统总结了申万国家投资指数的构建与验证，提出基于投资吸引力、国家风险和国家流动性三大基础要素的双阶段评价体系，结合中国特定利益调整指数，以提升对中国资本海外投资的针对性和科学指导价值。具体结论包括：

• 初步指数显示发达国家总体领先，且风险控制显著支撑其综合排名，但投资吸引力多样性显著，综合贡献被稀释，细分指标对跨境投资者更具操作性指导价值。

- 资源富集型国家受益于高企的国际能源价格及资本流入，在投资吸引力和风险控制上体现较为明显的优势，但其得益程度受国家风险和流动性制约。

• 政治风险特别是中东北非和部分非洲国家的极端风险显著降低这些国家的投资吸引力和综合指数，突显出政治不稳定性成为国际投资的重要风险因素。

- 通过引入中国因素，特别是政治、经济关系及产业互补性调整成功提升了指数的匹配度，使得与中国政治经济联系更加密切的国家获得显著加分，优化了中国资本的投资参考框架。

• 图表和数据全面支持上述结论，展现了国家间优势与风险的多维度特征及中国因素的定量影响，增强了指数的科学性和实务指导意义。

最终，申万国家投资指数形成了一个科学、结构清晰、贴近中国资本海外投资的评价体系，有助于投资者理性评估国际投资目标，识别优势与风险，优化投资决策路径，具备较高的政策参考和实务应用价值。[page::1,2,4,7,11,12,14]

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参考图片和表格

• 图1：申万初始国家投资指数及其细分指数得分比较

• 图2：国家间能矿资源比较优势差异显著

• 图3：国家间劳动力比较优势差异相对较小

（同图2合并展示）

• 图4：国家间技术比较优势分类较粗 ，需要进一步的定性和国际比较分析

• 图5：国家投资吸引力与综合指数的相对优势

- 图6：各细分指数与综合指数的相对优势

• 图7：后危机时代风险上升，国家间风险差异显著

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综上分析，申万国家投资指数体系及其研究框架为跨境投资国家风险和机遇识别提供了坚实的理论与实证基础，特别强调中国因素对于投资决策的重要影响，展现了高度的行业前瞻性和实践指导价值。[page::0-15]

报告