市场节奏有序放缓

一、择时观点：市场节奏有序放缓 [page::0][page::1]

• 当前三维择时（分歧度-流动性-景气度）显示：流动性上升、分歧度下行、景气度上行，整体判断仍偏多但上涨节奏可控，沪深300突破回踩并回落至超买线以下，建议在强势但节奏受控的环境下优化持仓结构。[page::1]

- 技术信号：中证500持续领先并出现3H+PSY形态，伴随放量大涨时适宜结构性调整，关注中小盘切换机会。[page::1]

二、指数/ETF监测：电网设备主题与光伏等流入明显 [page::2][page::3]

• 近1周流入最多：电网设备主题(931994.CSI)、500现金流、恒生A股电网设备、建筑材料、全指航空等；流出最多：中证1000、工业软件、文娱传媒、线上消费、智选沪深港科技50。[page::3]

- 表：各指数对应ETF份额变化TOP5/BOTTOM5（截至2026.1.23）[page::3]

| 指数代码 | 指数简称 | 近1周份额变化 | 指数代码 | 近1月份额变化 | 指数代码 | 近3月份额变化 |
|----------|---------:|--------------:|---------|--------------:|---------|--------------:|
| 931994.CSI | 电网设备主题 | 86% | h30192.CSI | 食品 | 519% | 931994.CSI 电网设备主题 3352% |
| 932367.CSI | 500现金流 | 73% | 399264.SZ | 创业软件 | 363% | 932200.CSI 国债及政金债0-3 1990% |
| HSCAUPG.HI | 恒生A股电网设备 | 67% | 932088.CSI | 全指航空 | 357% | HSCAUPG.HI 恒生A股电网设备 705% |
| 931009.CSI | 建筑材料 | 62% | 931994.CSI | 电网设备主题 | 340% | h11057.CSI 石化产业 689% |
| 932088.CSI | 全指航空 | 59% | h30365.CSI | 文娱传媒 | 322% | h30365.CSI 文娱传媒 620% |

• 说明：数据来源Wind、国联民生证券研究所，数据截至2026-01-23；以上排名依据ETF份额（剔除涨跌幅影响）合并计算。[page::3]

三、热点趋势ETF量化策略（构建逻辑与回测） [page::3][page::4]

• 策略核心思路：先筛选“最高价与最低价同时为上涨形态”的ETF，再用近20日最高/最低价回归系数陡峭度构建“支撑/阻力因子”，在多头组中选取近5日换手率/近20日换手率提升最大的10只ETF，构建风险平价组合并周度调仓。[page::3][page::4]

- 回测与关键绩效：2025年以来组合收益59.60%，相对沪深300超额36.51%；长期（2017-04-10至2026-01-23）三策略融合的ETF轮动累计收益、超额收益和夏普等见下文（详表与净值曲线）。[page::4][page::5]

• 本周组合（权重/跟踪指数/规模/近月资金流等）：

| 基金代码 | 基金简称 | 权重 | 跟踪指数代码 | 跟踪指数名称 | 规模（亿元） | 近一月资金净流入（亿元） | 近一月成交额（亿元） |
|---------:|---------|-----:|--------------|--------------|------------:|------------------------:|--------------------:|
| 515790.SH | 华泰柏瑞中证光伏产业ETF | 6.77% | 931151.CSI | 光伏产业 | 116.45 | -20.55 | 112.74 |
| 159597.SZ | 易方达创业板成长ETF | 10.25% | 399667.SZ | 创业成长 | 3.23 | 0.30 | 0.86 |
| 159326.SZ | 华夏中证电网设备主题ETF | 8.74% | 931994.CSI | 电网设备主题 | 167.61 | 126.71 | 227.79 |
| 159516.SZ | 国泰中证半导体材料设备主题ETF | 7.52% | 931743.CSI | 半导体材料设备 | 196.37 | 92.08 | 332.33 |
| 159870.SZ | 鹏华中证细分化工产业主题ETF | 9.15% | 000813.CSI | 细分化工 | 298.73 | 100.26 | 212.30 |
| 159697.SZ | 鹏华国证石油天然气ETF | 19.08% | 399439.SZ | 国证油气 | 6.52 | 4.66 | 6.35 |
| 560500.SH | 鹏扬中证500质量成长ETF | 9.80% | 930939.CSI | 500质量成长 | 5.44 | 0.07 | 0.73 |
| 516570.SH | 易方达中证石化产业ETF | 10.95% | h11057.CSI | 石化产业 | 4.24 | 2.16 | 2.36 |
| 159325.SZ | 南方中证半导体行业精选ETF | 9.35% | 932066.CSI | 半导体行业精选 | 3.17 | -0.10 | 7.12 |
| 159861.SZ | 国泰中证环保产业50ETF | 8.41% | 930614.CSI | 环保50 | 1.98 | -1.17 | 0.66 |

• 结论/操作建议：热点趋势策略强调短期市场关注度与价位支撑，适合基于ETF进行快速配置的量化/组合管理。注意换手/滚动成本与ETF流动性约束。[page::4]

四、三策略融合（行业轮动×质量低波×困境反转）与长期表现 [page::4][page::5]

• 策略构成：三类方法并行（量化基本面驱动的行业轮动、质量低波风格驱动、困境反转发掘），等权融合以实现风格互补、降低单一策略风险。[page::4][page::5]

- 回测绩效（2017/4/10–2026/1/23）：组合累计收益12.29%，基准2.89%，超额9.40%，组合夏普率0.74；分年度绩效见原表（2018、2020、2024、2025等年份均有显著超额）。[page::5]

• 最新持仓（2026/1/26预测示例）：517900.SH 银行AH优选 19.84%；516750.SH 建材 18.98%；561120.SH 家电 16.67% 等，显示策略在不同市场环境下调整行业暴露。[page::5]

五、资金流与行业共振（策略化挖掘） [page::6][page::7]

• 资金因子：定义两融资金因子（barra市值中性化后，50日均值两周环比）与主动大单资金因子（最近一年成交量时序中性化后取10日均值）；在主动大单头部剔除极端行业，并用两融头部做负向剔除以提高稳定性。[page::6]

- 策略表现：剔除大金融后，2018年以来费后年化超额收益约4.3%，信息比率1.4；本周资金流共振推荐：建材、石油石化、基础化工、轻工制造。[page::6][page::7]

六、全天候配置（高波/低波构型与历史绩效） [page::8][page::9]

• 设计逻辑：采用循环对冲与多层结构化风险平价（股-债-金等），区分高波版（四层结构化）与低波版（五层风险预算）以匹配不同风险偏好，无需宏观预测。[page::8]

- 关键绩效：截至2025年，高波版年化11.8%，年平均最大回撤3.6%，夏普2.3；低波版年化8.8%，年平均最大回撤2.0%，夏普3.4；2026年YTD：高波版+2.1%，低波版+0.7%（截至1.23）。[page::9]

七、因子与选股结论（本周风格与Alpha因子） [page::9][page::10]

• 本周风格：呈“高价值-高杠杆-高动量”特征，价值因子本周+1.56%、杠杆因子+1.17%、动量因子+0.83%（截面表现）[page::9][page::10]。

- Alpha因子要点：短期（近一周）市销率倒数、修正市销率倒数与营业收入类因子表现最佳（近一周多头超额分别约1.18%、1.15%、1.05%），大市值优盈利质量因子，小市值优研发相关因子（中证500/800/1000中研发与营收相关因子超额显著）。[page::10][page::11]

八、风险提示与操作要点 [page::11][page::12]

• 风险提示：量化结论基于历史统计，若未来市场结构或规则发生变化，策略可能失效；注意ETF流动性、交易成本与跟踪误差风险。[page::11]

- 操作建议速览：在“三维择时一致偏多但节奏放缓”的背景下，优先关注具流动性与政策/景气支持的行业ETF（如电网设备、光伏、半导体、石化、建材等），并用分散化的ETF轮动/全天候配置框架控制回撤与波动。[page::0][page::4][page::8]

下面对国联民生证券研究所2026年1月25日发布的《市场节奏有序放缓》报告进行逐节、逐图表的详尽解构与分析，覆盖元数据、章节要点、图表逐一解读、估值/策略机制说明、风险评估与批判性视角，文中所有直接来自报告的结论或推断均在句末标注原文页码以便溯源。 [page::0]

一、元数据与整体概览

• 报告标题与作者：报告题为“市场节奏有序放缓”，首席撰写人/主导团队为国联民生金工（叶尔乐团队），发布日期为2026年1月25日，出处为国联民生证券研究所。 [page::0]

- 报告主题与核心结论：主题为量化市场节奏、ETF/板块轮动与全天候配置三大类策略，并得出“当前三维择时（分歧度-流动性-景气度）一致指向上涨，但市场节奏开始受控放缓，应在结构上做合理优化”的结论。 [page::0]

• 主要推荐与指标：报告同时给出本周板块与ETF轮动配置建议（如电网设备、光伏半导体、建材、石化、基础化工等），并列出全天候高波/低波两类组合历史表现和当期收益情况。 [page::0]

二、逐节深度解读
1) 择时观点 — 三维择时框架与技术形态判断

• 核心要点：报告认为“分歧度下降、流动性上升、景气度上行”的三维框架共同支撑多头判断，但因技术形态（沪深300自2025年9月突破后回踩并回到超买线以下），市场上涨节奏已被“控制/放缓”，建议优化持仓结构（提高中证500/中小盘配置）。 [page::1]

- 推理依据与假设：此结论基于对分歧度、流动性与景气度指标的历史对比及当前值的组合判定，逻辑是：若流动性和景气度都向好且分歧度下降，整体仍偏多，但技术面回踩并离开极端超买区意谓上涨节奏或放缓。 [page::1]

• 关键数据点与含义：报告指出中证500已大幅领先沪深300，并出现“3H（强势信号）+PSY（初次供应）”的量价特征，说明中小盘在趋势上更强且存在放量攻击的时点可做结构性优化。 [page::1]

- 图表支撑（图1、图2）：见图1为沪深300近期K线与成交量，图2为三指标时间序列；两图被用来说明技术回踩与三指标联动背景。 [page::1]

图1（沪深300走势与成交额）展示与解读：
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• 描述：上方为沪深300日线/段位线结构，下方为对应成交量条形图。 [page::1]

- 解读：图中可见在2025年9月后的突破并回踩过程，成交量在突破前后放大但回踩时并未出现持续放量派发，符合报告“震荡区间吸筹特征多于派发”的判断。该技术结构支持“上行趋势在调整节奏但未必转弱”的结论。 [page::1]

图2（三指标时序：分歧度、流动性、景气度）：
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• 描述：黑线为沪深300，黄色/红色/蓝线分别代表流动性、分歧度、景气度系列。 [page::1]

- 解读：可观察到流动性（黄色）在近两年总体抬升，分歧度（红）有下降趋势，而景气度（蓝）也处于抬升区间，三指标的同步性赋予较强的择时信号可信度，但单凭指标不等于短期涨幅节奏不会调整——因此作者提出节奏放缓的观点。 [page::1]

2) 三维择时框架与历史表现

• 报告以“分歧度-流动性-景气度”形成决策树（见图3），并展示了该框架自2014至今的回测/净值表现以证明体系有效性。 [page::2]

- 图3（框架流程图）明确了不同指标组合下市场可能的运行模式（如一致上涨、震荡下跌等），为后续策略仓位与风险控制提供逻辑基础。 [page::2]

图3（三维择时框架示意）：
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• 描述：框图展示若分歧度上升或下降、流动性上升或下降、景气度上升或下降，各自组合会推导为不同市场态势与仓位建议。 [page::2]

图4（策略历史表现）与图5/6（分歧度与流动性指标）：
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• 解读：图4显示策略（右轴）长期显著跑赢沪深300（左轴）；图5/6则给出分歧度和流动性随时间的波动，支持作者关于“框架在历史上具有信号价值”的主张。 [page::2]

3) 板块轮动与ETF策略（章节02）

• 指标与方法：报告以ETF份额变动（剔除涨跌幅影响）作为资金流判断依据，列出近1周/1月/3月份额变化TOP/BOTTOM并基于K线形态、回归系数与换手率构建热点趋势ETF策略。 [page::3]

- 关键数据点：近1周流入最大的指数为“电网设备主题（931994.CSI）”，近1月流入最大为食品(h30192.CSI)，近3月流入最大仍为电网设备主题，表明电网设备主题短中期资金活跃。 [page::3]

• 策略表现：所述“热点趋势ETF策略”2025年以来组合收益59.60%，相比沪深300超额36.51%，并给出策略成分（表2）与权重分配细节。 [page::4]

图10（热点趋势ETF策略表现）：
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• 解读：图中红线（策略）自2025年中开始超越基准，年底及2026年初仍有强势上行；这支持作者对“以短期关注度及形态驱动挑选ETF带来结构性超额”的结论，但需注意回撤与样本选择问题（详见后文）。 [page::4]

表1（ETF份额变化TOP5/BOTTOM5）与表2（热点ETF组合明细）

• 表1（见报告页）指出具体ETF代码与份额变动数值，体现资金偏好方向；表2列出本周策略十只ETF及各自规模、近一月资金流入/成交额与组合权重，便于复核与复制。 [page::3] [page::4]

（在此展示表2中几个显著数据的解读）

• 159326.SZ（华夏中证电网设备主题ETF）在近一月净流入126.71亿元且规模167.61亿元，显示为资金流入主力标的之一，原因可能来自电网设备景气/政策预期与资金轮动的结构性机会。 [page::4]

- 半导体、细分化工、油气ETF在组合中权重较高，反映2025年下半年以来产业链景气与资金偏好的持续。 [page::4]

4) ETF三策略融合与行业轮动（章节2.3）

• 方法论：三策略（量化基本面驱动、质量低波风格驱动、困境反转）等权融合，目标为因子互补与降低策略单一失效的系统性风险。 [page::4]

- 业绩与风险：报告给出2017-2026回测净值（图11）与分年绩效表（表4），全周期年化/回撤/信息比率等均有展示，All-period累计收益12.29%，夏普0.74。 [page::5]

图11（三策略融合净值）：
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• 解读：融合策略在多周期展现出相对稳定的上行，灰色区域表明超额累积贡献，总体上策略在2018、2020、2024-25均取得较好超额。 [page::5]

表4（分年度绩效）亮点解读：

• 2018年策略相对基准大幅跑赢（组合-18.44% vs 基准-29.94%，超额11.49%），说明在大幅调整环境下融合策略的下行保护有效。 [page::5]

- 2025年仍有27.29%收益且夏普率2.26，表明策略在近年市场中具有良好表现，但2026年年初数据显示组合相对基准出现-5.81%超额（2026 YTD），提示短期再平衡或风格转变需关注。 [page::5]

5) 资金流共振策略（章节2.4）

• 方法与发现：以两融资金流（融资净买入-融券净卖出，经市值中性化）与主动大单资金净流入交叉筛选，构建资金流共振策略并剔除极端头部行业与大金融板块后取得自2018年以来费后年化超额4.3%与信息比率1.4的结果。 [page::6]

- 本周结论与推荐：两融上周在非银行金融净流入最多（40.42亿元），大单资金在有色金属净流入最多（22.18亿元），基于共振逻辑本周推荐建材、石油石化、基础化工、轻工制造四大行业。 [page::6]

图12（上周资金净流入情况）与图13（策略净值）：
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• 解读：图12横向条形图显示各行业大单与两融流入/流出分布，图13表明资金流共振策略长期有正向超额，但也经历多次回撤（灰色为超额累积最大回撤），提示资金动量策略在极端环境下仍有弱点。 [page::6] [page::7]

6) 全天候配置（章节03）

• 方法与要点：采用“循环对冲”与多层次风险平价（高波版四层股债金风险平价，低波版五层结构化风险预算）以实现不依赖宏观预测的稳健绝对收益。 [page::7]

- 业绩数据：截至2025年，高波版年化11.8%、平均最大回撤3.6%、夏普2.3；低波版年化8.8%、回撤2.0%、夏普3.4；2026年初高波/低波分别为2.1%/0.7%。 [page::9]

图14-17（结构图与净值曲线）：
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• 解读：图示清晰展示对冲/对冲组合构成和长期净值成长，证明在不同风险预算下可实现平滑回报；但需注意该类策略的实施依赖于可交易的对冲工具与成本假设，其历史表现并不等于未来可复制的结果。 [page::8] [page::9]

7) 因子与Alpha分析（章节4）

• 风格概述：本周市场呈现“高贝塔、高成长、高动量”的风格，价值、杠杆、动量三个风格因子本周均录得正收益（价值+1.56%、杠杆+1.17%、动量+0.83%）。 [page::9]

- Alpha因子亮点：短期内市销率倒数（sp）与修正市销率倒数(sp_adj)因子表现最佳，近一周多头超额分别约1.18%与1.15%，报告列出大量因子测试结果和在不同指数下的因子表现差异（表7/表8）。 [page::10] [page::11]

图19/20（风格因子截面与时序）：
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• 解读：风格时序显示贝塔与动量在2025-2026期间显著回升，支持报告关于“高贝塔高成长高动量”市场特征的结论。 [page::10]

三、图表/表格的进一步细节与方法论评估

• 数据来源与样本期：报告广泛使用Wind数据，样本期从2014或更早到2026年1月23日/25日不等，适用性强但需关注样本期间存在的结构性事件（例如2015泡沫、2020疫情、2021-22风格切换）对回测结果的影响。 [page::1] [page::5]

- 指标构造细节：分歧度、流动性、景气度等指标虽给出时间序列，但报告对这些指标的具体构造（如分子分母、平滑/去季节化方法、行业中性化等）并未在摘要中详述，回测稳健性依赖这些细节。 [page::2]

• ETF份额统计方法：报告声明“合并同一指数对应ETF规模并剔除涨跌幅影响”来计算申购/赎回份额变化，这是一种常见但对短期资金流解读敏感的方法，需确保合并口径与分母定义一致。 [page::3]

- 因子中性化：在Alpha因子部分，报告提及对因子进行了市值与行业中性化（规模因子作行业中性化），这符合常规实践，但缺少回归/残差构造的具体回归窗口与稳健性检验披露。 [page::10]

四、风险因素评估（报告列示与扩展）

• 报告提醒：量化结论基于历史统计，未来若市场环境变化可能失效，这是报告的主要风险提示。 [page::11]

- 补充说明（基于报告内容的推断）：资金流策略面临“资金来源替代性/行为变化”风险，全天候对冲策略面临“对冲工具流动性与交易成本”风险，因子策略面临“因子拥挤/估值回归”风险，这些点在报告中或隐含或部分提及但值得在操作中持续监控。 [page::6] [page::8] [page::10]

五、批判性视角与方法学上的细微之处

• 数据可复现性：报告给出大量策略净值与分年绩效，但某些关键步骤（如因子中性化具体实现、交易费/滑点假设、再平衡频率细节）未在摘要中完全披露，影响策略可复现性和对外验证。 [page::5] [page::10]

- 样本偏差与幸存者偏差：ETF份额合并过程中是否剔除已清算/停牌产品未明确；行业轮动回测若未对交易成本、限售/跟踪误差做严格校正会高估可实现超额。 [page::3] [page::5]

• 风险/收益权衡：三策略融合与全天候对冲均追求稳健性，但报告在展示收益时更多给出年化与夏普，较少将尾部风险（如极端月份或极端事件下的潜在损失）量化为VaR或条件VaR，建议补充。 [page::5] [page::8]

六、结论性综合（要点回顾）

• 报告总体立场：在分歧度下降、流动性上升、景气度上行的三维框架下，研究所维持更偏多的中长期判断，但基于技术面（沪深300回踩、超买回落）认为市场节奏“有序放缓”，因此建议投资者进行持仓结构优化（例如提升中证500/中小盘与特定主题ETF配置）。 [page::1] [page::0]

- 策略与投资建议摘要：热点趋势ETF策略2025年以来表现优异（+59.60%），三策略融合与资金流共振策略长期经验证可产生超额，但各策略均伴随不同类型风险（样本/实施/流动性/尾部事件），需要在实盘中进行成本、容量与风险控制。 [page::4] [page::5] [page::6]

• 图表深刻见解：关键视觉证据包括图2（流动性/分歧度/景气度同期抬升支持多头）、图1（沪深300突破回踩说明上涨节奏受控）、图11与图15/17（策略与全天候组合长期净值曲线展现平滑回报），这些图表构成了报告结论的可视化支撑。 [page::1] [page::2] [page::5] [page::8]

七、可操作的后续审查建议（供研究或投资团队参考）

• 要求补充：公开策略回测的交易成本假设、因子中性化回归窗口、换手与滑点模型、ETF合并口径与剔除清单，以便第三方复审。 [page::10] [page::3]

- 进一步压力测试：对全天候与三策略融合在极端市场情境（例如2015年Q2类暴跌，2020年疫情下跌）下的表现做情景分析并披露尾部风险指标（VaR/ES）。 [page::5] [page::8]

• 实盘建议：若复制热点ETF策略或资金流共振策略，应分步建仓并设定容量约束与交易成本追踪，同时对两融依赖型策略关注监管与融资环境变化的系统性风险。 [page::4] [page::6]

报告原文多处图表与表格对其结论提供了直观证据；总体上，本报告在多策略融合、资金流与量化因子测试方面提供了系统框架和可操作清单，但在方法学披露与极端情形风险量化方面仍有完善空间。以上逐节解析、图表解读与方法学评述基于报告原文内容整理并已在相关段落末尾标注页码以便追溯与核查。 [page::0]

报告