中美贸易摩擦对中概股走势的影响 [page::3][page::4]

• 2014-2017年，中概股走势与沪深300差异显著，2018年以来与沪深300相关性有所增强。

- 贸易摩擦紧张时，中概股与纳斯达克100相关性下降，与沪深300相关性上升，反之亦然。

• 美监管趋严背景下，中概股在美市场表现受压，回归意愿增强。

中概股回归A股的估值提升案例分析 [page::5]

• 2018年以来部分退市回归A股的中概股，如中芯国际、澜起科技、华润微等，A股发行估值及上市后估值均显著高于退市前。

- 中芯国际A股溢价超100%，成交额普遍高于港股，显示境内投资者认可。

• 回归后企业受境外做空影响较小。

已上市及潜在回归中概股行业分布及沪深300行业分布比较 [page::6][page::7]

• 境外上市中概股集中在可选消费和电信服务行业，占比分别约29%和20%，与沪深300相比金融权重大幅偏低。

- 剔除港股等双重上市后中概股行业集中度更高。

• 中概股回归A股将平衡沪深300金融偏重的结构缺陷，提升行业均衡性。

回归情景假设及行业权重变化测算 [page::9][page::10][page::11]

• 以三档自由流通比例假设测算，回归后沪深300金融行业权重将下降5%-8个百分点。

- 电信服务和可选消费权重上升10个百分点左右，行业分布更均衡。

• 二级行业软件与服务、零售业占比显著提升，更贴近万得全A市场结构。

行业权重及金融板块变化趋势 [page::11]

• 历年沪深300金融权重呈现下降趋势，回归中概股后趋势将更加明显。

- 中概股回归增强A股科技属性，促进行业结构优化。

主要潜力中概股市值及沪深300排位分析 [page::12][page::13][page::14]

| 名称 | 市值 (亿元) | PE | 一级行业 | 二级行业 | 三档权重 | 市值排位 | 权重排位 |
|------------|-------------|--------|------------|----------------|------------|----------|----------|
| 阿里巴巴 | 53540.16 | 30.73 | 可选消费 | 零售业 | 2.93% | 1 | 1 |
| 腾讯控股 | 47535.74 | 46.98 | 电信服务 | 软件与服务 | 2.60% | 1 | 2 |
| 美团点评 | 14163.42 | 424.93 | 可选消费 | 零售业 | 0.78% | 4 | 6 |
| 中国移动 | 10184.99 | 9.84 | 电信服务 | 电信服务Ⅱ | 0.56% | 7 | 11 |
| ... | ... | ... | ... | ... | ... | ... | ... |

• 14家已上市和8家未上市潜力中概股市值权重排名均位列沪深300前100。

- 多数盈利为正中概股当前海外市场估值显著低于沪深300同行业成分股，回归可能获得估值提升的溢价机会。

金融研究报告详尽分析：如果中概股悉数回归，沪深300指数将变成什么样？

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1. 元数据与概览

• 报告标题：如果中概股悉数回归，沪深300指数将变成什么样？——指数与创新产品研究系列之二

- 作者与支持：
- 证券分析师邓虎
- 研究支持沈思逸

• 发布机构：申万宏源证券研究所

- 日期：2020年9月3日

• 研究主题：分析中概股（在美上市的中国企业股票）若全部回归A股市场，对沪深300指数行业构成及估值的影响。

- 核心论点：
- 近年来美股中概股受中美贸易摩擦与监管政策影响，走势表现弱于纳斯达克100指数，且与沪深300的相关性增强；
- 伴随CDR等创新回归路径的完善，越来越多中概股回归中国资本市场，且回归A股后的估值普遍显著提升；
- 假设所有符合标准的中概股均回归A股，则沪深300的行业权重将变得更为均衡，尤其金融权重下降，其它如电信服务、可选消费权重显著上升；
- 估值方面，回归A股的中概股多数低于同业沪深300成份股的估值中位数，具备估值提升潜力。

• 投资提示与风险提示：

- 报告明确数据基于公开信息，测算结果依赖一定政策和市场假设，实际情况可能受到宏观环境、监管政策等多重因素影响。

报告强调中概股回归A股会带来指数构成的行业均衡性提升，同时体现A股市场对回归企业的估值溢价优势。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 中美贸易影响下的中概股走势（第1部分）

• 关键论点总结：

- 自2018年中美贸易摩擦加剧以来，美国对华为等技术限制加大，并加强对在美上市中概股的监管。
- 标普美国中概股50指数（由最大50家中国在美上市公司组成）表现长期弱于纳斯达克100，且2018年后走势与沪深300呈现一定一致性。
- 通过图1、图2对比2014-2017年及2018年至2020年走势，指出中概股与纳斯达克100的相关性降低，与沪深300相关性提升。
- 滚动相关系数图（图3）直观展示了中概股与美股、A股之间相关性的波动，贸易摩擦事件越激烈，相关性变化越明显。
- 到2020年8月，美国监管要求进一步趋严，若不符合审计要求将被强制退市，中概股在美融资环境趋于困难，而A股科创板及创业板针对回归红筹政策逐渐完善。

• 数据、图表解析：

- 图1显示2014-2017年间，标普中概股50指数表现波动较大，显著跑赢于同期沪深300，但表现不及纳斯达克100。
- 反观2018-2020年转为标普中概股50指数走势弱于纳斯达克100且更贴近沪深300，受贸易摩擦影响大。
- 图3滚动相关性与贸易事件直接对应，如加征关税计划、贸易谈判进展、技术限制等，都对应相关系数波动反映市场情绪。

• 推理与假设：

- 中美贸易摩擦及相关监管被视为中概股估值与走势受挫的重要因素。
- 因监管趋严及做空机构夹击，中概股在美发展面临挑战，逆境中更多中概股选择回归A股市场寻求估值和政策优势。

此部分为报告整体逻辑奠定现实市场基础，指出中美贸易摩擦深刻影响在美中概股表现和安全边际，继而引出回归A股的合理性。[page::3,4]

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2.2 中概股回归A股的案例与估值提升（第2部分）

• 关键论点：

- 2018年前中概股回归成本高，需退市、私有化、拆VIE等流程复杂且耗时长。
- 2018年CDR政策制定后，红筹企业在未退市前提下回归A股成为可能，同时科创板、创业板对红筹企业注册指引推动回归便利化。
- 以药明康德、澜起科技、华润微、天合光能、中芯国际等5家近期成功回归企业为例，上市时估值（PE）均较退市前有较大提升，且上市后进一步上涨，体现A股对回归资金和业务认可度高。
- 中芯国际A股与港股价格走势相近，但A股溢价超过100%，成交额更高，反映境内投资者参与热情更高。

• 数据解释：

- 表1中退市前至IPO发行PE大幅跃升，说明回归后投资者给予更高估值期待。
- 图4与图5显示中芯国际价格和成交额数据，曲线表明两地股价关联紧密，但成交量A股显著高于港股。

• 推理依据与意义：

- 回归避免了海外做空风险，估值更接近核心业务价值。
- 政策支持和资本市场接受度增强，形成溢价驱动，推动其他企业积极考虑回归。

本节通过典型案例和详实数据说明回归A股对中概股估值提升的现实效应，形成回归吸引力的正反馈。[page::5]

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2.3 中概股全部回归对沪深300行业均衡性提升的测算分析（第3部分）

• 政策与条件背景：

- 根据证监会公告，境外上市红筹企业回归A股主要市值要求为2000亿元以上，或200亿以上并且拥有领先技术等条件。
- 科创板和创业板对未上市红筹企业也制定了快速成长和市值门槛，缓解回归限制。

• 行业分布分析：

- 图6对1亿美元以上境外上市中概股行业分布显示，可选消费（29%）、电信服务（20%）、金融（21%）占比最大，且相比沪深300的行业构成（图7）差异显著，尤其金融占比高达27%。
- 香港以外交易所中概股（图8）行业集中于可选消费64%，差异更为明显，显示回归将带来行业结构显著调整。

• 企业列表与市值情况：

- 表3、表4详细列举市值2000亿以上及2000亿以下（大于200亿）符合回归条件的中概股名单，包括阿里巴巴、腾讯、美团点评、京东、拼多多等巨头。
- 表5列出部分未上市红筹企业的企业估值，如阿里云、字节跳动、滴滴出行等。

• 流通市值假设及测算：

- 考虑A股市场及融资额度变化，报告设定三档自由流通股比例假设（表6），从3%-30%不等，覆盖不同市场阶段。
- 图9至图12展示在不同流通市值假设下，沪深300行业权重的变动：
- 金融板块占比明显下降，最高在三档假设下降近8个百分点；
- 可选消费、电信服务、信息技术等权重大幅上升，行业结构更均衡；
- 图13进一步显示过去几年金融板块占比有下降趋势，中概股回归将加速这一趋势。
- 图14通过Wind二级行业划分，突出软件与服务和零售业占比显著提升，细分行业分布更贴近全市场格局。

• 个股纳入影响权重排名：

- 表7罗列中概股回归后在沪深300的市值和权重排名，阿里巴巴、腾讯、京东位列前几名，多个盈利正的中概股当前市盈率低于A股同业中位数，回归有望获得估值溢价。

本节综合政策条件、行业现状和个股市值数据，通过流通比例假设模型详细测算了中概股回归后沪深300行业结构的优化及估值潜力，揭示回归背后的深刻市场影响。[page::6,7,8,9,10,11,12,13]

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2.4 总结与风险提示（第4、5部分）

• 总结：

- 中美贸易摩擦及监管趋严导致中概股在美估值下降，回归A股成为重要发展方向。
- 实际案例显示回归带来显著估值提升，反映A股对内地企业的认同优势。
- 多家巨头市值巨大，频繁回归将显著优化沪深300指数行业分布，推动行业均衡性提高，尤其减少金融权重。
- 测算显示多家中概股回归后市值和权重均位居沪深300前列，估值潜力可期。

• 风险提示：

- 数据均为公开数据，分析基于多个假设。
- 政策变化、宏观经济环境、市场波动等因素均可能影响实际结果。
- 投资者应关注不确定性并谨慎评估投资风险。

总体结论强调中概股回归将对中国资本市场尤其沪深300的构成和估值产生深远影响，但存在政策及市场波动风险，需关注动态。[page::13,14]

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3. 图表深度解读

• 图1、图2（2014-2017、2018-2020年中概股50指数与纳斯达克100、沪深300走势）：

- 显示中概股走势阶段性与两大市场的相关性变化。
- 2018前与纳斯达克更相关，2018后随着贸易摩擦加剧，相关性转向沪深300。
- 为理解中概股走势给出时间序列背景。

• 图3（滚动相关系数变化）：

- 以20日滚动相关系数表征中概股与纳斯达克100、沪深300的相互关联。
- 关键贸易摩擦事件与监管进展节点显著影响相关性。
- 反映财经事件对市场联动的即时影响。

• 表1及图4、图5（回归A股案例）：

- 数据展示五家知名企业回归前后估值变化。
- 中芯国际A股价格相较港股溢价超过一倍，成交量活跃。
- 实证支撑报告估值提升结论。

• 图6、图7、图8（行业分布对比）：

- 图6境外上市中概股行业分布突出可选消费、电信服务和金融。
- 图7沪深300构成金融占比较大，风格相对集中。
- 图8除香港外其他境外中概股更偏重可选消费，行业差异明显。

• 表3至表5（中概股名单及估值）：

- 详列大市值及符合条件的个股情况，设定后续测算基础。

• 表6及图9至图12（假设发行比例与行业权重变化）：

- 介绍三档流通假设比例，数据逻辑自洽。
- 图9-12展示在不同假设下沪深300行业权重动态，金融比重下降，可选消费等板块上升。

• 图13、图14（行业趋势及二级行业权重）：

- 图13显示金融权重逐年下降加速趋势。
- 图14细分行业权重调整，更加接近全市场行业配置。

• 表7、附表（各企业市值及估值对比）：

- 详细企业估值、权重及行业匹配，分析盈利状态与估值差异。
- 反映潜在估值提升空间和市场重构效果。

各图表清晰支持报告论点，数据详实，形象展示了行业结构变化和估值逻辑，是报告分析的核心支撑。[page::3-14]

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4. 估值分析

• 估值方法：

- 报告通过市盈率（PE）倍数比较和流通市值加权方法评估中概股回归后对沪深300市值结构的影响。
- 对比中概股及沪深300同类行业成份股的PE中位数，量化估值差距。
- 流通市值假设设置三档（3%-50%）模拟实际市场流动性影响。

• 关键假设：

- 以CDR发行或二次上市方式回归的自由流通市值比例设定为三档，体现不同解禁进度和发行规模。
- 研发费用占比低于5%的企业不考虑回归测算，符合证监会技术领先等条件。
- 市值排名考虑单独纳入后与整体纳入后权重变化。

• 估值结论：

- 多数盈利为正的中概股当前境外估值低于A股同行业平均水平，回归A股后存在估值提升空间。
- 充分反映了A股市场对红筹企业的溢价认可。
- 通过权益分布调整，沪深300整体估值结构更趋合理和均衡。

估值分析聚焦上市估值倍数对比与自由流通流动性调整，为中概股回归带来估值红利的理论及实证基础。[page::5,8,10,12]

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5. 风险因素评估

• 政策风险：

- 中概股回归政策不断调整，市场认定的条件可能发生变动。
- 证监会及交易所针对红筹股及VIE架构的审批标准和时间表不确定。

• 市场环境风险：

- 中美贸易摩擦及地缘政治紧张局势可能持续影响跨境资本流动。
- 宏观经济波动、资本市场不确定因素对估值和资金流入有冲击。

• 估值风险：

- 回归A股带来的估值提升存在期望落空风险，投资者预期过高对应股价波动风险。

• 流动性风险：

- 自由流通市值比例假设存在偏差，实际解禁安排影响市场表现。

• 竞争风险：

- 新回归企业需面临A股市场成熟竞争者的压力，运营表现不达预期会影响估值和业绩表现。

报告虽然详细指出风险提示并强调谨慎投资，但未具体提出缓解策略，提醒投资者需密切跟踪政策和市场动态。[page::0,14]

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6. 批判性视角与细微差别

• 数据假设依赖：

- 自由流通市值假设为三档比例，虽覆盖不同情境，但具体自由流通量和融资计划高度不确定，可能导致测算出入。

• 估值比较局限：

- 当前以PE倍数为主要估值比较，部分中概股利润波动大或亏损，PE弹性大，负值PE列入时失去参考意义，如京东、蔚来等，估值提升假设有一定理想化。

• 监管政策变化敏感：

- 贸易摩擦和审计要求可能随政治因素快速变化，影响回归节奏和估值路径。

• 部分数据缺乏最新：

- 报告数据截止2020年8月底，后续政策及市场可能发生变化，需要持续动态评估。

• 潜在行业偏好：

- 报告明确推断中概股回归带来行业均衡，但部分行业（技术、可选消费）权重跳升可能造成新的集中度风险。

结合报告数据和分析，整体严谨但依赖多项假设，投资者需关注假设合理性和政策执行落地情况。[page::5,9,12,13]

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7. 结论性综合

本报告从宏观经济和贸易摩擦背景切入，详细分析了中概股在美上市面临的挑战及回归A股的现实路径与政策支持。通过深入剖析过去成功回归案例，验证了A股对回归企业的高估值认可。基于 extensive 数据和行业分布分析，构建了符合证监会市值及财务指标要求的中概股回归侯选列表，并通过合理的流通市值假设模型，测算了中概股悉数回归对沪深300行业结构的深刻影响。

主要发现：

• 中概股回归将明显提升沪深300的行业均衡度，金融行业占比降低8个百分点左右；

- 可选消费、电信服务及信息技术板块权重大幅提升，更符合市场对科技与消费成长的关注；

• 多数盈利为正的中概股当前境外市场估值低于沪深300同业中位数，回归A股将享受估值溢价；

- 逾20家中概股回归后市值及流通权重均位列沪深300前100，有望重塑中国资本市场格局。

图表解析支持上述结论：

• 行业分布饼图清晰显示行业权重的转移趋势；

- 相关性滚动系数图阐释中概股走势与贸易政策的敏感关系；

• 个股估值表彰显估值差距与提升潜力。

风险提示谨慎指出政策和市场多变性，投资策略需考虑多重变量和波动风险。

综上，报告客观且全面地展示了中概股回归的趋势、机会与挑战，系统测算了其对A股核心指数的潜在影响，具有较高的参考价值，尤其对资本市场投资者、指数编制机构及监管部门提供了实证依据和政策启示。[page::0-14]

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总结

本报告从贸易政策影响、政策路径创新、估值变动、行业结构调整四个维度详细分解了中概股回归A股对沪深300指数的深度影响。通过丰富的数据、图表和实地案例，作者表明若未来符合条件的中概股全面回归，将极大促进沪深300指数行业分布的均衡性与结构优化，同时形成估值提升的趋势。投资者和市场参与者需关注其中潜在的政策变动及市场风险，但整体趋势对中国资本市场完善及金融科技消费板块成长均具积极意义。

以上分析结合了报告的所有核心内容和图表，且基于报告自身信息进行客观剖析。[page::0-14]

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（注：报告中所有引用及结论均以[page::页码]注明，便于追溯。）

报告