指数调整带来被动交易价格冲击显著 [page::0][page::2]

• 跟踪沪深300、证券公司、中证500、上证50等重点指数的被动基金规模较大，总规模超千亿元。

- 行业及主题指数规模也逐渐提升，证券、白酒、军工等行业指数规模最高，分别约759亿、499亿和292亿元。

2020年12月指数调整冲击预测与股价表现回顾 [page::2]

• 综合冲击系数大于1的净调入股票，调整实施日前10个交易日平均绝对收益9.32%，显著跑赢沪深300、和中证500。

- 综合冲击系数大于1的净调出股票同期平均绝对收益-8.02%，表现显著逊于基准指数，显示调入调出效应明显。

样本指数选择及权重约束 [page::3][page::4]

| 跟踪指数代码 | 跟踪指数名称 | 被动基金规模 (亿元) | 权重约束 |
|---------------|---------------|--------------------|--------------------------------------------|
| 000300.SH | 沪深300 | 1614.69 | 无 |
| 399975.SZ | 证券公司 | 758.91 | 根据样本数量设单只权重上限（10%-15%不等） |
| 000905.SH | 中证500 | 596.21 | 无 |
| 000688.SH | 科创50 | 387.37 | 单样本权重不超10%，前五大合计不超40% |
| 399997.SZ | 中证白酒 | 499.14 | 单个样本权重不超15% |
| ... | ... | ... | ... |

2021年6月指数调整综合冲击系数测算结果 [page::4][page::5]

• 综合冲击系数反映多指数调整带来的净调入调出影响，净冲击越大股票值得重点关注。

- 净调入组头部股票：凯赛生物(4.03)、圣湘生物(2.33)、九号公司(2.24)等17只股票，显示被动资金净流入带来正向冲击。

• 净调出组头部股票：山石网科(-10.16)、交控科技(-10.16)、清溢光电(-3.61)等31只股票，面临显著卖压。

| 股票代码 | 股票名称 | 净冲击额（亿元） | 日均成交额（亿元） | 综合冲击系数 |
|----------|------------|------------------|--------------------|-------------|
| 688065 | 凯赛生物 | 2.74 | 0.68 | 4.03 |
| 688289 | 圣湘生物 | 2.50 | 1.07 | 2.33 |
| 689009 | 九号公司 | 3.03 | 1.35 | 2.24 |
| ... | ... | ... | ... | ... |
| 688030 | 山石网科 | -1.96 | 0.19 | -10.16 |
| 688015 | 交控科技 | -1.84 | 0.18 | -10.16 |
| 688138 | 清溢光电 | -1.08 | 0.30 | -3.61 |

• 需结合流动性和具体投资时点使用综合冲击系数，动态调整投资判断。

金融工程证券研究报告详尽分析报告

一、元数据与报告概览

• 报告标题：2021 年 6 月百亿规模指数调整会带来多大冲击？

- 发布时间：2021 年 06 月 01 日

• 发布机构：天风证券研究所

- 报告作者：吴先兴、何青青（均为持有中国证券业协会颁发执业证书的专业分析师）

• 研究主题：重点围绕2021年6月中国股市中数十只百亿规模以上指数调整对成分股价格的冲击效应，尤其关注规模大、影响广的指数成分股的被动资金流动和价格波动影响。

- 核心论点：
- 指数样本调整带来的被动资金流动将对相关股票价格产生显著影响，且规模越大的指数调整影响越大。
- 2020年12月的指数调整案例表明，调入股票普遍呈现显著正向收益，调出股票出现规模不小的负向收益。
- 本文针对2021年6月21个百亿规模以上重要指数进行了综合冲击系数的计算及评估，筛选出重点关注的净调入与净调出股票名单，供投资者参考操作。

• 投资评级或目标价：报告未明确制定具体买入或卖出评级，但结合冲击系数的数值大小为投资操作提供定量依据。

- 风险提示：指数实际调整可能不及预期，基金规模数据存在滞后，且个股流动性快速变化可能影响预测精度。[page::0,2]

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二、逐节深度解读

2.1 投资要点章节分析

• 关键观点：

- 被动管理规模持续增长，使指数调整引发的资金调动和价格冲击日益重要。
- 关注到2021年5月底，沪深300（1615亿）、中证500（596亿）、上证50（565亿）及科创50（387亿）等主流宽基指数基金规模庞大，行业主题指数（证券公司、白酒、军工）资金量亦高达数百亿元。
- 本文创新点在于扩展研究指数范围至大量行业及主题指数，整体涵盖21个规模超百亿且调整日一致的指数，以提升综合冲击分析的全面性。

• 逻辑与理由：

- 由资金量决定指数调整带来的被动交易规模，规模大指数的调整对成分股价格冲击更明显。
- 复合指数成分股在多指数间互相调入调出，可能互相影响，故从多指数联合角度计算综合影响系数更具实操参考意义。

• 支撑数据：

- 图1展示截止2021年5月28日各指数及其基金管理规模，直观印证市场资金深厚的被动管理特点（图见下节详解）。
- 资金规模分布从1615亿到超百亿不等，表明不同指数被影响的资金体量差异明显。[page::2]

2.2 2020年12月冲击预测与表现回顾

• 内容总结：

- 以去年12月重点指数成分股调整为例，构建综合冲击系数模型并对相应股票未来10个交易日内表现进行追踪。
- 结果显示，综合冲击系数大于1的20只净调入股票在公告至实施前10日平均绝对收益达9.32%，且相对于沪深300和中证500指数分别有超10%的超额收益。
- 同时，32只净调出股票出现平均-8.02%的跌幅，且超额亏损分别达6%左右。

• 逻辑说明：

- 该章节基于前期研究成果验证了综合冲击系数模型的预测效度，说明指数成分股调整确实带来显著的价格冲击，且方向与指数成分的净流入流出一致。

• 数据解读：

- 9.32%的绝对收益以及约11%超额收益，体现市场对即将调入成分股的正面预期和资金进场趋势影响。
- 同理，8%左右跌幅及超额亏损也反映被剔除股票面临的资金出逃压力。

• 结论：指数调整对个股短期价格产生明显方向性影响，这为本文后续提出的综合冲击系数方法提供了有力验证。[page::2]

2.3 样本指数选择

• 选择原则：

- 行业主题指数日益重要，样本选择除传统宽基外还涵盖证券、白酒、军工等21个百亿规模以上重点指数。
- 统一选择调整事件日一致（6月、12月调整日后一个交易日）且规模超百亿的样本，提高调整事件的代表性和一致性。

• 数据支持：

- 表1详细列明21个指数名称、代码及2021年5月底各自对应的被动基金资产规模。
- 其中沪深300规模最大（1614.69亿元），其次为证券公司（758.91亿元）和中证500（596.21亿元）。

• 理由：

- 大型指数调整规模决定了其资金关注度及价格冲击影响力。
- 频率方面，除了科创50季度调整，其余均为半年一次，重点研究定期调整效果。

• 结论：

- 通过专业筛选加强研究样本代表性和有效性，确保数据反映市场实际和投资者重点关注方向。[page::3]

2.4 综合冲击系数定义（模型构建）

• 公式解读：

$$
effect\totals = \sum{i=1}^n \frac{wt\chg{s,i} \times fund\sizei}{amount\avg{s,20}}
$$

- 其中，$effect\totals$ 为股票$s$的综合冲击系数。
- $wt\chg{s,i}$ 表示股票$s$在第$i$个指数的权重调整（调入为正，调出为负）。
- $fund\sizei$为第$i$个指数被动基金规模。
- $amount\avg_{s,20}$为股票$s$过去20日平均成交金额，作为冲击规模的分母标准化，体现流动性。

• 理解与意义：

- 综合冲击系数反映了成分股在多个指数中被调入调出的净资金冲击强度，考虑了权重变化、指数规模及个股流动性，越大系数意味着越大净资金流入（价格支持压力较强）。
- 负系数表示净流出压力，预示股价可能承压。

• 逻辑推导：

- 以资金规模和权重变动为基础，结合流动性校正，实现对个股被动资金冲击的量化表达，为投资者提供科学定量依据。[page::3]

2.5 权重规则

• 内容总结：

- 多数行业和主题指数对应成分股设定权重上限，以控制单一成分股风险和集中度。
- 例如科创50单个样本权重不超过10%，前五大样本权重合计不超过40%。
- 证券公司指数单股权重规则基于样本数量区间动态调整（10%-15%区间），而白酒指数单样本权重不超过15%。

• 意义和影响：

- 权重约束直接影响调入调出时的资金规模，规范指数成分股权重范围，有利于定量预测调入调出权重大小。
- 这是精确估算冲击系数中的关键调整参数，避免因单股权重失真导致冲击估计偏差。

• 数据来源和更新：

- 权重规则数据由Wind、中证指数公司、国证指数、中华交易服务等权威机构提供，保证准确及时。

• 结论：

- 权重规则是构建科学、精细的冲击系数预测模型的必要输入，也是报告数据可信度保障的重要组成部分。[page::4]

2.6 2021年6月指数调整综合冲击估算

• 分析概要：

- 通过结合最新交易日数据（2021.05.31）、最新调整公告及权重规则，报告计算了21个样本指数调整的净综合冲击系数。
- 冲击系数显著的股票可作为重点投资/规避对象。

• 重点发现：

- 表3列出了综合冲击系数大于1的净调入和净调出股票名单。
- 净调入中，凯赛生物（综合冲击系数4.03）、圣湘生物（2.33）等17只股票冲击系数较大。
- 净调出中，山石网科（-10.16）、交控科技（-10.16）等31只股票冲击系数较大负值，意味着可能面临较大抛售压力。

• 驱动因素及假设：

- 估算过程中考虑了成交额信息，流动性差异对冲击系数有显著影响，需在具体执行时审慎选取时间点数据。
- 报告提醒，冲击系数是基于历史流动性和公告调整进行计算，需注意实时环境变化。

• 意义：

- 提供了一个较为明确的量化指导，帮助投资者识别在指数定期调整中资金流向明显的股票，利于短期交易决策。

• 结论：

- 冲击系数作为动态指标，有助于捕捉指数调整带来的资金流和价格波动机会，建议投资者重点跟踪和灵活应对风险状况。[page::4,5]

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三、图表深度解读

3.1 图1：2021年5月28日百亿以上指数基金规模

• 描述：该柱状图展示了21个主流宽基及行业主题指数对应被动基金规模，单位为亿元。

- 解读趋势：
- 沪深300以1615亿遥遥领先，远超其他指数。
- 证券公司和中证500紧随其后，分别为759亿和596亿。
- 主题指数中，中证白酒、科创50和中证军工规模靠前，凸显行业主题基金增长态势。
- 其他如5G通信、光伏等关注度较高的新兴主题也规模持续升高。

• 文本联系：

- 图表直观佐证2021年6月调整中要重点关注规模大的指数调整，因为巨额被动资金参与，价格冲击更显著。

• 潜在限制：

- 基金规模数据基于季报或最新数据整合，存在滞后，小幅偏差可能影响资金量精确度。

• 图片展示：

3.2 表1：样本指数名单及被动基金规模（2021.05.28）

• 描述：列出21个样本指数的代码、名称以及对应的基金资产规模。

- 解读重点：
- 清晰展现选取样本的国际化标准及规模，确保研究集中于资本深度影响显著的指数。
- 不同指数基金规模差异巨大，反映市场资金配置结构。

• 文本联系：为后续综合冲击系数计算提供基础样本范围。[page::3]

3.3 表2：样本指数成分股权重规则

• 描述：详细展示21个指数在成分股权重上的约束规则，包括无约束和具体百分比上限。

- 趋势与意义：
- 权重约束体现指数设计控制风险的考量，主题指数大多数有约束以减少单一股票影响。
- 宽基指数中沪深300、上证50等无权重限制，意味着权重完全由市值决定。

• 文本联系：这些规则是预测各股票权重变动、资金流入流出的重要依据，直接影响冲击系数计算准确性。

- 潜在限制：规则若变更或实际执行存在偏差，可能引起预测误差。[page::4]

3.4 表3：2021年5月31日综合冲击系数计算结果

• 描述：列表方式展示重点净调入和净调出股票的净资金冲击额、日均成交额及综合冲击系数。

- 数据解读：
- 净调入股票冲击系数最高达到4.03，净调出最低达-10.16，数值大小反映资金流入流出压力强弱。
- 结合日均成交额衡量流动性，部分股票成交额较低但冲击系数极高，说明调整带来的相对资金影响更显著。

• 趋势：

- 净调入组多数冲击系数在1.0至4.0范围，资金净流入明显，可能驱动短期股价上扬。
- 净调出组部分股票冲击系数超过-10，资金压力极大，容易出现抛售和价格下跌。

• 文本联系：清晰支持报告关于指数调整对个股价格短期影响的核心论断，便于投资者定向关注潜在机会和风险。

- 潜在限制和建议：
- 流动性变化及市场环境变化可能影响实际冲击效果，投资决策时应关注实时更新数据。

• 建议：投资者可根据冲击系数大小结合流动性谨慎操作。

- 数据来源：Wind，天风证券研究所。[page::5]

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四、估值分析

• 本报告主要聚焦于指数调整的冲击效果、资金流动及价格表现，不涉及具体公司估值模型（如DCF或PE估值）分析。

- 评估模型为综合冲击系数计算模型，结合权重变动与指数基金规模及流动性校正，进行实证定量分析。

• 该模型通过资金流动视角替代传统估值法，适用于短期指数调整情境下的资金冲击预测。

- 报告未进行目标价、估值区间或敏感性分析的具体拓展。[page::3-5]

---

五、风险因素评估

• 报告提及风险因素：

- 指数实际调整可能不及预期，导致资金流向和价格冲击出现偏离。
- 普通指数基金规模使用季报数据，而非最新实时数据，存在滞后性和不确定性。
- 个股流动性突变可能导致综合冲击系数计算结果的波动。

• 潜在影响：

- 调整幅度低于预期，资金实际流入流出减少，价格冲击减弱，降低模型预测准确性和投资收益预期。
- 流动性剧变可能加大价格波动风险，增加交易难度和潜在滑点，影响投资执行效果。

• 风险缓解：

- 报告建议投资者结合实时流动性及调整公告细节，灵活更新冲击系数，避免机械跟踪。
- 风险提示体现审慎态度，但无具体缓解策略。

• 结论：

- 报告对风险持明确态度，强调数据时效性和市场波动对模型的影响，表达适度警惕以防止数据及策略失效。[page::0,2,4]

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六、批判性视角与细微差别

• 潜在强烈观点：

- 报告似乎高度依赖过去的指数调整效果对模型的支撑，假设未来调整将照搬相似冲击效应，但市场整体环境、资金结构和投资者行为可能有变化。

• 模型局限及假设风险：

- 综合冲击系数依赖流动性均值和基金规模静态数据，未动态纳入市场波动性和非理性情绪影响，可能高估或低估实际冲击。
- 权重规则虽然详尽，但实际执行中指数公司可能存在例外调整，影响模型精准度。

• 数据局限：

- 部分流动性小、成交额低股票的冲击系数尤其极端，可能反映模型对低流动性股票敏感度较高，不适合盲目应用于此类股票。

• 建议：

- 投资者需结合宏观环境、个股基本面和市场情绪综合判断，避免过度依赖量化模型单一结论。

• 内部一致性：

- 报告逻辑清晰，前后论述一致，但需注意风险提示表明的不确定性与模型预测的确定性之间的张力。[page::0-5]

---

七、结论性综合

本报告针对2021年6月份中国市场21个规模超过百亿的大型指数进行了样本选择、权重规则解析及综合冲击系数计算，评估了指数调整带来的被动资金流动对成分股价格的潜在冲击。核心结论包括：

• 资金集中，冲击显著：沪深300、证券公司、中证500等规模庞大的指数调入调出将产生明显的价格影响，尤其对低流动性股票冲击更为明显。
• 综合冲击系数科学量化资金流向，结合指数权重变动、基金规模及个股流动性，实现了多指数、多调整事件叠加影响的净效应定量模型，为投资者提供了可靠的短期资金流动和价格影响预测工具。
• 2020年12月回溯验证表明模型有效性，高冲击系数股票表现出显著超额收益或亏损。
• 2021年6月最新综合冲击榜单精准筛选出17只净调入和31只净调出高影响股票，凯赛生物和山石网科居于代表性标的，市场参与者应高度关注和密切跟踪。
• 图表提供直观资金规模分布及权重规则背景，为模型构建和数据解读提供重要支持。
• 风险提示合理、全面，强调指数调整幅度、基金规模数据及时性和股票流动性变动的重要影响，提醒投资者慎重操作。
• 整体评价：报告严谨细致，方法科学，量化指标清晰，切合市场实际，适合用于指导指数调整窗口的短线资金流动及价格冲击判断。建议重点关注报告中标示的高冲击系数股票，并同步评估市场流动性变化，以降低操作风险。

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备注

本分析严格依据报告文本与数据进行解读，所有论断均标注页面来源，确保内容的可追溯性与专业性，旨在为金融投资决策提供清晰、系统的分析视角。[page::0-6]

报告