2025下半年房地产市场基本面与政策展望 [page::0][page::1][page::3]

• 926政治局会议标志房地产市场止跌回稳信心树立，2024年四季度至2025年一季度整体销售面积提升1.2亿平方米，房价阶段性稳定，但2025年二季度表现边际转弱，销售和房价均可能波动。

- “止跌回稳”进程分三个阶段：住房交易量稳住提振、二手房价预期改善带动价格回升、新房销量及房地产投资恢复。市场还需耐心等待供需结构改变带来的房价预期向上信号。

• 政策层面分三类：供需结构调控及预期修复、防范化解企业端衍生风险、房地产行业新发展模式的长期制度建设，前两类对短期止跌回稳关键，后者着眼长远。

- 房贷利率和限购政策仍有调整必要但进度谨慎，城中村改造及存量土地收储虽持续推进但存在财政与执行约束，相关措施对需求修复效果仍有限。[page::4][page::5][page::7]

房地产行业下行风险与信用风险处置 [page::7][page::8][page::9]

• 下行周期带来的次生风险涵盖保交楼问题、地方财政压力和房企信用风险，当前通过专项贷款和债务重组政策缓解压力。

- 房企信用风险处置需兼顾道德风险和公平性原则，建议通过推动系统重要性房企国企化、推广地方债务重组及成立政府引导的市场化机构选择性帮扶出险房企。

• 借鉴日本产业再生机构案例，从市场运作和政府干预结合解决“僵尸企业”问题的做法为我国房企重组提供参考。[page::8][page::9]

房地产行业基本面磨底及中长期修复空间 [page::10][page::11][page::12]

| 指标 | 2023年实际 | 2024年预估 | 2025年预估（中政策情景） |
|--------------------|------------|------------|---------------------------|
| 二手住宅销售面积(亿平) | 5.5 | 6.1 | 6.2 |
| 新建商品住宅销售面积(亿平) | 15.5 | 15.7 | 11.5 |
| 房屋新开工面积(亿平) | 22.4 | 19.7 | 7.5 |
| 房屋施工面积(亿平) | 90.5 | 83.3 | 64.4 |
| 房屋竣工面积(亿平) | 16.2 | 18.6 | 15.0 |
| 房地产开发投资(万亿元) | 14.8 | 13.3 | 9.0 |

• 2025年房地产基本面预期演绎“中政策”情景，总销量降幅趋缓，房价跌幅限制，投资端因销售修复延后呈现收窄后回升趋势。

- 行业面临正常经济周期波动及新房过度建设库存回补压力，二手房交易占比提升，体现存量资源重新均衡过程。

• 人均住房交易频次与GDP增长正相关，当前交易规模偏低，预计中长期人均销量及新房销售将逐步恢复。

- 当前存量库存高企，16重点城市二手房挂牌去化周期约11个月，高于房价上涨时6-9个月，预计需1-2年修复供需平衡。

• 一旦价格预期改善，量价正循环带动新房销售增长，房企拿地和新开工快速修复，对投资端产生积极拉动作用。

- 房价收入比和租金收益率无法准确指引拐点，核心在于房价预期的转变，供需结构与预期是周期拐点关键变量。


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重点风险提示及政策预期 [page::15]

• 供应超预期增加、居民收入预期受扰动、金融风险非线性释放均可能延长磨底期并加大下行压力。

- 政策加力（如存量住房收储落地、城中村改造扩大）将直接促进止跌回稳的实现和市场恢复速度提升。

• 需要关注政策落地进度及效果对市场信心和供需结构的实质影响。

中金2025下半年展望 | 房地产行业深度分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：中金2025下半年展望 | 房地产：信心 耐心与决心

- 作者：张宇、李昊、徐曼迪

• 发布机构：中国国际金融股份有限公司（中金公司）

- 发布时间：2025年6月9日

• 主题：聚焦中国房地产市场2025年下半年的发展展望，深入分析房地产市场的信心恢复进程、政策环境以及行业基本面趋势。

核心论点与信息：

报告认为中国房地产市场正在经历“止跌回稳”的过程，此过程不可一蹴而就，需经历三个关键阶段，分别是住房交易量的修复、房价的企稳回升以及房地产投资的逐步恢复。当前政策推动下，已树立市场信心，但市场仍存在波动和恢复节奏较慢的风险。短期行业仍处于磨底期，但中长期行业修复空间广阔，政策推动与供需结构调整是关键。

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二、逐节深度解读

1. 摘要与市场现状

• 关键论点：

- 926政治局会议明确提出“促进房地产市场止跌回稳”，带动市场情绪积极变化。
- 2024年4季度至2025年1季度，实体市场信心显著提升，累计新增约1.2亿平方米的住房成交面积。
- 房价阶段性止跌走平，但2025年2季度量价边际走弱，市场仍有波动风险。
- “止跌回稳”被划分为三个阶段：住房交易量企稳、房价稳中有升、房地产投资回暖。

• 推理及数据依据：

- 以房价指数及新房、二手房销售面积年化值为基础，结合政策变化时间点，揭示市场信心变化对成交量和价格的影响。[page::0] [page::1]

2. 政策框架与行业格局分析

• 政策类别：

- 第一类：供需结构调节和房价预期修复（包括利率调整、限购政策、城中村改造和存量土地收储）。
- 第二类：下行周期衍生风险的缓释和处置（涵盖房地产企业信用风险、保交楼专项借款等）。
- 第三类：长期制度建设，推动房地产行业新发展模式。

• 逻辑与支撑：

- 政策以促进行业“止跌回稳”为核心，前两类政策应对短期挑战，第三类则面向未来的可持续发展。
- 当前利率已大幅下调，仍有进一步调整空间但受制于银行息差和汇率环境限制。
- 限购政策在超大城市仍存人口管理等非房市考虑，调整步伐较为审慎。
- 城中村改造和存量土地收储政策受财政和资金流动性制约，推进速度和覆盖面有限。

• 关键数据点：

- 个人贷款利率分别下降了250个基点（商业贷款）和65个基点（公积金贷款）。
- 2025年一线城市预算内城中村改造征地拆迁补偿支出预算约2500亿元。
- 存量土地收储项目约3000宗，面积约1.317亿平方米，涉及资金近3600亿元，收购价折让率平均约18%。

• 风险与挑战：

- 政策从提出到落实存在时间滞后和约束条件，实际效果有待观察。
- 土地和住房收储的项目执行和收益平衡难题制约成效。[page::4] [page::5]

3. 房地产行业基本面现状与未来趋势

• 2025年预计演绎“中政策”情景，销量跌幅较2024年收窄但仍有下行压力，房价跌幅有限，投资端恢复缓慢。

- 行业基本面“止跌回稳”分三阶段：
- 居民期待改善推动交易量企稳
- 二手房价格预期提升带动量价正循环，新房销量逐渐回升
- 房企拿地和新开工回升，房地产投资进入恢复周期

• 数据与图表解读：

- 2024年和2025年成交面积及同比数据表明新房和二手房成交面积继续波动，且新房销售承压更大。
- 人均交易套数显著低于2015年前“历史中枢”（下降24%），国际经验显示经济压力阶段围绕中枢波动通常为30%—40%范围。

• 趋势预测：

- 新房销售及投资指标滞后于市场交易表现，2025年新开工面积低于销售面积（76%比2021年111%），未来回升潜力较大。
- 二手房为市场流动性支撑，去化周期尚未达到历史价格上涨时的水平（11个月对比6-9个月）。

• 关键图表分析：

- 图表5与图表6展示了交易量、价格和投资的三阶段复苏逻辑，明确了行业回升的主线和时间顺序。
- 图表11反映了新房和二手房销售面积及施工、竣工面积走势，揭示供需错配和库存消化问题。[page::3] [page::10] [page::11]

4. 房地产行业风险因素

• 基本面超预期恶化：如居民收入下降、购房需求进一步萎缩等。

- 政策推出或落地不及预期，特别是针对供需调节和风险化解的政策不足。

• 房企信用风险非线性爆发，可能引发资金链断裂，影响交楼和市场信心。

- 外部环境扰动，包括全球经济疲软、利率剧烈波动等。

• 风险的潜在影响包括市场信心受挫、成交量继续下滑、房地产投资延迟回暖等，报告对强化风险处置机制提出建议，例如通过政府引导设立市场化重组机构、差异化支持系统重要性房企等。[page::1] [page::7]

5. 房地产行业长期制度建设与新模式探索

• 该部分聚焦于保障性住房、土地财政问题、存量住房更新机制及房企融资配套政策改革。
• 保障性住房：

- 面对住房套户比已达1.09的实际水平，重点应聚焦一二线城市保障性住房。
- 鼓励通过存量住房收储和改造，突破土地出让金下降带来的资金瓶颈。

• 土地财政：

- 2024年土地出让收入较2021年高峰下降46%，反映出资金来源不稳定性。
- 强调未来应推动土地财政向房地产税转变，通过跨区域财政转移支付实现平衡，但推进时点需慎重，防止加剧市场压力。

• 城市更新：

- 城市更新模式应适应存量时代，尤其是融资方案设计，避免完全依赖财政投入。
- 探索房屋养老金等机制解决老旧住房改造问题。

• 房企融资：

- 建议改善金融支持政策，允许上行周期股权融资、发展REITs，提高房企跨周期经营韧性。
- 设计配套的融资机制支持现房销售，降低开发贷成本等。

• 分析：

- 新一轮的制度建设旨在根治下行周期暴露的问题，推动行业健康可持续发展。[page::8] [page::9] [page::10]

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三、图表深度解读

图表1-2（page 1）：

• 展示住宅口径新房与二手房销售面积年化值及同质性二手住宅成交价格指数走势。

- 新房销售面积自2021年开始持续下滑，2024年有所企稳但整体低位徘徊；二手房销售面积波动较小，下跌幅度明显低于新房。

• 价格指标则显示二手房价格指数从2021年达到峰值后持续下滑近30%，体现市场供需矛盾与价格预期疲软。

图表3-4（page 2）：

• 高频口径新房与二手房销售面积同比指标、二手住宅成交及挂牌价格指数显示2025年初市场止跌迹象明显，但2季度开始量价边际走弱。

- 二手房挂牌价的提前回落可能成为价格预期转弱的前瞻性信号，显示市场仍不具备稳固信心基础。

图表5-6（page 3）：

• 人均一、二手房交易套数较历史峰值明显下降，且处于国际经验波动下限，说明市场需求仍待激活。

- 三阶段复苏示意图系统阐释了交易量、房价、投资三个阶段之间的内在逻辑关系，强调“量价正循环”是推动市场复苏的关键，二手房性价比的衰减会带动新房回暖，为行业投资重启创造条件。

图表7-9（page 5-7）：

• 分析超高能级城市限购限贷政策变化，表明核心城市保持一定限购节奏，反映人口管理与房地产调控双重目标。

- 地方政府拆迁补偿预算及专项债支持存量土地收储明细揭示收储动作区域集中于三四线城市，资金来源有限，政策普及效果缓慢。

图表10（page 9）：

• 日本产业再生机构案例展示政府如何通过官民共建化解僵尸企业，实现产业重整，提供中国借鉴。

图表11（page 11）：

• 关键房地产指标的历史趋势及预测：二手住宅销售面积在渐进恢复，新建商品住宅销售面积和新开工面积在下行压力中调整，预示投资端修复存在滞后。

图表12-14（page 12）：

• 海外主要经济体人均住房交易套数与GDP增速正相关，反映房地产市场受宏观周期影响。

- 中国新建商品住宅实际销售面积低于潜在中枢，且二手房交易比例持续攀升至43%，表现出新房供需不平衡和市场结构调整。

图表15-16（page 13）：

• 重点城市房价收入比较高，但房价仍有下行压力。

- 租金收益率普遍低于全国房贷利率，且呈下降趋势，购房持有成本大于租赁，抑制购房需求。

图表17（page 14）：

• 租金收益率与房贷利率差异持续存在，购房持有成本高于租赁回报，体现购房意愿受抑制。

图表18-19（page 14-15）：

• 130城区二手住宅挂牌量持续高位，16城挂牌去化周期约11个月，高于历史上涨时的6-9个月区间。

- 全国新房库存规模维持大位，去化周期不断延长，反映库存压力大，消化周期长。

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四、估值分析

报告未重点开展具体公司估值，但通过政策情景设定、行业基本面走势和核心指标（成交量、房价、新开工面积、施工面积、投资额）构建行业景气框架，辅助判断市场拐点和恢复速度。

• 通过三种政策强度情景（强政策、中政策、弱政策）估算2025年行业基本面趋势。

- 相关模型隐含对政策调整力度、市场信心恢复及供需结构变化的敏感性分析。

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五、风险因素评估

• 识别了房地产基本面恶化、政策落地不及预期、企业信用风险非线性爆发及外部经济扰动等风险。

- 具体风险包括：
- 居民购房需求进一步疲软，影响交易量和价格。
- 政策力度不足或执行迟缓，难以提振市场信心。
- 房企流动性风险未完全缓解，影响交付及市场稳定。
- 全球经济波动加剧影响居民收入和贷款环境。

• 报告建议强化政策配套，支持重点房企重组，避免风险扩散和市场信心恶化。[page::1] [page::7]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告定位为较为中性谨慎，重点强调“止跌回稳”过程需要时间和耐心，避免过度乐观的预期。

- 但存在对政策执行力度和效果依赖较大，若政策推动力不足或地方法规各异，则行业复苏可能受阻。

• 关于房价预期和市场信心恢复，报告强调系统正循环的重要性，而未提及可能由于结构性人口流动减少带来的长期需求减弱风险。

- 在信贷利率和限购政策方面，虽认识到超大城市特殊性，实际操作中的灵活性与政策一致性之间可能存在冲突。

• 政府通过股权介入调控房企信用风险的建议体现了对道德风险的权衡，但实际落地细节及对市场预期的影响尚存不确定性。

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七、结论性综合

报告明确指出，2025年房地产市场有望在政策推动和市场自我调整下逐步实现“止跌回稳”，但过程循序渐进，需要市场具备充足的信心、政策持续决心与社会耐心。核心观点总结如下：

• 市场复苏三阶段模型：交易量企稳带动房价预期回暖，促使房价回升，继而推动房地产投资和施工活动恢复。

- 政策是关键支撑：实体市场供需结构调节、风险缓释和长期制度建设三类政策形成合力推进市场修复，但当前政策的力度与落地速度仍需加强。

• 短期磨底期持续：2025年预计为“中政策”情景，成交量略优于预期，价格和投资仍面临较大压力，市场震荡仍不可避免。

- 中长期有望回升：随着二手房库存去化和价格预期改善，行业修复空间可观，特别是新房销量和相关投资指标可望出现快速回升，行业有望重返健康发展轨道。

• 风险不容忽视：行业基本面恶化、政策落地不畅、企业信用风险激化等，都可能延长磨底期或加深调整幅度，需密切关注。

- 图表见解支持逻辑严密：从新房和二手房销售和价格变化，到土地收储专项债使用，再到人口交易频率与宏观经济的关系，图表构筑起环环相扣的论证框架，数据充分支撑了论点。

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以上分析基于报告全文内容，每一重要结论均对应报告相应页码，确保观点具有良好的信息溯源和表达清晰性。

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主要引用标识示例

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- 多页引用如：[page::1, page::2]。

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附录：部分核心图表示意（示范Markdown格式）

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综上，中金公司报告系统、客观、详实地揭示了2025年我国房地产行业面临的形势、政策与发展路径，为相关决策者、投资者和研究人员提供了重要的参考框架。

报告