兴业转债基本面及估值分析 [page::0]

• 截至2025年6月9日，兴业转债余额413.53亿元，剩余期限2.55年，转股溢价率14.63%，纯债溢价率13.73%。

- 正股兴业银行市值4944亿元，PE TTM 6.45倍，PB LF 0.63倍，银行资产从2020年末7.89万亿元增至2024年末10.51万亿元，复合增长率7.41%。

• 净息差在2025年Q1降至1.80%，较2024年下滑7个基点，但显著优于行业平均1.43%，不良贷款率1.08%，拨备覆盖率233%，资产质量稳健。

- 目前银行股价创新高且PB仍有较大提升空间，转债市场供不应求，评级高、余额大、剩余期限较长，风险较低，适合稳健配置资金。

• 山西证券可转债估值模型预测兴业转债合理价格区间为127-129元，风险点包括宏观经济波动和资产质量风险。

研究所声明与合规承诺 [page::1]

• 报告由登记注册的证券分析师独立编制，保证信息合法合规和专业审慎。

- 无任何利益冲突，确保研究公正、客观。

【山证可转债】兴业转债投资价值分析报告详尽解读

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《兴业转债投资价值分析：稀缺性凸显，冲击强赎有望》

- 作者与机构：崔晓雁，山西证券研究所

• 发布时间：2025年6月12日08:07（广东）

- 研究对象：兴业转债（代码113052.SH）及其正股兴业银行（601166.SH）

• 核心主题：分析兴业转债的投资价值，重点探讨其稀缺性优势、正股基本面、转债溢价水平及估值合理区间，最终形成投资建议。

核心论点及评级：

作者认为兴业转债作为评级AAA、高余额、剩余期限较长且正股表现强劲的优质转债品种，其投资价值突出。报告提出转债市场供给不足，利率下行趋势明显，将持续推动转债稀缺性。此外，兴业银行正股估值较低，未来PB仍有提升空间。基于自有估值模型，兴业转债合理价格区间为127-129元，当前市价稍低具备较好的投资机会。风险则主要来自宏观经济波动、净息差压缩及资产质量波动等因素。

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2. 逐节深度解读

2.1 投资要点概述

• 兴业转债基本情况：

- AAA评级，2025年6月9日债券余额413.53亿元，剩余期限2.55年，市价122.62元。
- 转股溢价率14.63%，纯债溢价率13.73%。

• 正股基本面：

- 兴业银行总市值4944亿元，动态市盈率（PE TTM）6.45倍，市净率（PB LF）0.63倍。
- 兴业银行为福建省财政厅核心企业，具备多元金融业务牌照，包括信托、金租、基金等。

• 银行自身特质：

- 业务架构灵活，构建了涵盖商行、投行业务的股债贷综合金融服务。
- 资产规模稳健扩张，2020年末资产规模7.89万亿元，2024年末增至10.51万亿元，复合年增长率达7.41%。
- 资金成本有效控制，贷款尤其是对公贷款持续增长。

• 盈利与资产质量：

- 2025年一季度（Q125）营业收入557亿元，同比减少3.58%，归母净利润238亿元，同比减2.22%。
- 净息差小幅收窄7个基点至1.80%，但显著优于行业平均1.43%。
- 不良贷款率维持较低1.08%，拨备覆盖率高达233%，资产质量稳健。

• 市场表现与估值：

- 正股股价创新高，但PB仍有提升空间。
- 银行板块及转债正股受益于央行流动性与可转债补充资本预期获得重估。

• 转债市场特征：

- 受利率下行及可转债新发强赎影响，市场供给趋紧，兴业转债供不应求。
- 其高评级、大余额、较长剩余期限以及正股上涨动力强，成为低风险偏好资金的优质标的。

• 估值结论：

- 山西证券可转债估值模型预测合理价区间127-129元，当前价122.62元低估。
- 估值测算在假设正股股价不变、不考虑强赎和下修条件下得到。

• 风险提示：

- 经济突发波动风险、净息差进一步收窄风险、非息收入及资产质量恶化风险。

逻辑架构：

报告通过严谨数据佐证，结合行业环境、基本面状况及市场动态，构建起对兴业转债价值的全面评估与判定，充分体现了转债的稀缺价值与安全边际，从而支撑了低估值区间所蕴含的投资价值前景。

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3. 图表深度解读

报告第一页无具体图表，第二页为山西证券研究所微信公众号宣传页及免责声明：



尽管该页无实质数据图表，但其配置强化了报告的权威性和透明度，保证了研究观点的合规真实性。

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4. 估值分析

• 估值方法：

报告采用山西证券自主研发的“可转债估值模型”，基于转债的债券特征与正股股价进行综合计算。模型以当前正股价格为基准，结合转股价格及转股溢价率，评估目前转债的内在价值。

• 关键假设：

- 正股股价保持不变。
- 无强制赎回事件发生，转债无下修情形。
- 当前市场利率及信用利差稳定。

• 估值输出：

推导出的合理价范围为127-129元，相较于2025年6月9日122.62元收盘价，有5%以上的潜在上行空间。

• 估值合理性的逻辑支撑：

稳健的正股基本面、高评级低风险和利率下行趋势成流动性溢价，模型不考虑强赎的保守假设使得估值更具安全边际。

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5. 风险因素评估

• 宏观经济失速：

经济增长放缓可能冲击银行贷款需求及资产质量，抑制净息差。

• 净息差收窄风险：

净息差作为银行盈利重要支撑，若持续压缩将直接减少银行盈利，影响转债价值。

• 非息收入波动：

非息收入波动较大影响营业收入稳定性，不利于业绩预期。

• 资产质量恶化：

不良贷款率上升及拨备覆盖率下降将带来盈利和资本弹性压力。

报告未详细量化各风险概率及缓解方案，但提示投资者密切关注宏观及行业动态。

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6. 批判性视角与细微差别

• 风险提示较为简略：

报告风险提示虽然涵盖主要风险，但未给出对应的风险概率估计及风险应对措施，可能影响投资者理解实际风险幅度。

• 估值模型假设较为保守：

不考虑强赎和下修虽然避免过度悲观，但也存在潜在利好未被充分反映，影响估值上限的预判。

• 转债溢价率偏高：

当前转股溢价以及纯债溢价均超过13%，在一定程度上反映了市场对未来业绩及流动性的积极预期，但也增加了估值调整风险。

• 正股估值仍低 PB 有提升空间：

该结论建立在资产质量持续稳健与政策支持的基础上，如果政策或市场环境出现逆转，该假设或受挑战。

• 信息更新及时但细节略显紧凑：

报告数据更新至2025年6月，及时反映最新市场态势；但一些关键指标的历史趋势数据缺乏展示，投资者难以把握长期走势。

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7. 结论性综合

本份报告全面分析了兴业转债的投资价值，从正股兴业银行的市场地位、业绩表现到转债的市场供需结构，构建立体评价框架。数据显示，兴业银行通过灵活的机制布局及稳健的资产质量，维持了较高的盈利能力和成长性。2025年一季度收入和利润虽略有下降，但净息差依然领先行业平均水平，资产质量稳健。

转债方面，兴业转债因其AAA评级、大额余额和较长的剩余期限，在当前转债市场供不应求的环境中稀缺性突出。市场对利率下行的预期以及可转债强赎的压力，使得兴业转债作为低风险优质标的更具吸引力。基于自主估值模型，作者将合理价值区间定在127-129元，当前市价122.62元存在明显溢价复制机会。

风险方面，报告指出宏观经济下行、净息差压缩及资产质量风险不可忽视，是投资者需重点关注的潜在扰动因素。

综上，本文形成了对兴业转债的积极看好态度，认为其具有较强的安全边际与较好的风险收益比，是可转债市场中的优质选择，具有较高投资价值。[page::0]

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（全文至此，已涵盖所有重点内容、关键数据与分析论据，清晰展示报告的结论逻辑与投资建议。）

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