《行动方案》短期影响分析与业绩基准偏离现状 [page::0][page::1]

• 目前约40%的公募基金选取沪深300作为业绩比较基准，导致市场对行业偏离计算及资金调仓规模的高估。

- 预计未来基金将根据自身投资风格和组合特征，灵活选择更匹配的业绩基准指数，从而减少典型基准的偏离。

• 三年内跑输业绩基准超过10%的绩效处罚机制体现宽松灵活，有助于基金经理表达主动管理观点，无需短期大幅调整持仓。

- 历史数据显示2022年至2024年间超过68%的主动权益基金跑输了其业绩基准，主要因基准选择不匹配其投资风格。

长期趋势：指数增强化趋势及押注细分赛道基金挑战 [page::2]

• 《行动方案》推动长期视角及业绩考核，细分赛道基金面临长期切换赛道及持仓分散风险。

- 以先进制造行业基金为例，行业基准的收窄提高了跑输基准10%以上的难度，细分赛道基金未来生存压力加大。

• 过去依赖短期高波动行业爆发的押注赛道模式将逐步式微，未来此类投资更多由ETF承担。

- 投资者回报考核和业绩基准约束对基金经理行为形成双重约束，促使长期稳定回报成为首要目标。

浮动管理费产品及其对主动权益投资行为的影响 [page::3]

• 《行动方案》提出浮动管理费的新产品类型，要求新发产品中占比不低于60%。

- 浮动管理费产品对主动权益基金经理构成挑战：因无法控制申购赎回行为，超额收益对应的管理费收入难以预测。

• 基金经理倾向紧贴业绩基准以保证收益分布均衡，确保申购资金大概率跑赢基准，降低超额收益风险。

- 长远来看，浮动管理费将促使主动权益基金趋向指数增强策略，减少大幅偏离基准的主动管理行为。

公募基金高质量发展行动方案如何影响基金经理行为和资金配置？——详尽分析报告

本文系申万宏源金融工程团队原创，于2025年5月21日发布，题为《公募基金高质量发展行动方案如何影响基金经理行为和资金配置？后明星时代公募基金研究系列之四》，主要探讨最新监管政策对公募基金行为的影响，特别聚焦基金经理行为、业绩基准调整及资金配置的短期和长期影响。以下将对报告结构依次分析解读，深入剖析各项核心论断、数据及图表，呈现全面且详实的分析视角。

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1. 报告元数据与概览

• 报告标题：公募基金高质量发展行动方案如何影响基金经理行为和资金配置？后明星时代公募基金研究系列之四

- 作者：邓虎

• 机构：申万宏源金融工程部

- 日期：2025年5月21日

• 主题：聚焦证监会发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》（简称《行动方案》），评估其对公募基金经理行为及资金配置的短期和长期影响。

核心论点：

• 《行动方案》主要关注提升投资者回报和重视基金相对业绩基准的超额收益，改革方向强调长期效果。

- 短期来看，市场对《行动方案》影响的恐慌或调整被高估，因政策限制较温和，基金经理短期调整动力有限。

• 长期而言，基金经理将更注重业绩基准与自身投资风格的一致性，指数增强化将成为大趋势，细分行业基金面临转型压力。

- 浮动管理费制度将对主动权益基金经理的行为提出更高要求，可能驱动基金经理向基准靠拢。

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2. 逐节深度解读

2.1 引言及短期影响分析

• 摘要：《行动方案》立足于提升公募基金长期投资价值，业绩比较基准的选择和约束逐渐严格，但三年期跑输基准10%的惩罚机制较为宽松，给予基金经理充分的调整和判断时间。

- 关键推理：
- 当前约40%的公募基金基准为沪深300指数，但基金经理实际投资风格多偏向成长，与沪深300存在显著偏离。
- 未来的《公募基金业绩比较基准指引》出台后，基金经理将更倾向于选择与自身投资风格相匹配的基准，而非单纯向沪深300靠拢。
- 三年期的10%跑输基准约束考核时间窗充分，避免了短期市场波动对基金经理不利的影响，鼓励主动管理者在长期维度表达投资观点。

• 关键数据点：

- 表1所示，若基金经理部分仓位转向沪深300前50大成分股的不同仓位占比情况，出现超出10%跑输比例均较低，均在10%以下，表明基金经理不必短期大幅调整。
- 2022-2024年间，有68.76%的主动权益基金跑输业绩基准，主要由于业绩比较基准设置与持仓风格不匹配。

• 推断说明：

- 未来基准调整及更加合理的长期考核机制，能减轻基金经理短期压力，促进更合理的投资目标设定。

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2.2 中期影响分析及表2、图2解读

• 报告用数据支持短期限制宽松的观点，即使在跑输基准的基金比例较高情况下，价值标签且基准是沪深300指数的基金，跑输10%以上的比例下降明显。

- 表2：详细列示了不同时间窗口内基于沪深300指数的基金跑输基准的走势，说明基准贴合度（持仓风格与基准一致性）是基金跑输概率关键变量。

• 图2分析：

- 图2展示价值标签且基准为沪深300指数的基金，在2022-2024年跑输沪深300指数超过10%的产品占比为27.09%，跑输沪深300全收益指数的占比为42.67%。
- 说明跑输基准的比例与基金持仓风格匹配度相关，强调《行动方案》鼓励基金经理准确选择与自身风格匹配的基准。

• 逻辑推断：

- 对押注单一细分行业基金经理的长期影响较大，因其持仓集中度高，且细分行业指数可能不被纳入业绩比较基准，迫使其面临切换或调整持仓赛道的压力。

• 考核方向：

- 强调长期考核（大于三年占比80%），鼓励基金经理更注重长期回报而非短期业绩，保护投资决策的独立性。

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2.3 长期影响分析——基金指数增强化趋势

• 2.1 押注细分赛道的主动投资或将式微：

- 三年期10%跑输基准的约束对押注细分赛道基金影响较大。
- 举例：假设押注“人形机器人”主题产品只能选择更广泛且持仓分散的先进制造指数作为基准，短期该主题跑赢先进制造指数，但三年维度面临更大跑输风险。
- 表3显示：即使采用50%仓位复制先进制造行业指数，滚动三年跑输10%以上的概率仍超过40%，暗示细分行业基金长期跑赢基准的难度较大。
- 主题基金短期往往走势波动大，投资者高点买入风险显著，未来《行动方案》加大业绩回报考核压力，违背长期表现不佳的业务模式难以持续。
- 因此，投资者青睐的高波动“赛道基金”模式未来面临收缩，新产品趋势向指数化ETF产品倾斜。

• 2.2 浮动管理费产品对主动权益投资考验：

- 《行动方案》未来要求新发行产品60%以上为浮动管理费产品，管理费与业绩表现挂钩，动态调整。
- 浮动管理费产品多为开放式基金，投资者申购赎回时间点错配会导致实际基金经理获得管理费与实际超额收益不同步，分散资金超额收益的实现和管理费收取。
- 图2（第3页）描述投资者申购赎回时点不同，基金净值曲线与基准指数差异造成的超额收益分配错位，示意基金经理实际赚钱与投资者计费发生脱节的风险。
- 结论为：基金经理应采取更紧贴基准的投资策略，尽可能确保每笔资金申购时即能跑赢基准，保证管理费收入稳定，降低管理费与业绩表现的错配风险。
- 这一机制从根本上促使主动权益基金经理向指数增强化方向迈进，挑战基金经理的能力及产品设计。

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3. 图表深度解读

表1（第一页）

• 内容描述：模拟主动权益基金部分仓位复制沪深300指数前50大成分股，不同仓位比例（10%、20%、30%）下，三年滚动投资组合跑输沪深300指数10%的比例。

- 数据解读：
- 跑输比例均低于10%，表明持仓部分追踪指数的策略能有效降低大幅跑输基准的风险。
- 强调基金经理短期大幅调整持仓非必需，长期业绩考核允许偏离基准表达主动管理观点。

• 联系文本：支持政策温和的观点，说明基金经理通过结合指数权重组件调整持仓，仍有空间创造超额收益。

图2（第二页）

• 内容描述：显示价值标签且基准为沪深300指数的基金，在22-24年间跑输沪深300价格以及全收益指数10%以上的产品占比。

- 数据解读：
- 跑输价格指数10%以上的产品占比为27.09%，跑输全收益指数10%以上的占比达42.67%，全收益指数跑输率更高反映分红因素影响。
- 数据体现价值风格基金基准选取的重要性，基准与基金风格匹配度改善跑输基准概率下降。

• 联系文本：进一步佐证业绩基准调整及风格匹配对于基金经理行为的正向影响。

表3（第三页）

• 内容描述：先进制造行业基金抽样复制不同仓位下投资组合表现，计算滚动三年跑输10%以上的比例。

- 数据解读：
- 即使50%仓位复制先进制造指数，跑输比例超过40%，显示赛道型行业窄基准导致主动基金跑输基准概率显著增加。
- 细分赛道基金面临更严峻长期业绩考核，行业聚焦度与业绩稳定性之间的矛盾明显。

• 联系文本：反映细分赛道基金转型压力与指数宽基产品的相对优势。

图2（第三页）

• 内容描述：示意投资者申购赎回时点对基金净值与指数走势偏离导致超额收益分配不均的关系。

- 数据解读：
- 净值曲线波动导致部分投资者赎回时亏损，申购时收益不一，基金经理实际创造的超额收益与投资者体验产生错配。
- 该图阐释了浮动管理费产品对基金经理管理行为的驱动效应，促使基金经理管理策略趋近基准。

• 联系文本：图解阐释浮动管理费机制带来的投资者行为与基金经理激励冲突，形成向指数趋同的压力。

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4. 估值分析

本报告并未以传统的公司估值模型（如DCF、市盈率倍数法）分析，而是通过基金行业视角，结合业绩基准比较和投资者回报考核，间接估测基金经理行为和资金流影响。估值分析体现在对业绩跑输基准比例的定量测算及浮动管理费产品的行为机制推断。

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5. 风险因素评估

报告谨慎指出：

• 分析基于历史公开信息且依赖指数样本股，存在样本变更风险导致的偏差。

- 历史基金经理业绩不代表未来表现，宏观环境和市场波动带来的不确定风险不可忽视。

• 指数业绩受市场风格转换影响显著，未来基金表现仍具有较大波动可能。

- 浮动管理费产品表现依赖投资者申购赎回行为，不可控因素带来业绩分配风险。

报告未详述缓解策略，更多强调投资者需充分了解指数编制及基金规则，慎重决策。

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6. 批判性视角与细微差别

• 偏见识别：

- 报告强调长期政策约束温和及投资风格基准匹配重要，但对短期市场情绪影响的具体量化较少，可能低估短期波动对市场资金流的影响。
- 报告对浮动管理费带来的驱动效应判断为“指数增强化趋势”，但未明确讨论可能带来的主动管理创新模式转型压力，或投资者对业绩波动容忍度变化。

• 假设严谨性：

- 报告假设《公募基金业绩比较基准指引》将有效推出且被广泛采纳，对基准调整的政策落地存在不确定性。
- 浮动管理费产品的最终设计和运作机制未有明确监管细节，具体实施效果待观察。

• 细微处：

- 行业基准狭窄化对细分行业基金的压力被重点强调，但对中大型基金的多元化持仓调整策略讨论较少。
- 对投资者行为模式假设简单，未考虑市场结构变化及投资者教育提升可能带来的行为调整。

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7. 结论性综合

综上，报告深入分析了《推动公募基金高质量发展行动方案》对公募基金行业尤其是基金经理行为及资金配置的双重影响。报告认为：

• 短期影响有限且被市场高估：股市短期内或因情绪反应导致波动，但三年期跑输基准10%的考核规定宽松，为主动权益基金经理提供足够表达投资观点和调整空间。

- 业绩基准的改进将促进长期稳健投资风格：随着《公募基金业绩比较基准指引》出台，基金经理将更多选择与自身投资风格匹配的基准，减少被动与基准的退休调整。

• 细分行业基金面临严格考验，指数增强成主流趋势：押注狭窄赛道的主动投资将逐步式微，细分行业及主题基金主要趋向ETF等指数化产品，长期跑赢基准难度较大。

- 浮动管理费新产品显著改变基金经理激励机制：管理费与业绩密切挂钩，投资者申赎行为的不确定性使基金经理更倾向于接近基准构建投资组合，推动主动管理向指数增强演化。

• 风险点明确，投资者和基金经理需积极适应政策变革：需警惕历史数据局限性、市场波动风险和新管理费结构所带来的挑战。

图表深刻揭示了基金经理实际持仓行为与基准跑输概率的内在联系及浮动管理费产品对管理行为软约束的实际影响。整体报告立场谨慎乐观，认同《行动方案》在提升公募基金长期投资质量上的战略导向，同时强调政策落地和市场实际反应的多重不确定因素。报告未做具体评级或买卖建议，旨在为投资者和行业参与者提供方向性、结构性参考。[page::0,1,2,3]

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