纯因子表现概览 [page::4]

• 近三个月波动率、成长、价值风格因子表现较好；规模因子回撤明显。

- 行业中电子、非银金融、通信行业因子表现稳定，非银金融除外近一年均贡献正收益。

多因子选股因子筛选及表现 [page::5][page::6][page::7]

• 选取9类量价因子，结合基本面因子构建多因子选股体系。

- 因子分组回测指标显示，量价因子中除短期动量、加权偏度表现稍弱外，其余因子超额收益正向。

• 基本面盈利、净利润增长及预期增长因子表现较优。

- 近一年和沪深300、中证500、1000及2000指数中不同行业内大部分因子均能获得正超额收益。

| 因子 | 近一年ICIR | 超额收益 | 信息比 | 多空夏普比 |
|----------------|-------------|----------|---------|------------|
| 盈利 | 36.62% | 4.58% | 0.41 | 0.90 |
| 量价相关性 | -63.90% | 3.75% | 0.75 | 1.78 |
| 非流动性 | 18.51% | 2.68% | 0.31 | 0.09 |
| 空头意愿 | 70.56% | 9.99% | 1.38 | 2.71 |
| 短期动量 | 59.07% | -4.57% | -0.91 | 1.42 |

资料显示短期动量影响因子表现波动较大。

高频量价选股因子表现 [page::8][page::9][page::10][page::11]

• 高频因子库以精细化量价因子为主体，绝大多数高频因子表现良好，仅少数因子如每笔成交收益Beta、集合成交占比等表现负面。

- 高频因子在沪深300和中证500成分内大多能维持正超额收益。

• 部分因子如换手率变异系数在中证2000内表现相对较好。

指数池因子表现与ETF轮动策略 [page::12][page::13][page::15][page::16]

• 指数池因子涵盖资金流、景气、风险、动量及个股alpha补充。

- 近期动量、成交稳定性、波动因子表现良好，主力资金和预期增长等因子回撤明显。

• ETF轮动策略采用五组分层等权构建，近一年和近三个月均实现正超额收益。

| 因子 | 超额收益 | 超额最大回撤 | 信息比 | 月度胜率 | 月度盈亏比 |
|------------|----------|--------------|---------|-----------|-------------|
| 波动 | 14.08% | 7.67% | 1.55 | 58.33% | 2.88 |
| 空头意愿 | 15.82% | 6.80% | 1.52 | 66.67% | 1.73 |
| 动量 | 3.37% | 7.22% | 0.52 | 50.00% | 1.42 |
| 主力资金 | 2.50% | 5.89% | 0.36 | 50.00% | 1.35 |
| 盈利增速 | -0.13% | 3.89% | 0.00 | 58.33% | 0.70 |

指数增强策略表现及风险指标 [page::14][page::15]

• 沪深300、中证500、1000指数增强策略近一年和近三个月均有正超额收益。

- 中证2000指数增强策略近一年表现正面，近三个月回撤较大。

• 风险指标显示指数增强策略信息比普遍良好，月度胜率较高。

合成因子ETF轮动策略表现 [page::15][page::16]

• 分5组轮动，近一年年化收益约-6.14%，夏普比-0.50，但仍有一定超额收益，且月度盈亏比接近1。

- 长期（2017年至今）整体策略年化收益约11.55%，夏普比0.50%，信息比较好。

未来投资建议 [page::17]

• 建议减少在规模因子上的策略暴露，更多配比量价选股因子，并持续关注基本面因子表现。

- 2024年6月以来除中证2000外，各板块超额收益恢复正常，推荐增加多因子策略仓位。

• 由于市场板块效应减弱，ETF轮动策略仓位建议适度减少。

金融工程丨深度报告详尽分析

一、元数据与概览

本报告标题为“金融工程丨深度报告”，由长江证券研究所出具。报告核心关注长江因子体系中各类选股因子、风格因子、多因子策略以及指数增强与ETF轮动策略的表现，旨在通过统计分析和回测验证，指导投资者合理配置因子策略以获得超额收益。报告作者包括郑起和覃川桃，均具备证券投资咨询执业资格。发布机构为长江证券股份有限公司，报告时间大致在2024年中。

报告主要信息点包括：

• 市场板块效应减弱，选股因子超额收益多回归正常。

- 纯因子风格中波动率、成长、价值表现较好，规模因子回撤显著。

• 高频因子体系2.0的量价因子表现有所回暖，多因子选股策略建议增配。

- ETF轮动策略及指数增强策略具体表现展示及风险评估。

• 风险提示包括模型失效风险及历史数据不保证未来收益。

- 投资评级及法律合规声明等均有明确陈述。

整体来看，报告传递的主旨是当前市场中，多因子选股依旧有效，建议在规模因子风险增加的背景下降低暴露，注重量价及基本面因子，同时适度调整ETF轮动策略的仓位，整体以理性且数据驱动的视角对市场策略表现进行动态跟踪和推荐[page::0,1,2,17,18,19,20]。

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二、逐节深度解读

1. 报告要点与引言

报告系统跟踪长江因子体系中因子的表现，设计指数增强与ETF轮动产品，重点关注合成多因子在选股及行业风格轮动的历史表现，数据以月度频率更新，力图反映最新的因子投资效果。疫情后市场板块效应减弱，因子表现趋于正常化，部分因子表现回暖，整体投资策略配置建议动态调整[page::2]。

2. 纯因子表现（第4页）

纯因子组合控制了投资组合中其他风格/行业因素暴露，更准确体现单个因子的收益贡献。报告基于长江一级行业及主流风格因子构建，定义及理论方向见表1：

| 因子 | 计算方法 | 理论方向 |
|--------|-------------------------------|----------|
| 规模 | 流通市值对数 | -1 |
| 价值 | 市净率倒数 | -1 |
| 盈利 | 净资产收益率(TTM) | 1 |
| 成长 | 净利润同比(TTM) | -1 |
| 动量 | 近12个月去除最近1个月收益率 | -1 |
| 反转 | 近1个月收益率 | 1 |
| 换手率 | 近1个月平均换手率 | -1 |
| 波动率 | 过去21个交易日个股收益与沪深300收益回归残差波动率 | 1 |
| Beta | 过去21个交易日个股收益与沪深300收益回归残差斜率项 | 1 |

从图1可见，近三个月波动率、成长、价值因子表现优异且近一年贡献正收益，规模因子明显回撤。图2显示行业纯因子中电子、非银金融、通信板块表现较好，而非银金融近一年未持续贡献正收益。此表现说明传统规模因子可能面临挑战，而波动率、成长价值因子仍具备投资价值[page::4]。

3. 多因子表现（第5-7页）

2024年初，长江因子体系升级到2.0，因子覆盖维度和更新频率均拓展。选股因子经筛选后，以量价因子和部分基本面因子作为指数增强基石。表2详细列出了9个量价类、4个成长类和基本面类因子的定义和理论方向，覆盖波动、流动性、交易拥挤度、局部定价、质量成长等维度。

选股策略按照月调仓频率，以因子值排序将股票分为10组，等权构建组合。

表3-5回测数据显示：

• 2010年以来，量价因子和部分基本面因子如盈利、预期增长等均展现稳健的超额收益。

- 近一年内，除短期动量、加权偏度等，其他量价因子获得正超额收益，基本面因子盈利相关表现较好。

• 不同指数成分（沪深300、中证500、1000、2000）间因子信息比表现略有差异，中证2000中规模较大的因子表现尤其不佳。

重要风险指标如IC值（因子预测能力指标）、信息比均被用于对因子有效性进行量化分析，体现了因子策略的质量和稳定性。这为指数增强及多因子模型的配置提供科学依据[page::5,6,7]。

4. 高频因子选股表现（第8-11页）

长江因子体系2.0引入大量精细化的日度频率高频因子，多数为量价因子，反映市场微观结构特征。表6列举了30余种高频因子，涵盖波动、交易意愿、交易拥挤度、流动性、局部定价等方面，例如主买占比、成交占比熵、换手率变异系数、收益偏度等。

表7和8回测显示：

• 自2010年以来多数高频因子在全市场范围内展示正向的超额收益和较高信息比。

- 近一年内，多数组因子持续表现良好，但如每笔成交收益Beta、集合成交占比、一致买入占比、回归非流动性等部分因子出现负超额收益，显示其在当前市场环境中存在失效风险。

• 宽基指数成分内表现存在差异，中证2000对高频因子适应性较弱，信息比多数低于1。

此部分数据表明高频因子虽具有一定选股能力，但在不同市场环境和指数中表现不均，建议动态观察并适度调整权重[page::8,9,10,11]。

5. 指数池因子及ETF轮动因子表现（第12-13页）

基于长江因子体系2.0，报告设计了资金流、景气、风险、动量及个股alpha等指标构成的多因子ETF轮动策略因子池，因子定义见表10。

• 资金流因子：主力资金净流入、北上资金净流入，代表资金驱动力。

- 景气因子：盈利增速与预期增长，反映基本面变化。

• 风险因子：成交额熵、特异率，评估局部错误定价。

- 动量因子：价格动量和波峰空头意愿指标。

图3显示，近三个月动量、成交稳定性、波动因子表现优异，有效贡献正收益，主力资金等资金流因子有所回调，预期增长、盈利增速因子近一年表现为负。

表11风险指标显示波动、空头意愿、波峰的超额收益较高且月度胜率较好，显示ETF轮动策略短期内存在可操作性，但需警惕资金流等部分因子的回撤风险[page::12,13]。

6. 指数增强策略表现（第14-15页）

根据上述选股因子，对沪深300、中证500、1000、2000构建月度调仓的指数增强组合。因子合成方式包括：

• 按单因子近一年信息比排序赋权占60%；

- 等权合成占20%；

• 绝对值ICIR加权占20%；

- 非流动性因子权重限制10%

组合还加入风格、行业和个股偏离度限制。

图4-7显示：

• 沪深300、500、1000指数增强策略近一年及近三个月均获得正超额收益且波动可控。

- 中证2000增强策略近一年获得正超额收益，但近三个月表现不佳，甚至有小幅负收益。

表12风险指标进一步支撑其稳健性，沪深300及中证500表现尤为突出，月度胜率和盈亏比均处于较好水平，体现出多因子增强组合的风险调整后超额收益能力[page::14,15]。

7. 合成因子ETF轮动策略表现（第15-16页）

报告提出等权合成指数池因子构建ETF轮动策略，区分市场历史不同阶段并分五组构建组合，暂不计交易成本。

图8显示前五组ETF组合净值走势明显分化，第一组表现优异，远超基准。表13年度风险指标数据显示：

• 2017、2019、2020年收益突出，夏普比高。

- 2022-2024年表现有所波动，呈现负收益，但超额收益仍有一定贡献，信息比和超额胜率较为稳定。

表14展示最新因子排名靠前ETF指数，主要为电力、能源、金融等周期性和防御性板块，反映当前市场主题和轮动热点[page::15,16]。

8. 总结与风险提示（第17-18页）

总结部分系统复盘：

• 纯因子层面，波动率、成长、价值为近期优质风格因子，规模调整风险显著。

- 多因子选股中，量价因子回暖，基本面因子盈利和净利润增长等表现良好，高频因子多数适用，部分因子失效。

• ETF轮动因子中动量、成交稳定性持续表现较好，资金类因子回落。

- 策略建议调整规模暴露，增强多因子选股配置，但ETF轮动仓位可适度下调以规避风险。

风险提示主要围绕模型失效风险，即市场环境和交易行为变化可能导致模型失效，以及历史数据不保证未来收益，强调对策略有效性的动态监控和谨慎使用[page::17,18]。

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三、图表深度解读

图1：风格纯因子收益（第4页）

• 该图对比2010年以来、近一年和近三个月各因子的年化收益。

- 结果显示波动率、成长、价值因子近三个月表现较好，特别波动率近一年维持强劲。

• 规模因子近三个月显著负收益，预示其投资风险上升。

- 该图直观映射了风格因子收益的时间动态性，支持报告关于规模因子需降低暴露的建议[page::4]。

图2：行业纯因子收益（第4页）

• 展示各行业纯因子收益，采用两个纵轴表示近一年与近三个月表现。

- 电子、非银金融、通信行业近三个月表现较佳，煤炭等周期性行业大幅回撤。

• 图呈现出行业之间的巨大表现差异，反映出行业轮动特征。

- 该数据支持轮动策略构建中行业的精选配置[page::4]。

表3与表4：选股因子历史回测表现（第6-7页）

• 表3展示2010年以来因子风险指标，超额收益、信息比、IC值等均被详细量化。

- 其中波峰、非流动性等量价因子表现出较高信息比和较好多空收益，短期动量等动量类因子表现较弱。

• 表4为近一年表现，显示高频因子及基本面因子间表现差异，预期增长等基本面因子收益有所下降。

- 两表共同说明量价因子长期而稳定，预期面因子需动态监控[page::6,7]。

图3与表11：ETF轮动因子表现（第13页）

• 图3中近一年及近三个月动量、成交稳定性及波动因子表现突出，尤其近一年动量因子贡献复杂，表明市场情绪与交易行为对板块轮动的影响。

- 表11风险指标进一步细化因子表现，波动及空头意愿超额收益显著，月度胜率及盈亏比体现短期轮动稳定性和风险调整能力。

• 结合图表，投资者能更好理解ETF轮动因子实战表现及波动特征[page::13]。

图4-7：指数增强净值（第14页）

• 沪深300和中证500增强策略净值长期稳步提升，多年波动逐步降低，且超越基准指数。

- 中证1000表现较沪深300稍弱但趋势向好，中证2000近一年表现波动较大且有下滑趋势。

• 说明大盘及中盘成分股更适合指数增强策略，中小盘板块投资需谨慎。

- 该图支持报告降低规模因子权重与选择更优质中大型板块配置的建议[page::14]。

图8与表13：ETF轮动策略（第15-16页）

• 图8分五组策略净值明显分层，第一组优异，说明多因子选股与板块轮动策略整体有效。

- 表13年度收益及风险指标显示ETF轮动策略存在周期波动，须动态调节策略以应对行情变化。

• 最新表14指数评分体现市场热点板块，如绿色电力、油气资源、金融地产等，为投资风格切换提供方向。

- 明确ETF轮动策略适合中长期投资者关注并结合市场环境调整仓位[page::15,16]。

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四、估值分析

本报告主要聚焦因子策略表现和多因子权重组合优化，对股票或行业的绝对估值模型阐述较少。组合优化部分采用基于因子回测信息比例、因子排名等统计指标进行权重分配，配合风格、行业及个股偏离限制，目标为最大化组合复合因子暴露，结合市场流动性约束（如非流动性因子权重上限）。此种优化策略属于因子模型多目标优化范畴，强调风险调整后超额收益最大化，并非传统DCF或市盈率估值模型[page::13,14]。

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五、风险因素评估

报告指出两大主要风险因素：

1. 模型失效风险： 市场环境和投资者行为变化可能与训练数据截然不同，导致历史有效的因子不再有效，模型失效。

2. 历史数据局限性： 回测表现基于过去数据，不保证未来收益，样本外数据可能导致模型预测失准。

此外，指数增强策略对规模因子的回撤敏感，ETF轮动策略资金流因子表现波动，需谨慎分配。报告没有详细说明缓释策略，但建议动态调节因子暴露和仓位配置以降低相关风险[page::2,17,18]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告亮点： 基于丰富数据和系统因子体系，结合高频及基本面因子构建多层次、多频率选股策略，数据详实，统计指标全面，对不同类别因子风险收益均有细致划分。

- 潜在不足：
- 部分因子表现波动较大，尤其高频因子和部分基本面因子，如预期增长、盈利增速因子近一年表现不佳，模型失效风险较高。
- 报告未深入讨论宏观经济环境变化对因子表现的影响，以及可能的结构性转变风险。
- 指数增强的组合优化权重设定未披露全部具体参数，投资者难以完全复制建模过程。
- ETF轮动策略较多依赖流动性和资金流因子，资金流因子近一年负超额收益凸显策略需要更动态的调整机制。

• 细节差别： 部分因子在不同指数内的表现差异显著（如中证2000多因子表现不稳定），提醒投资者策略需针对具体市场环境适当调整，无法盲目通用[page::6,7,10,11,17]。

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七、结论性综合

本报告系统而详尽地揭示了长江因子体系中各种因子及组合策略的表现，从纯因子到多因子，从高频精细化因子到宏观指数池因子，涵盖了市场风格轮动和行业轮动策略，结合指数增强与ETF轮动的实操路径。核心见解如下：

• 纯风格因子层面： 波动率、成长、价值因子持续领跑，规模因子则经历显著调整压力。行业层面电子、非银金融及通信表现优良，提示行业轮动对投资价值的重要影响。

- 多因子及高频因子表现： 多数量价因子在近期表现回暖且能够提供持续正超额收益，基本面因子如盈利、绝对净利润增长具备稳定投资价值，高频因子体系丰富了因子深度，多数因子表现良好，但少数因子仍存失效风险。

• ETF轮动及指数增强策略： ETF轮动策略结合资金流、风险、景气与动量多因子构建，展示出较好的历史风险调整表现，近一年收益虽波动，但整体策略具备持续竞争力。指数增强策略在沪深300、中证500、1000均显著超越基准，特别是沪深300增强策略风险收益表现优异。

- 投资建议： 规模因子目前处于回撤区间，建议弱化该因子暴露。继续着重配置因子体系中有效的量价因子和基本面因子。多因子选股策略自2024年6月起效果回归正常，建议加仓。板块效应减弱则主张适度降低ETF轮动策略仓位，避免仓位过重产生风险。

• 风险提示清晰，提醒投资者注意模型失效及历史数据局限性，倡导理性使用因子投资工具。

图表数据充分支撑上述结论，风格行业因子收益图、因子回测表现表、高频因子库详实揭示因子优势与劣势，指数增强及ETF轮动净值走势数据展示投资策略有效落地。

综合来看，报告提供了基于大数据、多层次因子体系的系统量化投资参考，适合于有一定量化基础的投资者及机构用于配置多因子选股和资产轮动，强调动态调整与风险控制。报告立场务实客观，对未来配置策略提出谨慎建议，既强调机会也提示风险，具有较高参考价值[page::4-17]。

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总体评价

本报告结构清晰，逻辑严谨，数据翔实，既有因子理论阐述，也有丰富的历史回测结果，辅以直观图表，具备较强的实操指导性。针对当前市场环境提出具体的、多样化的组合策略建议，体现了长江证券研究团队较强的量化建模与市场解读能力。适宜对量化投资尤其是多因子策略感兴趣的专业投资人士深入研读。

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参考图表索引（部分示例）

• 风格纯因子收益图（第4页）

- 行业纯因子收益图（第4页）

• ETF轮动纯因子分组超额收益图（第13页）

- 沪深300指数增强净值（第14页）

• 合成因子ETF轮动分组净值图（第15页）

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全文引证页码： [page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20]

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