国内可转债市场概览与基金持仓情况 [page::0][page::5][page::6]

• 截至2021年3月，存续可转债497只，发行市值约8000亿元。

- 偏股型和偏债型基金均明显增持可转债，灵活配置型基金持仓占比有所提升。

• 超半数偏债型基金持有一定比例的可转债，显示基金对于转债资产配置认可。

可转债定价模型与期权隐含波动率计算 [page::8][page::9][page::10][page::11]

• 可转债由纯债价值和期权价值组成，期权性质复杂，赎回、回售、下修条款叠加为美式奇异期权。

- 基于假设持有人不轻易转股，赎回条款和回售条款相互制约，简化为欧式期权模型定价。

• 通过Black-Scholes模型及数值解法（二分法），反推可转债期权的隐含波动率。

- 隐含波动率较正股已实现波动率提供了转债期权价值的预期信息，具备估值指导意义。

可转债低估值策略构建与期权弹性验证 [page::12][page::13]

• 构建因子为隐含波动率减去正股波动率，体现市场期权价值的相对估值。

- 期权弹性系数Ω>1，表明小幅正股波动可放大转债价格波动，因子具备理论支持。

• 该因子呈均值回复特性，适合做低估值买入策略。

隐含波动率低估值因子回测结果总结 [page::14][page::15]

| 调仓周期 | TOP组合年化收益率 | 夏普比率 | 最大回撤 | 胜率 |
|---------|-------------------|---------|---------|------|
| 20天 | 25.85% | 1.92 | -6.75% | 55.60%|
| 10天 | 43.69% | 3.04 | -6.70% | 56.42%|

• 20天调仓组合收益稳定且风险可控，超越基准组合明显。

- 10天调仓更积极，收益显著提升，表明频繁调仓有助捕捉因子收益。

华泰研究《可转债市场概览及其隐含波动率策略》详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：可转债市场概览及其隐含波动率策略

- 发布机构：华泰证券股份有限公司

• 日期：2021年4月5日

- 研究类型：深度研究报告

• 研究团队：林晓明、李子钰、何康（PhD）

- 研究对象：中国内地可转债市场及基于隐含波动率的可转债低估值策略

• 核心论点与目标：

- 全面介绍中国内可转债市场的规模变化、基金持仓情况及基础条款；
- 构建基于Black-Scholes模型的可转债估值框架，计算可转债内含期权的隐含波动率；
- 基于隐含波动率与正股已实现波动率差构建低估值因子策略，回测结果优异，尤其是调仓周期为10天时年化收益达到43.69%，夏普比率3.04。

• 主要结论：

- 可转债市场规模及其基金持仓持续扩张；
- 简化假设下，B-S模型可合理估计可转债隐含波动率；
- 基于隐含波动率的低估值策略有效且收益显著，但模型忽略违约风险，且策略表现受市场变化影响可能波动。

• 报告定位：既是市场回顾，也是模型与量化策略研究，兼具理论与实证意义。

- 风险提示：投资建议不构成，模型简化较大，违约风险未计。

[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 可转债基础与市场现状

• 基本概念：可转债是带转换权的公司债券，持有者可在规定期限内按转股价转为股票，兼具债券和期权特性。其期权部分因包含赎回、回售和下修条款，属于复杂的“美式奇异期权”，提高估值复杂度。
• 关键条款详解：

- 转股条款：赋予持有人在转股期内转股的权利，即期权核心特性。通常转股期自发行日后6个月起至到期。
- 赎回条款：分有条件赎回（当股价连续30个交易日中至少15日收盘价达转股价130%时，公司可赎回债券）和到期赎回，意在督促在股价高企时转股，降低公司财务成本。
- 回售条款：在回售期内（通常为最后两年），当股价低于转股价一定比例时，投资者可按面值回售，保障投资者利益，但行使机会有限。
- 下修条款：特有的转股价调整机制，当股价连续低位触发时，公司可下调转股价，提升转股吸引力，减缓违约风险，但其启动会影响赎回、回售权利，实现条款互斥。

• 生命周期图表（图表1）展示了息票支付、回售期、转股期及赎回、下修条款的有效时间分布，清晰体现可转债权利和义务的时间结构。[page::3]

2.2 市场规模与基金持仓情况

• 市场扩容：自1992年首只可转债发行后长期规模较小，但过去4-5年高速增长，至2021年3月存续可转债数量近500只，发行市值约8000亿元（图表2）。基金对此市场兴趣显著提升。
• 公募基金介入：

- 偏股型基金持仓首次突破量化显著增长，尤其灵活配置型基金的可转债持仓占净值比例从2016年底的1.2%升至2.4%（图表3、5）。
- 偏债型基金中，持仓可转债基金数量及市值均有大幅增长，多数基金已配置可转债，持仓占比从3.3%-13.2%跃升至7.6%-23.4%（图表4、6）。
- 转债型基金数量71只，规模最大的20只多为混合债券型二级基金，规模分布从2.76亿元到68.66亿元不等（图表7）。

此数据反映可转债的流动性和认可度持续提升，成为基金资产配置的重要组成部分。[page::5,6,7]

2.3 可转债估值模型

• 价值组成：可转债价值由纯债价值$V{bond}$和期权价值$V{option}$组成，公式$V{convbond}=V{bond}+V{option}$表示（图表8展示价格趋势与纯债、期权价值关系）[page::8]
• 纯债价值：通过贴现未来现金流计算，公式为：

$$ V{bond}=\sum{i=1}^T \frac{ct}{(1+r)^{ti}} + \frac{FV}{(1+r)^T} $$

其中，$r$为债的到期收益率，$ct$票面息票，$FV$面值，$T$到期时间。此部分稳定，主要受利率与信用影响。[page::8]

• 期权价值及定价假设：

- 赎回、回售与下修条款交织影响，模型设定下修条款先行导致回售条款失效，简化回售行为。
- 投资者在大部分情形下不会提前转股，故期权可简化为欧式期权定价问题。
- 正股价格服从几何布朗运动且分红率较低，故标的价格动态为:

$$
dSt = r St dt + \sigma St dWt
$$

• 定价选用Black-Scholes欧式看涨期权模型计算期权价值：

$$
C = St N(d1) - K N(d2)
$$

公式中，$N(\cdot)$为标准正态累积分布函数，$d{1,2}$定义详见文中；此简化忽略赎回、下修条款对价格的微调，但经文献验证误差较小（仅约0.3%）。[page::9]

• 赎回条款的奇异期权模型：赎回条款限制了期权最大收益，将其视为两个欧式期权差（$C1 - C2$），敲定价$K1 < K2$，构成收益上限，降低整体价值（图表9、图表10）[page::10]

2.4 隐含波动率与标的已实现波动率

• 隐含波动率定义：期权价格是标的价格、执行价、波动率等参数的函数，在实际中根据期权价格反求波动率即为隐含波动率，反映当前市场对未来波动的预期。
• 数值求解：B-S欧式公式价格与隐含波动率单调递增，通过二分法等数值手段计算，忽略复杂条款削减计算难度。
• 计算细节：

- 标的价格用当日正股收盘价；
- 期权价格为转债价格扣除纯债价值后按转股比例计算；
- 利率取1%；
- 已实现波动率基于正股过去60个交易日的年化波动率。

• 实证示例：精测转债（123025.SZ）隐含波动率与正股已实现波动率近期走势一致但波动差异显著（图表11），体现隐含波动率反映市场预期与实际波动的差异。[page::11]

2.5 期权弹性及基于隐含波动率的低估值选债策略

• 期权弹性$\Omega$含义：定义为期权价格相对于标的资产价格的弹性，计算公式为：

$$
\Omega = \frac{S_t \Delta}{C}
$$

其中$\Delta$为期权价格对标的价格的敏感度，即希腊字母Delta；该指标度量正股微小价格变动对期权价格的影响程度，通常$\Omega>1$。

• 弹性验证：实证分析显示绝大多数样本中期权的日涨跌幅远大于正股日涨跌幅，支持$\Omega>1$，证实期权弹性特点（图表12）[page::13]
• 低估值策略逻辑：

- 可转债期权价值受市场预期影响大，债券部分价值较稳定。
- 选择隐含波动率减去正股已实现波动率的差值较低的可转债，即市场未充分预期期权价值的债券，被视为低估，可获超额收益。
- 长期存在均值回复特征，具备统计套利属性。

• 策略回测（20日调仓）：

- 使用单因子将全市场可转债分三组，等权重组合按持仓容量权重构建。
- 2016年1月至2021年3月底测试，TOP组年化收益25.85%，夏普比率1.92，回撤-6.75%，明显优于基准组合（图表13~16）[page::13,14]

• 策略回测（10日调仓）：

- 频繁调仓增强收益，TOP组年化收益提升至43.69%，夏普比率3.04（图表17~19），但可能面临更高交易成本和市场噪声风险。[page::15]

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3. 图表深度解读

• 图表1（可转债生命周期）：清晰显示息票支付集中于发行日至到期之间，回售期一般设定为末2年，转股期贯穿大部分存续期，赎回、下修条款可在转股期间触发，体现可转债多种权利的时间结构影响持有人决策。[page::3]
• 图表2（可转债市场规模）：2000至今数据，显示2000-2016年可转债发行量及规模平稳或低迷，2016年后出现爆发式增长，2021年存续数量达近500只，市值跃升至8000亿元，表明市场快速发展，成为投资主流。[page::5]
• 图表3、图表4（基金持仓情况）展示偏股型及偏债型基金历年可转债持仓市值及持仓基金比例均显著增长，且基金持仓占基金净值比同期提升明显，尤其灵活配置及偏债基金加仓积极，反映基金机构对可转债市场认可度和热情提升。[page::5,6]
• 图表5、图表6（基金持仓占净值比例趋势）：偏股混合型及普通股票型基金持仓比例保持较低稳定，但灵活配置型和一级混合债券型基金比例明显上升，最高达20%以上，说明不同基金类别对可转债的配置策略差异明显，市场逐步分化。[page::6]
• 图表7（规模最大转债基金）：基金规模集中，排名第一为68.66亿元的混合债券二级基金，整体基金以混合债基为主，体现市场上机构对可转债配置的主阵地。[page::7]
• 图表8（价格趋势示意）：可转债价格介于纯债价值和股票平价之间，波动反映债性和股性的权衡，关键反映期权价值波动，支持拆分估值模型的合理性。[page::8]
• 图表9、10（期权与奇异期权价格曲线）：标准欧式看涨期权价格随着正股上涨线性增值，赎回（奇异）期权因收益有上限，价格触顶，反映赎回条款限制投资者获益潜力，校正策略模型的合理性。[page::10]
• 图表11（隐含波动率与已实现波动率）：精测转债案例，期权隐含波动率曲线与正股已实现波动率存在一定偏离，显示隐含波动率反映市场对未来波动的预期和情绪，且其波动更为剧烈，具有重要的市场信息量。[page::11]
• 图表12（期权弹性散点图）：横轴是正股日涨跌幅，纵轴是转债内含期权日涨跌幅，数据显著分散且大多数期权波动超过股票，验证期权弹性$\Omega>1$，是选择低估值转债策略背后的理论支持。[page::13]
• 图表13-16 & 图表17-19（低估值策略分层回测）：两套调仓周期（20天、10天）均显示分层明显，TOP组合净值稳步攀升，超额收益显著，回撤控制较好，调仓越频繁表现越优（但现实操作需注意交易成本）。这些图表实证了该隐含波动率策略的有效性和稳定性。[page::14,15]

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4. 估值分析

• 估值基础：该报告采用Black-Scholes（B-S）欧式期权定价模型为核心框架，拆分纯债与期权部分。

- 纯债部分：现金流折现模型，输入为票面利率和债券收益率（类似信用利差调整与市场风险利率）。

• 期权部分：假定可转债期权符合幂模型前提，标的股票价格符合几何布朗运动，采用B-S模型公式反解隐含波动率。带赎回条款的奇异期权通过期权价差模型部分修正。

- 核心假设：
- 下修条款优先触发，使回售条款失效；
- 持有人不会提前行权，美式期权简化为欧式期权，避免复杂蒙特卡洛方法；
- 利率常量，股票分红极低。

• 估值目的：以隐含波动率度量期权的市场定价，进而推断可转债是否被高估或低估。

- 敏感性、局限：
- 简化模型忽略条款多重复杂互斥效应；
- 未充分考虑信用风险及市场非效率；
- 计算效率高适合频繁策略调仓。

该估值法侧重于相对价值分析及择券，非绝对精确估价，适合策略开发及行为研究。[page::8,9,10,11]

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5. 风险因素评估

• 信用风险：核心风险，报告明确指出纯债部分存在违约可能，违约将导致转债价值剧烈波动，模型未纳入这部分风险，忽视时或产生重大估值偏误。
• 模型简化风险：采用欧式期权模型忽略赎回、下修条款复杂性，存在估值偏差，隐含波动率非绝对精准值。
• 策略历史性风险：基于历史回测的数据，未来市场环境可能改变，如波动率结构变化、市场流动性降低、监管政策变化等均可能导致策略失效。
• 交易成本与实操风险：尤其10天调仓策略对交易成本和执行能力依赖较高，未充分考虑滑点与市场冲击。
• 市场风险：普遍适用于所有权益类投资，股价剧烈变动或宏观环境变化均影响可转债表现。
• 提示：因上述风险因素无明确缓释机制，投资需谨慎，报告内容不构成投资建议。[page::0,16]

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6. 审慎视角与细微差别

• 观点客观性：报告为研报体裁，论述详细、逻辑严谨，分析和数据充分但是对模型假设依赖较重，特别是将持有人“不会轻易转股”作为简化核心。
• 内部假设冲突：

- 一方面说明赎回和回售条款复杂影响期权价值，另一方面模型忽略了这些复杂性，简化为欧式期权定价，导致潜在细节缺失。
- 下修条款使回售条款失效这一假设成立，但现实操作中条款变化和市场反应或不同步，风险未被充分量化。

• 风险表述稳健：明确提示了估值模型的局限性及策略的历史回测性质，显示态度审慎。
• 缺点与建议：建议后续研究可更多引入信用风险、条款交互的动态模拟、非线性影响，提升模型精度及策略稳健性。
• 数据细节透明：基金持仓及回测数据详实，从宏观到微观支持结论，非常适合理解市场动态及策略效果。

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7. 结论性综合

华泰证券本报告系统梳理了中国内地可转债市场的基础架构、市场规模演进以及机构持仓变化，清晰展示了可转债近年来成为投资主体愈发重要的一类资产。基于转债复杂的权利结构，报告合理地将价值拆解为纯债与期权两部分，利用Black-Scholes欧式期权模型分析可转债期权价值，并引入隐含波动率的概念来反映市场对期权价格的预期。

通过引入隐含波动率与正股已实现波动率之差构建低估值因子，报告展示了基于该因子的低估值策略在2016年至2021年间取得显著的年化收益率（20天调仓25.85%，10天调仓43.69%），并以夏普比率衡量风险调整后收益体现优异性能。期权弹性$\Omega$在实证中得到市场验证，强化了策略逻辑的理论支撑。策略的超额收益主要在于捕捉了期权价值的市场误判和均值回复。

报告充分利用图表（如市场规模变动图、基金持仓市值及比例图、价格趋势示意、期权弹性散点、组合净值及超额收益曲线），将理论与数据紧密结合，呈现了整体逻辑链。

同时，报告也公开了模型的局限性和风险因素，表明模型基于一系列合理简化假设，未涵盖信用风险和条款复杂性，策略回测依赖历史数据，未来可能失效，强调风险警示，表达了责任心。

综上，报告为理解中国可转债市场动态与探索基于期权定价的择券策略提供了系统框架与实证研究的范本。尽管模型存在简化，依然为市场参与者提供了重要参考启示，特别是对可转债投资策略设计及风险管理。

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附：重要图表（Markdown格式）

• 隐含波动率策略分层测试净值曲线（图示，page 0）：

• 可转债生命周期图（page 3）：

• 可转债市场规模变化（page 5）：

• 偏股型基金持仓可转债占净值比例（page 6）：

• 偏债型基金持仓可转债占净值比例（page 6）：

• 可转债价格变化趋势图（page 8）：

• 欧式看涨期权与可赎回转债的奇异期权（page 10）：

• 正股已实现波动率与期权隐含波动率（page 11）：

• 期权弹性示意图（page 13）：

• 20日调仓分层测试净值与超额收益曲线（page 14）：

• 10日调仓分层测试净值与超额收益曲线（page 15）：

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结语

该报告基于严格的金融理论和丰富的市场数据，系统分析了可转债市场及隐含波动率策略，填补了国内可转债期权估值与策略研究的空白。虽存在模型简化及风险，仍具高度研究和实操价值，为市场参与者理解和把握可转债投资机会提供了坚实理论与实证基础。

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报告