美联储货币政策预期稳定，市场预计9月和12月各降息25bp [page::0][page::1]

• 6月9日CME FedWatch显示美联储利率路径基本不变，明年初继续降息概率显著。

- 市场对美联储整体政策态度谨慎乐观。

美国就业数据表现分化，就业市场温和降温趋势明显 [page::0][page::2][page::3][page::4]

• 5月底初请失业金人数延续上行至约24.7万人，反映劳动力市场放缓。

- 5月ADP新增就业人数大幅减少至3.7万人，远低于前几个月水平，表明就业扩张减弱。

• 5月非农就业增长13.9万人，主要由服务业驱动，制造业新增就业出现负增长，制造业明显拖累整体就业。

- 失业率维持4.2%稳定，解雇和辞职率无显著波动，显示劳动力市场结构性调整尚未全面显现。

美国ISM制造业与服务业PMI双双跌破50枯荣线，制造业继续疲软 [page::0][page::5]

• 5月制造业PMI下降至48.5，服务业PMI亦跌破50，表明经济活动整体扩张放缓。

- 制造业疲软叠加关税政策不确定性，制造业就业持续受压。

日本经济数据改善，日本央行加息预期增强 [page::0][page::6]

• 2025年一季度日本名义及实际GDP环比折年率被上调0.5个百分点。

- 4月核心CPI同比上涨3.5%，失业率维持低位，增强了货币政策收紧逻辑。

欧洲央行连续降息，通胀相关指标呈稳步下降趋势 [page::0][page::7][page::8]

• 5月欧元区核心CPI降至2.3%，欧洲央行如期宣布降息25bp以支撑经济。

- 欧盟零售销售同比和环比均录得上行，显示消费尚有韧性。

综合观点及风险提示 [page::0][page::8]

• 虽非农就业数据韧性存在，但综合其他指标显示美国就业市场趋于软化，伴随制造业拖累，预计美联储下半年至少三次降息。

- 风险点包括海外流动性恶化和地缘政治突发事件，可能对全球市场造成影响。

山证宏观策略海外市场周观察（2025年6月2日至6月8日）详尽分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：【山证宏观策略】海外市场周观察（20250602~20250608）

- 作者：范鑫

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年6月12日

• 研究主题：美国及主要非美经济体（日本、欧洲）宏观经济动态及政策分析

- 报告核心论点：
- 美国就业数据表现分化，非农就业韧性较强但其它数据暗示就业市场温和降温；
- 美联储年内将至少再降息3次，7月可能开始降息；
- 日本25Q1实际GDP及名义GDP环比折年率上调，通胀表现良好，支持加息路线；
- 欧洲央行再次降息25bp，核心CPI走低，降通胀进展顺利；
- 风险提示关注海外流动性恶化及地缘冲突风险。

总体来看，报告通过详实的数据剖析，表达对海外市场，尤其是美国货币政策走向和经济数据的精辟判断，强调美国就业市场变弱迹象及其对未来利率路径的影响。报告整体立场偏向谨慎，提示潜在风险。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 投资要点与美国部分

• 报告首先概述美联储政策预期：截至6月9日，市场预计9月降息25bp，12月再降25bp，整体预期与上周基本持平，表明市场对美联储近期政策稳定信心。
• 就业数据分化：

- ADP新增就业5月骤降至3.7万，显著低于1-4月平均11.9万及4月6万，指向劳动力市场疲软。
- 家庭调查新增就业负增长（-69.6万），表明非农就业数据的韧性可能被高估。
- 初请失业金人数持续上升至24.7万，支持就业市场走弱观点。
- 非农就业新增13.9万虽韧性仍在，但来源仅为服务业，制造业就业为负，显示行业内部结构性弱点。
- 失业率稳在4.2%，平均工时无明显下降，表明短期就业市场压力尚未全面爆发，但存在潜在风险。

• PMI数据：

- 5月制造业PMI跌至48.5，服务业PMI首次跌破50枯荣线，显示制造业和服务业景气度均处于萎缩区间，经济活动减弱。

• 作者判断：

- 美国就业市场整体温和降温，制造业就业疲软显著，关税政策负面影响显现。
- 预计美联储年内至少降息三次，7月即开启降息周期，美元存在下行风险。

• 风险提示：

- 海外流动性恶化和地缘政治冲突仍是重要的不确定因素。[page::0]

2.2 图表数据解读（第一部分——美国数据）

2.2.1 美联储政策预期（图1）

• 图1以表格形式显示不同会议日期下各利率区间出现的概率，可见6月18日会议基本无降息可能，仍维持在400-425bp区间（99.9%概率）。

- 7月30日会议则显示约83.4%概率降息25bp（375-400bp）。

• 9月、12月会议降息概率逐步提升，且9月降息概率高达90%以上。

- 此图数据直观支持报告观点：年内少则3次降息的市场预期基本明确。[page::1]

2.2.2 初请失业金人数持续上行（图2）

• 图2展示2023年6月至2025年5月每周初请失业金人数及2个月移动平均线走势。

- 数据显示失业金人数在近期持续向上攀升，移动平均线也自2024年末开始上升趋势明显。

• 该数据反映劳动力市场的压力逐渐积累，为劳动力市场疲软提供证据。[page::1]

2.2.3 ADP新增就业人数收缩（图4）

• 图4显示2025年3月至6月ADP新增就业人数及7天移动平均线。

- 目测5月末ADP新增就业明显下降至低位附近，支持就业市场疲软。

• 说明企业招聘态度趋于保守，衡量未来非农就业可能弱于当月数据表现。[page::2]

2.2.4 非农就业分行业变化（图5、图6）

• 图5明确5月新增非农就业完全由服务业贡献，制造业及商品生产领域新增就业负增长（图6红色部分），制造业拖累整体就业。

- 政府就业有少量正贡献。

• 这反映出产业结构变化及制造业表现疲弱，长期工业领域就业面临挑战。[page::2][page::3]

2.2.5 失业率变动（图7）

• 图7显示2023年至2025年1月至5月失业率变化，制造业失业率波动较大，但整体失业率稳定在较低水平，无明显上升趋势，符合报告提到的4.2%失业率稳定。[page::3]

2.2.6 解雇率和辞职率（图8）

• 图8表明解雇与裁员率以及辞职率均无显著波动，说明员工主动离职意愿未增，与就业市场韧性部分印证。

- 但结合其他数据初请失业金人数上升，说明企业裁员压力有所加大，辞职率保持稳定可能由于劳动力市场仍然紧张。[page::4]

2.2.7 家庭调查就业负增加（图9）

• 图9显示家庭调查就业人数在5月为负数，进一步佐证劳动力市场弱化迹象。

- 职位空缺率稳中微降，反映职位空缺有所回落，或暗示招聘需求下降。[page::4]

2.2.8 PMI数据（图15）

• 制造业与服务业PMI均跌破50（枯荣线），制造业PMI约48.5，服务业略低于50，显示5月经济活动缩水。

- 这与制造业就业减少的数据相呼应，合同经济表现放缓。[page::5]

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2.3 非美主要经济体

2.3.1 日本经济数据（图12、13）

• 日本2025年第一季度实际与名义GDP环比折年率均上调0.5个百分点，说明经济增长预期有所改善。

- 4月失业率稳定，核心CPI同比升至3.5%，较3月提升0.3个百分点，数据体现通胀压力较为明显，有利于日本央行推行加息政策。

• 报告指出日本具备通胀支撑及低失业率优势，成为加息基础。[page::6]

2.3.2 欧洲经济数据（图14、15、8）

• 欧元区5月核心HICP（调和消费者物价指数）下降至2.3%，表明降通胀取得实质进展。

- 欧盟零售销售指数同比及环比均上升，说明消费需求回暖，为经济增长提供支撑。

• 欧洲央行据此继续执行降息25bp，以顺应通胀见顶及经济复苏趋势。

- 报告整体评估欧洲通胀降温见效，货币政策宽松支持经济。[page::7][page::8]

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3. 图表深度解读总结

图表部分提供充分数据支持报告的核心论点：

• 美国就业市场数据分化，初请失业金人数上升、ADP就业下降、制造业就业负增长及PMI两业均表现疲软强调美国经济的结构性调整。

- 美联储降息预期通过市场概率显示具体可见，体现出市场对宽松环境的预判与认可。

• 日本经济指标上修与核心通胀走高，佐证加息逻辑。

- 欧洲核心CPI走低与消费回暖，支持降息与经济渐进稳健的判断。

各图表不仅展现数据趋势，也深入反映了宏观经济环境的动态演变，为投资策略和货币政策预测提供坚实依据。

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4. 估值分析

本报告属于宏观策略类市场观察报告，未涉及具体估值模型或企业财务预测，因此无DCF、PE或EV/EBITDA等估值方法分析。

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5. 风险因素评估

• 海外流动性超预期恶化：

- 若全球资金面紧张程度加剧，可能冲击风险资产价值，引发市场波动。

• 地缘冲突超预期：

- 地缘政治紧张升级，可能影响全球供应链和投资信心，扰动经济复苏进程。

• 报告未提出明确缓解策略，仅提示关注上述风险点的可能性。[page::0][page::8]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告在美国就业数据分析上既指出非农就业韧性，也强调其他就业指标如ADP和家庭调查负增长，显示较为全面，未单一依赖非农数据，有较强客观性。

- 然而对制造业就业拖累的分析较多，可能存在强调行业短期疲软而对制造业未来回升潜力论述不足之嫌。

• 对美国降息次数的推断，虽然基于数据与市场预期，但全球或国内外经济突发事件对美联储政策的不确定性仍存，报告中对此不够深入展开。

- 对日本和欧洲的经济形势多基于部分季度和月度数据做快速反应，缺乏更长期趋势分析。

• 整体看，报告较为谨慎，避免对单一经济体做绝对乐观或悲观判断。[page::0][page::6]

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7. 结论性综合

本期《山证宏观策略海外市场周观察》通过详尽的数据分析和最新市场情绪捕捉，给出以下主要结论：

• 美国经济：就业数据分化，非农就业韧性掩盖ADP和家庭调查等疲软指标。制造业疲弱突出，PMI破50线确认经济活动减速。市场预期美联储下半年至少降息3次，7月开始降息周期，反映对减缓经济下行的政策支持期待。美元长期面临下行压力。

- 日本经济：25Q1GDP预期上调，通胀保持上升态势，失业率低位稳定，为日本央行加息提供动因。日本经济表现出较好的结构弹性。

• 欧洲经济：核心通胀逐渐回落，5月核心HICP降至2.3%，降通胀进展顺利，欧元区零售数据走强，欧洲央行续降息25bp，表明适度宽松货币政策继续支撑经济。
• 风险提示：海外流动性紧张与地缘地缘政治冲突为未来市场不确定性提供重要风险点。
• 图表洞察：就业市场数字、PMI指标、货币政策概率分布均支持经济温和放缓与政策拐点判断。数据变化细节和行业分解显示美国经济结构性挑战，非美经济体则表现出差异化货币政策调整动力。

综上，报告给出谨慎乐观的宏观判断，认为美国经济虽有韧性但正面临调整压力，政策将趋于宽松；非美经济体展现分化，中国境外主要经济体货币政策正在根据自身实际调整。总体视角全面细致，为投资者提供了有效的市场观察和未来走向参考。[page::0-8]

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参考文献与数据来源

• CME FedWatch Tool，美联储会议降息概率数据（图1）[page::1]

- wind数据库，美国及非美宏观指标[page::1-8]

• Fred，美国就业市场详细数据[page::2,5]

- Bloomberg，就业相关指标及裁员率/辞职率数据[page::4]

• 山西证券研究所原文报告

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以上为本次受到授权报告的详尽分章分析，若需对某一部分深入展开（如全球宏观对冲策略或中长期经济展望），可进一步补充。

报告