风险平价资产配置方法介绍及优势 [page::0][page::3][page::4]

• 风险平价强调每个资产对组合风险的贡献相等，是风险预算的特例。

- 不同于均值方差模型只依赖协方差矩阵，无需预期回报估计，具有稳定性优势。

• 2008年金融危机期间，Bridgewater全天候策略表现稳定，成为业界参考标杆。

传统资产配置与中国市场特征对比 [page::6][page::7][page::8][page::9]

| 投资组合类型 | 股票占比 | 债券占比 | 中国市场年化回报(2005-2017) | 中国市场负收益年数比例 | 美国市场历史平均年回报 |
|--------------|----------|----------|----------------------------|-------------------------|--------------------------|
| 收入型（低风险） | 0~30% | 70~100% | 4.3% ~ 6.7% | 3~4年 | 5.4% ~ 7.3% |
| 平衡型（中风险） | 40~60% | 40~60% | 7.5% ~ 9.1% | 3~5年 | 7.8% ~ 8.8% |
| 增长型（高风险） | 70~100% | 0~30% | 9.9% ~ 12.2% | 5年 | 9.3% ~ 10.3% |

• 中国债券和股票市场波动大，沪深300指数最大回撤超过70%，明显高于美国SP500。

- 债券负收益年数在两国中均非最低，提示单纯债券配置存在风险。

全天候策略与60/40组合性能对比 [page::9][page::10]

• 全天候策略总回报、波动率和夏普比率均优于传统60/40组合。

- 策略对利率大幅波动影响较小，2008年金融危机最大回撤控制较好，表现稳健。

回测方法设计：滚动窗口与递归窗口 [page::10][page::11][page::12]

• 滚动窗口：以固定长度最新数据重估参数，反映最新市场趋势，但可能受噪音影响。

- 递归窗口：不断扩展数据范围，参数估计相对稳定，包含更多历史信息。

• 权重调整频率覆盖1个月、1季度、半年和1年，验证调整频率对策略稳定性的影响。

多资产组合选择及回测表现（2005-2017）[page::12][page::14][page::15][page::16][page::17][page::18][page::19][page::20]

• 研究覆盖五组资产组合，涵盖沪深300、中证500、中证1000、国债、企业债、商品与货币市场工具。

- 第一组含货币资产因风险极低权重过大，表现与货币基金高度一致，后文不再重点分析。

• 第二至第五组中，等权组合年化回报最高，波动和最大回撤亦最高，夏普比率最低，显示较高风险。

- 风险平价组合虽牺牲部分收益，但极大降低了波动和回撤，表现出稳定性优势。

• 表格4中第三组组合（沪深300+中证500+国债+企业债）综合指标最佳，年化回报7.05%，最大回撤最低3.98%。

2018年1月至10月资产组合表现 [page::21][page::22]

| 组合 | 区间回报 | 区间波动 | 最大回撤 |
|------------|----------|----------|----------|
| 中证国债 | 6.02% | 0.09% | 1.15% |
| 第二组 | 3.5% | 0.13% | 1.27% |
| 第三组 | 4.13% | 0.09% | 0.90% |
| 第四组 | 4.15% | 0.10% | 0.87% |
| 第五组 | 4.03% | 0.10% | 0.87% |

• 2018年市场波动加剧，风险平价组合展现出较好的回撤控制。

- 等权组合表现最差，中证国债表现最好，风险平价组合整体稳定但收益有所牺牲。

总结与风险提示 [page::0][page::22]

• 风险平价方法在多种窗口及调仓频率下表现稳定，适合稳定性要求较高的投资者。

- 稳定性的代价为潜在高额收益的牺牲。

• 投资需警惕策略失效风险，历史表现不代表未来，建议结合市场环境灵活应用。

量化资产配置专题报告——从不同维度和角度探索风险平价资产配置方法的稳定性

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1. 元数据与报告概览

• 标题：《量化资产配置专题报告—从不同维度和角度探索风险平价资产配置方法的稳定性》

- 作者团队：爱建证券有限责任公司研究所，分析师张志鹏，联系人叶才伟

• 发布时间：2018年11月14日

- 研究主题：风险平价（Risk Parity）资产配置方法及其在中国资本市场的稳定性检验

• 核心观点：在中国当前市场环境（2005–2017及2018年初至10月）下，风险平价资产配置方法表现出较高稳定性，表现为稳定回报、较低波动、较高夏普比率与较小最大回撤，但以牺牲潜在高收益为代价（未加杠杆情况下）。

- 研究方法：通过滚动窗口与递归窗口两种数据回测方法，从权重调整频率（1个月、1季度、半年、1年）四个角度，分五组资产组合多维度评估风险平价策略的表现。

• 投资评级：本报告未直接给出具体资产或个股的买卖评级，但强调风险平价策略适合追求稳定且风险控制较好的组合需求。

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2. 逐节深度解读

2.1 简介与风险平价背景（第3页至第6-7页）

• 报告开篇介绍了桥水全天候策略的金融危机抗风险能力，强调风险平价策略是使组合中各资产的风险贡献相等，从而均衡分散风险。

- 与传统资金权重配置相较，风险平价不依赖资产预期收益，而通过协方差矩阵计算资产权重，减小输入预期收益带来的估计误差风险。

• 数学公式解读：

- 组合风险用权重 \(W\) 与协方差矩阵 \(\Sigma\) 计算：\(\sigma = \sqrt{W' \Sigma W}\)；
- 资产的边际风险（Marginal Risk）是组合风险关于权重的梯度；
- 单个资产的风险贡献是权重与边际风险的乘积，风险平价要求所有单个资产风险贡献相等；
- 通过优化目标函数最小化风险贡献差异实现风险平价权重确定。

• 相较均值-方差模型（需输入预期收益，对参数敏感），风险平价仅依赖协方差矩阵，更稳健。

- 以中证全指、中证全债、中证商品三个资产为例，风险平价优化得出债券最优配置高达87.57%，组合年化风险约1.937%，折射出通过增加低风险资产实现风险平衡，但也限制了潜在的高收益。

• 传统资金比例配置（收入型、平衡型、增长型）概念明确，包括美国先锋基金和中国市场的历史表现。数据表明中国市场负收益年数比美国偏高，最大回撤波动性显著较大。

2.2 全天候策略表现（第9-10页）

• 桥水全天候策略在历史低利率和高利率时期均表现稳健，总回报、波动率、夏普比率均优于经典60/40股债组合；

- 能够较好地控制最大回撤，尤其是2008年金融危机时表现优异，强调风险管理对稳定收益的重要性。

2.3 回测设置与方法（第10-12页）

• 本报告聚焦2018年1月至10月底中国市场背景；

- 两个维度的回测方法：
- 滚动窗口：使用固定长度最新数据估计参数，动态更新组合权重，更灵敏反映市场变化，缺点是可能受短期数据噪音干扰；
- 递归窗口：参数随时间不断累积扩展，估计相对稳定，但可能包含过期数据质量较低；

• 权重调整频率设置为1个月、1季度、半年和1年，考察调整频率对策略表现影响；

- 确认滚动窗口与递归窗口表现稳定性差异不大，是判断策略稳健的关键。

2.4 资产选择（第12-13页）

• 资产数量和类别对风险平价效果影响大，主要风险来源需理解：

- 如果组合中债券少，同时股票数量多，即使各资产风险贡献相等，组合的总风险也偏重股票；
- 高收益债类似股票特质，过度配置也会偏风险；

• 本报告构建五组资产组合，涵盖股票（沪深300、中证500、中证1000）、债券（中证国债、中证企业债）、商品和货币类资产，详见表格3。

2.5 组合表现2005-2017年（第14-20页）

• 第一组组合（含货币资产）由于货币资产波动极小，风险贡献等于其他资产，导致货币资产权重极大，表现与货币基金指数高度一致，缺乏多样化回报，因此后续不重点说明；

- 第二至第五组组合去除货币资产后，风险平价与等权组合、中证国债指数对比，滚动/递归窗口对比图表清晰展示了策略净值演变。

• 表格4对比各组合：

- 等权组合表现最高回报（年化最高达13.12%），但波动性和最大回撤均极高（最大回撤高达50%），夏普比率最低，亏损年数较多，说明高风险高回报；
- 风险平价组合年化回报适中（第三组7.05%），年化波动较小（约2.5%），夏普比率较高，最大回撤远小于等权组合（约4%），亏损年数少，稳健性较强；
- 中证国债指数表现较为稳定，但整体收益较低。

• 总结来看，第三组组合（沪深300+中证500+中证国债+中证企业债）综合指标最佳，平衡收益和风险，尽管有2年亏损，但整体风险控制出色。

2.6 组合表现2018年1月至10月（第21-22页）

• 在2018年阶段市场环境下，表现较差的依旧是等权组合，高波动性和回撤明显；

- 风险平价组合尤其是第三组、第四组与第五组表现接近，优于等权组合，最大回撤控制较好；

• 中证国债指数表现最好，区间回报6%以上，最大回撤低于1.5%，显示出债券资产在市场下跌阶段的防御属性；

- 该阶段大盘指数（上证综指、深证成指）跌幅超过20%-30%，风险平价组合因对风险有较好控制，表现出防御性特征。

• 结合统计，风险平价策略稳定性的验证在实际现阶段市场表现中得到呼应。

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3. 图表深度解读

滚动窗口与递归窗口示意图（图表4与图表5）

• 分别展示了两种不同的回测数据拆分和参数估计流程；

- 滚动窗口强调固定窗口数据动态滑动更新，递归窗口表示参数估计数据区间不断扩大，二者结果相近说明模型稳定；

• 直观阐释了风险平价回测数据处理的技术细节。

风险平价算法资产配置示例（第3-6页，含数表）

• 示例以三个资产的协方差矩阵和计算结果佐证风险贡献均衡的权重构建过程；

- 有效说明风险平价方法只依赖协方差矩阵，无需依赖预期收益的优势。

传统资金配置表现及中国美国对比（表1、表2及图表1、图表2）

• 美国与中国股票债券不同类型的组合长期表现对比

- 图表1显示中国负收益年数比例明显高于美国，债券并非绝对安全；

• 图表2沪深300与SP500指数价格走势对比，显示中国市场波动更剧烈、回撤更大，突出中国市场对风险管理的需求。

全天候策略表现（图表3）

• 结合全球长期利率和策略表现，显示全天候策略对利率变动不敏感，收益稳定提升且风险指标优于60/40组合；

- 具备较高的 Sharpe 比率及回撤控制能力为其推广提供理论依据。

不同资产组合滚动/递归窗口表现系列图（图表6-15）

• 清晰展示了五组不同配置的净值发展路径，权重调整频率季度为例，滚动与递归窗口策略走势大致相符，均体现出风险平价策略的连贯稳定性；

- 第一组组合表现最保守，货币资产主导，风格偏保守；

• 随资产组合丰富，风险平价表现更趋多样化与市场表现一致；

- 等权策略回报追求但波动极大，风险平价策略更稳健，体现了牺牲部分潜在收益以换取风险控制的策略权衡。

组合表现统计表（表4、表5）

• 统计了年化回报、波动率、夏普比率、最大回撤及亏损年份，全面衡量各组合表现；

- 2005-2017年回测中，风险平价策略均贡献高夏普比率和控制良好的回撤，优于等权组合的风险表现；

• 2018年区间表现中，风险平价策略与中证国债表现相近，显示较强防御性；

- 滚动窗口与递归窗口下表现接近，验证了策略稳定性。

2018年组合表现对比图（图表16）

• 直观展现大盘指数与各种组合净值走势，深证成指和上证综指严重回调背景下，风险平价组合及国债组合净值稳定，尤其区别于市值均等组合显著震荡走低。

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4. 估值分析

• 本报告并未涵盖具体公司的估值分析或评估目标价，而是侧重策略层面的资产配置模型和风险管理性能评估；

- 应用的理论模型为风险平价（基于协方差矩阵的风险贡献优化）及滚动/递归滚动窗口回测方法，均未涉及DCF或倍数估值模型。

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5. 风险因素评估

• 报告风险提示明确指出：

- 研究基于历史数据统计和模型预测，未来市场具有不确定性，策略可能失效；
- 风险平价策略的稳定性建立在牺牲潜在高收益的基础上，故并非万能，未包含加杠杆情形的风险和收益扩展；
- 回测参数尤其协方差矩阵的估计依赖于历史样本，可能受历史数据代表性的限制；
- 短期数据噪音与参数估计误差可能导致组合表现波动，滚动窗口方法虽灵敏但波动可能更大。

• 报告未详细展开策略在极端市场（黑天鹅事件、流动性风险）下的额外风险管理措施。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体框架严谨，充分对比了不同资产组合与回测方法，保证了结论的稳健性；

- 对等权配置策略的批判较为直观，强调等权虽收益高但风险过大；

• 风险平价模型依赖于协方差估计，模型性能在市场结构剧烈变化时可能受限，尽管递归与滚动窗口两种估计对冲这一弱点，但未来收益的充分性仍难保证；

- 未涵盖杠杆放大风险平价组合表现，限制了结论对更积极投资策略的适用；

• 报告涉及资产多样性，但可进一步探讨替代资产（另类投资、海外资产）纳入风险贡献平价时策略表现；

- 货币资产主导第一组合的表现较为保守，显示风险平价策略对极低波动资产权重偏向，可能导致收益率受限；

• 对收益和风险特征跨度不同的资产类别融合考虑，策略调整机制应更细化。

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7. 结论性综合

• 本报告系统论述和实证分析了基于风险贡献均衡的风险平价资产配置方法在中国资本市场的适应性和表现稳定性。

- 通过协方差矩阵估计，利用滚动及递归窗口两种历史数据切割方式，结合不同调仓频率及五组资产组合，报告验证了风险平价策略在2005–2017年及2018年市场环境中的稳健表现——体现为：
- 稳定的年化回报率（约6%-7%，第三组合最佳）；
- 显著低于等权组合的波动率（约2.5%）；
- 夏普比率高且最大回撤较小（约4%以内）；
- 较少亏损年份，风险管理效果明显。

• 图表6-15中资产组合净值走势显示无论滚动窗口还是递归窗口策略结果一致性较强，权重调整频率1季度的表现代表全期趋势，支持报告的结论稳定性；

- 表格4与表格5的数据及图表16中的近期表现显示，风险平价组合尤其在波动加剧、股市大幅调整的2018年表现出良好的抗跌性，具备较强的防御功能，适合风险厌恶型投资者；

• 风险平价方法的核心优势是简化预期收益估计依赖，通过风险贡献均衡实现动态资产权重调整，兼顾资产风险分散与组合稳定；

- 报告警示该方法追求稳定性需牺牲潜在高额收益，适合稳健型配置，不适合极端激进追求超额收益的投资者，未考虑杠杆叠加的情况；

• 综合来看，本报告证实风险平价资产配置方法在中国市场同样具备良好的适用性和稳定性，为投资者在复杂多变市场背景下实现风险控制提供有益参考。

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参考文献与数据来源

• 数据基础主要来自Wind、中证指数有限公司以及美国Vanguard基金历史数据。

- 理论框架参考Bruder & Roncalli (2012)，Bridgewater (2015)等风险平价经典文献。

• 本报告所引用数据及图表来源爱建证券研究所实证分析结果。

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总体评价

该报告以详实数据和严谨的方法论系统深入探讨基于风险贡献均衡的风险平价策略，结合中国复杂的资本市场，兼顾理论模型解析和回测实证，具有较高的研究价值和实践指导意义。报告充分揭示了策略的优势与局限，符合专业金融研究的标准，为投资者提供了系统的风险管理方案。但未来还可结合杠杆策略扩展研究，增强对极端市场条件的适应性分析。

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