国泰海通｜固收：理解重要会议后的债市波动：三个层次的分析

会议总体判断：文本偏中性、短期推动力有限 [page::1]

• 中央政治局与经济工作会议通稿总体稳健温和，直接从文本层面看对债市影响偏中性，短期不足以激发大规模配置入场 [page::1]

- 货币政策措辞为“灵活高效”，意味着时间不确定，降准降息路径可能延后或模式多样化 [page::1]

中长期节奏与利率上限判断 [page::1]

• 报告判断2026年财政更偏稳健、货币仍有宽松延续可能，但财政扩张更侧重民生与实体，利率上行速度可能较海外慢，10年期国债回调上限或难明显超过2% [page::1]

- 关注“股债跷跷板”与局部通胀对利差和利率的影响，面临的利率压力被描述为“1.5重压力” [page::1]

交易层面：年末配置不足导致震荡偏弱与交易区间建议 [page::1]

• 年末现券配置力量偏弱，市场短期内做多动力不足，出现利率上行与利率波动的可能性，短线做空/避险力量在缺乏配置增量时更易主导价格波动 [page::1]

- 战术建议：维持震荡市操作，博弈超跌反弹；10年债券超跌反弹点位在1.85%-1.90%区间，TL合约短期区间预计113.5-110元震荡，30债与二永债需留更高安全垫以应对利差走阔风险 [page::1]

风险提示与关注点 [page::1]

• 关键风险：流动性超预期收紧；经济修复远超预期；债券供给放量，这些情形可改变利率走势并放大波动 [page::1]

量化因子/策略相关性

• 报告不包含具体量化因子构建或系统性回测结果，属于宏观政策与市场结构判断驱动的固定收益配置研究 [page::1]

元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题与来源：报告题为“理解重要会议后的债市波动：三个层次的分析”，由国泰海通证券研究所发布，原文节选显示报告发布日期为2025年12月14日/12月15日（两个时点在文中均出现），作者为唐元懋、杜润琛、孙越等分析师，属于固收研究类别，主要讨论中央政治局会议与中央经济工作会议通稿对中国债市的影响与交易策略应对。[page::1] [page::0]

- 核心论点与结论概要：作者认为会议通稿整体表述“稳健温和”，对债市直接影响偏中性；从长期中限定了2026年债市利率上行的上限（即“上有顶”更稳固），但短期因年末债市做多配置力量不足，会议表述难以直接推动配置性资金入场，故预计债市在跨年前后仍将呈“震荡偏弱”格局，建议维持震荡式交易并关注10年国债超跌反弹（约1.85%-1.90%），以及短期TL合约区间113.5-110元的震荡区间。[page::0]

逐节深度解读（逐章精读与剖析）
1) 摘要 / 报告导读

• 关键论点：报告导读直接给出基调——“温和”的中性偏多，短期内对债市配置盘入场推动力有限。[page::0]

- 推理依据：作者基于12月中央政治局会议与中央经济工作会议的会议通稿措辞和政策定调来判断，认为用词偏稳健且未给出大幅超预期的财政或货币放松信号，从文本层面偏中性。[page::0]

• 关键数据点：短期交易区间（TL合约113.5-110元）、10年期利率超跌反弹参考位（1.85%-1.90%）、30年与二永债面临利差走阔的提示均给出了具体交易参考。[page::0]

2) 第一层次理解：文本与政策定调的直接影响

• 摘要：会议通稿的措辞令作者判断对债市影响为中性：货币政策表述为“灵活高效”，财政政策偏“稳健”，广义赤字率可能基本持平，2026年仍可期待货币端有宽松空间（降准、降息仍在可期待范围），但时间和方式存在不确定性。[page::0]

- 支撑逻辑与假设：作者把“灵活高效”解读为货币行动的时间不确定性与降息/降准模式多样化；财政“稳健”被理解为短期不会显著增加债券供给或形成“资产荒”加剧的逻辑链；但同时指出财政在需要时仍可能通过多种形式加力，不等于放弃增长目标。[page::0]

• 意义：该层判断意味着短期内若无更明确的宽松信号，纯文本利好不足以改变配置盘的入场意愿与交易节奏。[page::0]

3) 第二层次理解：中长期节奏与“上有顶”逻辑

• 摘要：报告认为国内的财政-货币扩张与部分发达经济体的快速赤字扩张不同，更多着眼民生和新质生产力发展，故即便财政扩张，也不必然带来快速上行的利率压力；利率上行速度较慢，上行上限也可能更低，2026年上半年利率回调上限不太可能超过2024年末下行前的水平，10年期国债回调上限或难明显超过2%。[page::0]

- 数据与推断依据：作者以对政策取向的定性判断为基础（政策更注重结构性、民生与实体），并将其与海外财政扩张带来的“推高资产与物价—利率大幅波动”的路径做对比，从而得出国内利率上行更受限的结论。[page::0]

• 关键含义：这为2026年的债市波动“上限”设定了思路——长期利率受限于政策的选择性扩张和结构性目标，投资者应以“有限上行、更多警惕利差和局部通胀”为主线配置风险管理。[page::0]

4) 第三层次理解：为何会议隔日债市利率出现上行波动（短期交易逻辑）

• 摘要：报告指出疑问的根源在于年末做多力量天然不足，配置盘在年底偏弱，“稳健、温和”的新增信息对拉升配置盘入场买入现券的推动力有限；相对地，做空或抛售力量可以短暂且迅速参与交易，从而在关键价位（如TL合约113.5元附近）产生阻力导致利率上行或波动。[page::0]

- 关键价格/区间：TL合约阻力位113.5元、短期TL可能在113.5-110元区间震荡，10年利率超跌反弹关注1.85%-1.90%，30年与二永债需留更高安全垫因利差可能走阔。[page::0]

• 分析：作者将市场参与者的节奏（机构年底配置、交易型做空行为）作为解释短期波动的主要驱动，而非单纯政策文本的即时含金量。[page::0]

图表与图片深度解读

• 报告全文节选附带的唯一图片为公众号二维码，位于节选页末（非数据图表）用于宣传研究所公众号，非金融数据或图形信息，因此对债市结论无分析价值，但表明报告发布渠道与权益声明信息（二维码图片文件路径如下）。 [page::1]

- 解读与评价：该图片仅为联系方式/传播工具，不包含图表数据、历史序列或预测矩阵，因此在图表分析层面不提供数值支撑或趋势判断；报告并未在节选处提供任何历史收益率序列、期限结构图或供给量表格，所有关键数值（如1.85%-1.90%、TL区间、2%上限判断）均以文本形式呈现。[page::1] [page::0]

估值/定价类分析（在固收语境中的等价讨论）

• 报告并无传统意义上的“估值模型”或DCF/可比法等部分，因其为宏观与固收策略研判而非股票估值报告，更多以利率水平、期限价差和合约价格区间作为“定价参考”。[page::0]

- 关键定价输入与假设：作者假设（1）货币政策有望延续宽松但时点不确定；（2）财政偏稳健但不排除结构性加力；（3）国内财政扩张不会像部分发达国家那样显著抬升利率；基于这些假设，得出10年期利率上不易超过2%、TL合约区间在113.5-110元等定价结论。[page::0]

• 对敏感性的提示：虽然未给出完整敏感性表格，但报告在风险提示中列出了几类能显著改变上述定价结论的情形（流动性超预期收紧、经济修复大幅加速、债券供给放量），这些构成了实际利率路径的关键外生冲击变量。[page::0]

风险因素评估

• 报告列示的主要风险包括：流动性超预期收紧、经济修复大幅加速、以及债券供给放量。[page::0]

- 每项风险的潜在影响与分析：
- 流动性收紧：若央行意外收紧或市场流动性因其他原因急速萎缩，债市利率可能显著上行，短期震荡偏弱的判断可能被打破并出现更剧烈利率波动。[page::0]
- 经济修复大幅加速：若宏观经济超预期改善，通胀与政策侧的重新定调可能推升利率上行并抬高利率上限（对“上有顶”结论形成挑战）。[page::0]
- 债券供给放量：若2026年债券供给显著超预期，可能压低债券价格、推高利率，且在配置力量不足时放大利差与波动风险。[page::0]

• 报告未对每项风险给出发生概率的量化估计，也未提供明确的对冲或缓解策略清单，仅提示需关注并作为警戒线使用，这一点是信息上的保守性设计。[page::0]

审慎视角与细微差别（批判性评估）

• 方法论上的局限：报告基于会议文本的措辞解读与宏观逻辑链条推断得出中性偏多的结论，但缺乏量化情景分析（例如若财政赤字率上升至某一水平对利率具体影响的传导模型）与概率评估，这使得结论对突发情形的敏感性和置信区间不明确。[page::0]

- 假设敏感点：作者对“国内财政扩张不必然带来大幅利率上行”的判断依赖于政策取向的结构性差异，但如果全球市场流动性或外部利率环境出现剧烈变化（作者未详细量化此类外部风险的传导），该判断可能被外部冲击所否定。[page::0]

• 内部一致性检查：报告在长期与短期的划分上逻辑清晰（长期“上有顶”，短期做多配置不足），但对“时间点不确定的货币宽松”如何在市场上被预期并折价并未提供更细的路径模拟，这在交易建议（如TL区间与10年利率反弹位）上留下短期执行风险，需要交易者结合实时流动性与当日订单簿结构进行微观判断。[page::0]

结论性综合（Executive summary）

• 要点汇总：国泰海通的报告结论可归纳为三层：文本层面——会议措辞偏中性、货币“灵活高效”、财政“稳健”；中长期层面——财政-货币扩张更具结构性与选择性，使得利率上行速度与上限有限，预计10年国债回调上限难明显超过2%；短期层面——年末配置盘做多资金不足，故“温和利好”难直接推动现券买盘，债市或维持“震荡偏弱”直到2026年初，操作上建议博弈超跌反弹并关注10年利率1.85%-1.90%、TL合约113.5-110元震荡区间，以及对30年/二永债的利差风险留出更高安全垫。[page::0]

- 图表/数据驱动的深刻见解：尽管报告节选未提供历史利率序列图或供给表，作者以关键价位与利率阈值为交易参考（1.85%-1.90%、113.5-110元、2%上限判断）来将定性政策判断转化为可执行的短期交易范围，这一点对交易者具有直接操作价值但需结合实时流动性与市场情绪加以验证。[page::0]

• 最终立场：报告总体呈现“中性偏多但短期无力”的判断，强调长期上行顶端更稳固但短期因配置力量不足仍将震荡偏弱，推荐以震荡市操作、博弈超跌反弹并注意流动性/供给/宏观修复三项风险。以上结论与报告原文陈述一致，应作为交易与风险管理的参考框架而非硬性预测。[page::0]

附注：报告节选页末含国泰海通证券研究所公众号二维码（用于订阅/联系），并附有法律声明与适用性提示，说明全文为研究服务签约客户内容，非签约客户应遵循相应合规要求。[page::1]

报告