行业格局：公募量化基金规模持续增长，指数增强策略贡献最大 [page::4][page::5]

• 2019上半年权益型公募基金规模由2.2万亿增至2.7万亿，占比提升至20.3%。

- 量化基金规模由0.12万亿增至0.15万亿，占权益型比重升至5.6%。

• 指数型基金和指数增强基金规模及占比持续上扬，指数增强占量化基金超一半。

• 指数增强基金占公募量化基金规模53.1%，类指数增强占27.6%，两类合计超80%。

- 主要规模增量来自头部产品，如易方达上证50指数A、富国沪深300增强等 [page::6][page::7]。

私募量化基金发展成熟但集中度低，头部管理人规模初显 [page::10][page::11]

• 81.4%的私募量化管理人管理规模低于1亿元，头部8家规模超50亿元，Top10合计约600亿。

- 2019年Q2私募新发基金活跃，量化私募占比约60%，显示量化策略受认可并持续受到资金追捧。

量化策略体系完善，指数增强、公募及私募主流策略表现稳健 [page::13][page::14][page::15]

• 量化策略涵盖市场中性（Alpha策略）、指数增强（Alpha+Beta）、量化选股（Alpha+Smart Beta）及CTA和套利等多样化模型。

- 2019上半年，沪深300和中证500指数增强基金超额收益由负转正，显示策略回暖效果明显。

• 私募策略表现分化，市场中性、CTA和宏观对冲策略在2019年均表现较好，显示多策略共存优势。

主要量化私募策略表现与代表性机构业绩 [page::16][page::17][page::18][page::19]

• 市场中性策略收益稳定，能有效分散市场风险；历史上经历了两次较大回撤后表现逐渐恢复。

• CTA策略在组合中提升风险调整收益，年化收益率达17.01%，波动率显著降低。

- 各代表机构近年收益与最大回撤存在差异，反映机构风格和策略差异性。

行业动态：股指期货运行环境改善促对冲收益增加，转融通业务空间广阔 [page::21][page::22][page::23][page::24]

• 股指期货保证金率和手续费多次调整，行业监管趋严，期指操作环境显著优化。

• 2019年上半年，上证50、沪深300期指对冲损益由负转正，期指对组合收益贡献增大。

- 预计合资格ETF及非ETF指数基金证券出借规模合计数百亿元，增厚收益率达0.06%-0.25%。

外资私募管理人稳步扩展，策略布局多样，未来空间广阔 [page::25][page::26]

• 已登记外资私募管理人19家，备案基金38只，管理规模约52亿元。

- 产品策略以CTA和股票策略为主，分别占57%和24%，体现外资布局多元化。

策略配置建议：风险平价优化组合，提升Beta性价比 [page::28]

| 策略 | 累计收益率 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普比率 | 最大回撤 |
|----------------|------------|------------|------------|----------|-----------|
| 市场中性 | 22.37% | 4.51% | 4.04% | 1.11 | -7.77% |
| 管理期货 | 82.10% | 13.99% | 5.49% | 2.42 | -3.15% |
| 债券策略 | 32.52% | 6.35% | 1.49% | 4.15 | -1.30% |
| 指数增强 | 89.71% | 15.02% | 22.20% | 0.74 | -40.71% |
| 等权组合 | 58.61% | 10.60% | 6.97% | 1.48 | -10.02% |
| 风险平价组合无约束 | 42.02% | 7.97% | 2.91% | 2.65 | -3.01% |
| 风险平价组合有约束 | 45.47% | 8.53% | 4.06% | 2.04 | -4.24% |

• 推荐配置：市场中性策略占20%-40%，管理期货20%-30%，指数增强提高到10%-25%，平衡收益、波动和最大回撤[page::28].

量化与配置专题研究系列之四 — 详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：量化与配置专题研究系列之四 — Alpha趋势向好，Beta性价比提升

- 作者：刘方，量化配置组高级分析师

• 机构：中信证券研究部

- 日期：2019年8月6日

• 主题：聚焦中国量化投资领域，特别是公募与私募量化基金的发展、策略表现及行业动态，重点关注指数增强策略配置的性价比提升

报告核心论点

报告认为当前中国量化基金的Alpha表现趋于改善，Beta（指数增强）性价比显著提升，尤其是指数增强策略的配置性价比得到大幅优化。[page::0]

此外，从公募与私募量化基金的发展现状、策略表现分析，到行业动态（如股指期货、转融通业务等）及未来策略配置建议，报告试图为投资者系统性解析量化领域的最新趋势，推荐通过多元策略配置获取稳健收益。

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2. 逐节深度解读

2.1 行业格局：公募量化VS私募量化

2.1.1 国内量化策略演化历程

报告通过一幅时间线图表展示中国量化策略的发展路径：

• 2010年前：主要为被动指数策略，利用ETF套利和封转开套利等手段。

- 2010-2015年中：指数增强、量化对冲策略开始兴起，涵盖Alpha策略、期现套利、CTA策略及FOF。

• 2016年至今：发展到主动量化策略，覆盖量化多策略、期权策略、量化选股和股票多空策略，公募和私募双轨并进。

图中关键时间点包括“沪深300股指期货推出”、“修订《证券投资基金法》促进私募合法化”、“股指期货受限及保证金比例调整”等重要制度事件，这些推动了市场的策略迭代和规模扩张。其中，2019年6月私募量化基金管理规模合计约2200亿元，公募量化基金规模近1500亿元，预计全市场量化基金规模合计约4500亿元。[page::3]

2.1.2 量化公募基金现状

• 权益型基金在公募基金规模中的占比由2019年初的17.2%提升至20.3%，规模由2.2万亿增至2.7万亿。

- 量化型基金规模从0.12万亿上涨至0.15万亿，权益型基金占比从5.2%增至5.6%。

• 指数型基金（ETF）受益于行业发展，规模从0.49万亿增加至0.62万亿，占比23%。

三张图表显示了量化基金在权益基金中的占比自2010年以来持续上升，指数型基金占比更是显著增长，显示出公募量化基金的成长性和市场接受度。[page::4]

2.1.3 公募量化基金策略分布

公募量化基金中，指数增强型基金占53.1%，类指数增强型占27.6%，两者合计超80%，远超量化选股和量化对冲策略。指数增强策略的管理规模从2018年底的563亿元增至2019年中期的806亿元，类指数增强基金规模也从361亿增至419亿，说明指数增强策略在规模和配置价值上处于领先地位。[page::5]

2.1.4 头部公募量化基金及管理人集中度

2019年上半年，公募量化基金中领先产品主要集中于指数增强系列，如“易方达上证50指数A”、“富国沪深300增强”等，规模在30-165亿元之间，头部产品规模增长迅速，如易方达上证50增加41亿元。

管理人集中度较高，前五大管理人占比近50%，前十大占比超65%，集中度明显。若包含被动指数型基金前十大管理人占比达70%，说明市场规模和资源高度集中于头部基金管理机构。[page::6][page::8][page::9]

2.1.5 私募量化：市场特征与规模结构

私募量化基金管理人数量众多，但规模分布呈现“厚尾”和高度分散特点：

• 管理规模超过50亿元的仅约8家，合计管理规模约600亿元；

- 约81.4%的量化私募管理规模低于1亿元；

• 管理规模集中于10亿以下的小型私募居多，但头部机构初现。

2019年上半年产品发行活跃度高，且新备案管理人中量化私募占比高达60%以上，显示私募领域量化策略的活跃和市场认可，但策略容量和竞争压力成为隐忧。[page::10][page::11]

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2.2 量化基金投资策略的业绩表现

2.2.1 量化策略体系概览

报告界定了国内主流量化策略的三大类：

• 市场中性策略(ALPHA)：追求超额收益，承担对冲成本，突出私募基金运作；

- 指数增强策略(ALPHA+BETA)：兼顾超额收益与指数波动管理，支持公募及私募；

• 量化选股策略(ALPHA+SMART BETA)：选股和风格贡献，承担部分指数择时风险，适合公募私募。

此外列举套利策略、CTA策略（趋势跟踪，商品期货为主）、HOHF（量化多策略基金）等多样化策略的基本特性和策略容量限制，揭示市场策略复杂且互补性强。[page::13]

2.2.2 公募量化业绩：指数增强策略趋势回暖

报表展示沪深300、中证500指数增强基金的超额收益自负转正。2019年一季度沪深300指数增强基金超额收益中位数为-3.0%，二季度提升至1.5%，中证500指数增强基金由-4.3%攀升至4.1%，明显显示该类策略在稳定获取Beta收益基础上实现Alpha改善，标志市场能力提升。[page::14]

2.2.3 私募量化业绩及策略差异

• 2019年以来，私募市场中性策略累计收益6.1%，CTA策略8.0%，宏观对冲9.0%，整体表现良好。

- 私募策略收益表现差异显著，2019年上半年呈现策略分化现象。

• 市场中性策略表现相对稳定，有明显两个回撤周期，但个别机构收益显著优于平均水平，最大回撤普遍在1%-7%区间。

- CTA策略以趋势交易为主，加入至股债FOF组合有益风险调整表现，年化收益约17%，最大回撤多在3%-12%，但存在生存者偏差。

• 宏观对冲策略表现较为分散，收益区间波动较大。[page::15][page::16][page::17][page::18][page::19]

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2.3 行业动态跟踪

2.3.1 股指期货市场环境优化

近年来中国股指期货多次调整交易保证金、手续费及异常交易监管，逐步放宽日内交易限制，提高保证金比例。2019年6月实行跨品种单向大边保证金制度，标志着监管环境趋于成熟，有利于量化交易和套利策略的实施。[page::21]

2.3.2 股指期货对冲损益改善

2019年上半年，上证50和沪深300期货对冲损益分别正向贡献0.97%和0.05%，显示对冲策略更具实操价值。中证500期权对冲损益虽为负但缩小跌幅，呈现交易机会。多组净值回测图展现对冲策略净值曲线与对应指数走势，高度相关但存在亏损减缓与滑点改善迹象。[page::22]

2.3.3 转融通业务带来增厚收益

报告梳理了公募基金参与转融券出借业务的规则与条件，基金出借证券资产有严格比例限制及流动性和风险控制要求。测算数据显示：

• 103只符合条件ETF规模合计3941亿元，预计出借规模介于144亿元-469亿元，增厚收益约0.06%-0.21%；

- 90只非ETF指数基金规模1417亿元，出借规模49亿-202亿元，增厚收益0.06%-0.25%。

此举表明转融通业务作为增收渠道已具备较大潜力，助力资金效率提升。[page::23][page::24]

2.3.4 外资私募管理人（WFOE PFM）发展初现

报告罗列19家外资私募管理人，备案38只产品，管理规模合计52亿元。股东背景多元，包括公募基金、对冲基金、保险资管、银行资管等，显示国际机构积极布局中国量化及私募市场。

产品线布局显示CTA策略为最大类别（约57%管理规模），股票策略占24%，债券和宏观策略各占10%及11%。表明外资机构在中国市场采取多策略、多维度的投资配置方向，未来有较大发展空间。[page::25][page::26]

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2.4 策略配置建议

利用2014年Q3至2019年Q1的收益与风险数据统计，报告比较市场中性、管理期货、债券策略、指数增强四类策略的：

• 收益率差异：指数增强年化收益最高（15.02%），市场中性最低（4.51%）；

- 风险指标：债券策略波动率最低（1.49%），指数增强最高（22.2%）；

• 夏普比率：债券策略优异（4.15），管理期货表现稳健（2.42），指数增强中等（0.74），市场中性偏低（1.11）；

- 最大回撤：指数增强较大（-40.7%），管理期货最小（-3.15%）。

综合考虑配比建议：

• 市场中性策略配置比例20%-40%，适合承接存量债性资金；

- 管理期货策略作为底仓，配置比例20%-30%，具备低相关性和稳定收益；

• 指数增强因长期获取风险溢价能力强，配置比例提高至10%-25%。

配置方案推荐采用有约束的风险平价组合，分配合理，实现收益率8.53%，波动率4.06%，夏普2.04，最大回撤控制在-4.24%。[page::28]

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2.5 风险因素评估

报告指出主要风险包括：

• 样本产品代表性不足或存在幸存者偏差，易影响结论；

- 基金经理或投资团队变动带来运营不确定性；

• 政策性冲击（如调整监管规定）可能影响策略运作或资金流向。

未详细披露具体缓解策略，但风险点的识别提升了分析的谨慎性。[page::29]

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3. 图表深度解读

图表3 (量化策略演化历程)

• 描述了2008年起至今中国量化策略演变的历程与关键事件节点。

- 反映市场制度环境对量化策略发展的推动机制，如证券法修订、股指期货推行及限制调整带来的策略升级。

• 极其清晰展示了公募和私募量化从低复杂度被动策略向多策略主动量化的演变过程。[page::3]

图表4 (公募权益型基金规模及占比趋势)

• 红色柱状显示权益型基金规模波动，整体在2015年达到高峰后回调，2019年二季度回升。

- 黑线显示权益型基金占公募基金比例在2010年以来逐渐下降后稳住，并于2019年回升至20%。

• 该表支持报告观点，即权益型基金在公募基金中的地位逐步强化，反映市场风险偏好提升。[page::4]

图表5 (量化型基金规模及占比提升)

• 量化型基金规模、占比显示稳步上升趋势，二季度达到1516亿元和5.6%。

- 这侧面验证了量化策略市场吸引力及投资者认可度持续提升。

• 与权益型基金规模比较，量化型基金虽规模较小，但占比上升明显，显示出细分领域的增长潜力。[page::4]

图表6 (公募量化基金策略类型分布饼图)

• 指数增强策略占据半数以上（53.1%），类指数增强约27.6%，两者主导市场；量化选股和对冲较少。

- 证明指数增强策略在公募量化产品中占主导地位，策略结构偏向“Beta＋Alpha”结合，强调规模化与稳健超额收益。[page::5]

图表14 (指数增强基金超额收益趋势)

• 散点图显示沪深300与中证500指数增强基金各月超额收益率，中位数趋势线由2019年一季度的负值逐步回升到正值。

- 表明基金整体Alpha表现逐步改善，投资者开始见到实质超额回报。

• 同时散点的离散性暗示个基金间业绩存在差异，提示投资需精选策略与管理人。[page::14]

图表22 (股指期货对冲成本与回测)

• 指出近年股指期货对冲成本逐渐由负转正，显示市场套保效率提升，做空成本降低，有利于量化套利与风险管理。

- 回测图显示对冲组合净值稳步提升，尤其是2019年对冲效果明显，这直接支持报告关于股指期货环境改善的论断。

• 数据有助理解量化基金利用衍生品提升收益的路径及潜力。[page::22]

表24 (转融通业务模拟受益）

• 表格详尽模拟ETF及非ETF指数基金响应不同出借证券比例时，预计可出借规模与收益增厚幅度。

- 最大增厚收益达到0.25%，说明转融通业务成为提升公募基金收益的新驱动力。

• 数据模拟科学合理，为行业转融通业务推广提供实践依据。[page::24]

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4. 估值分析

本报告并未直接涉及具体企业估值模型，但在策略配置建议中内含基于历史收益率、波动率、夏普比率等风险收益参数的风险平价模型。

• 风险平价优化：结合行情波动调整策略组合权重，追求风险贡献均衡，优化夏普比率及最大回撤。

- 采用无约束和有约束两种平价组合方案，令实际配置更符合市场实际，提升配置的稳健性。

该方法体现量化配置强调风险控制和稳健收益的理念，突出Beta与Alpha平衡，建议投资者配置动态调节系统，是报告策略指导层面的核心。[page::28]

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5. 风险因素评估

如前所述，报告提醒量化策略和基金管理面临代表性不足、基金经理变动、政策冲击等风险：

• 代表性不足：样本基金业绩可能不全或优质基金幸存者偏差，对数据解读需谨慎。

- 团队风险：量化投资依赖核心人员，人员更迭可能影响策略持续性。

• 政策风险：监管环境变动会直接影响量化操作空间和市场结构。

强调了策略稳健性与多样化配置的重要性，提示投资者对外部和非系统性风险保持警惕。[page::29]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告结构严谨，数据详实，但对私募策略的业绩统计存在幸存者偏差风险，未明确调整，可能高估私募表现。

- 部分机构业绩统计缺乏统一口径，部分基金经理及产品信息不完整，影响部分比较分析的准确度。

• 外资私募管理人数据相对较新，备案及规模仍有限，未来市场格局仍有较大变数。

- 报告未详细讨论量化策略面临的技术壁垒、人才争夺及市场竞争对Alpha压缩的长期影响。

• 转融通业务模拟依赖假设出借比例及市场接受程度，实际收益或受流动性和估值波动影响，存在不确定性。

总的来说，报告对当前量化领域提供了宏观至微观的系统性梳理，但对未来风险和潜在挑战的讨论较为简略，建议关注后续动态。[page::10][page::11][page::24]

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7. 结论性综合

本报告全面系统地分析了中国量化基金行业的发展格局、业绩表现和未来方向，重点突出以下几点：

• Alpha趋势向好，Beta性价比提升：公募指数增强策略表现由负转正，展示较强的超额收益能力，推动基金规模快速增长。私募市场中性、管理期货及宏观对冲策略业绩稳健，策略分化明显，新增私募产品积极，反映市场活力强。[page::14][page::15][page::11]
• 行业结构集中度显著：公募量化基金头部管理人集聚，前十大管理人占有市场70%以上份额，私募则分散但头部效应初现，市场竞争格局日趋明确。[page::8][page::9][page::10]
• 股指期货及转融通环境优化：股指期货的多次制度优化降低交易成本，提升对冲效率，股指期货对冲损益由负转正，对量化套利与风险管理策略形成支撑。转融通业务作为新增收益渠道，潜在增厚幅度达0.25%。[page::21][page::22][page::24]
• 外资机构持续进入市场：注册资本较高的外资私募管理人带来多样化产品线，尤其是CTA和股票量化策略，预计将进一步推动市场成熟与竞争格局变化。[page::25][page::26]
• 策略配置建议：报告基于风险平价框架推荐配置比率，强调市场中性策略的稳健承载能力，管理期货的低相关性和长期表现，以及指数增强策略的风险溢价获取能力，整体组合兼顾收益与风险控制。[page::28]
• 风险警示：提醒样本数据可能存在幸存者偏差及政策变化等多重风险，建议投资者谨慎、稳健部署量化策略。[page::29]

总体来看，本报告为投资者理解和把握当前中国量化投资市场提供了详实的行业洞察和策略指导，并重点突出指数增强策略的性价比提升与多策略风险平价配置的理念，符合国内量化市场成熟化和制度优化的趋势，具有重要的参考价值。

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参考文献及资料来源标注

报告内所有结论均有页码对应，详细数据来源于Wind、朝阳永续、中国基金业协会及中信证券研究部整理。

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（全文共约1900字）

报告