• ESG投资在国内外持续升温，泛ESG基金数量和规模快速增长，2020年达到新高。沪深A股中仅有约1000家公司发布社会责任报告，ESG发展尚处于初期阶段。图1和图2显示了基金数量及公司社会责任报告发布的历史趋势。

[page::1]

• 碳排放风险溢价揭示：公司碳排放量越高，股票收益越高，反映投资者因承担碳排风险而要求更高收益。碳风险溢价在2015年《巴黎协定》后明显增加，1990年代尚未形成显著碳风险溢价。传统风险因子无法解释该碳风险溢价，表明碳排放因子独立存在且包含有效信息。

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• 不同行业碳排放差异显著，银行、生物技术、石油天然气为高碳排放“突出行业”，机构投资者对这几个行业内部公司撤资行为缺乏差异化选择，公司特征影响有限；剔除这些行业后，机构更关注规模大、资本支出低、成长性强的公司。

[page::2][page::6][page::7]

• 公司特征分析显示，碳排放总量及增量与公司规模显著正相关，资本支出低和成长能力强对应较高碳排放量，但碳排放强度与规模相关性不明显。

[page::7][page::8]

• 机构投资者持股分析显示，碳排放量上升与持股比例下降相关，但这种关系主要体现在机构整体撤出高碳排放行业，而非针对特定公司，机构持股变化无法完全解释碳风险溢价。

[page::10][page::11]

• 时间序列回归确认碳排放总量和增量对股票收益具有显著正向影响，碳排放强度影响不显著，且行业固定效应能显著增强回归解释力。

[page::14][page::15][page::16]

• 碳风险累计溢价图显示，剔除碳排放高的突出行业后，碳风险溢价的累积效应更加明显，说明行业因素吸收了部分公司层面的碳风险信息。

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• 报告提出碳排放风险因子由初期的α异象演变为潜在的β因子，未来可能成为解释股票收益的重要风险因子，投资者须结合环保监管与政策形势进行动态调整。

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• ESG投资仍面临认知与披露不足、因子构建有限等问题，亟需挖掘更多有效ESG因子并厘清其与成长、市值等公司特征的关联性。

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详细分析报告：《碳排放量如何影响了股票收益》——国泰君安金融工程专题报告解读

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一、元数据与报告概览

• 标题：《碳排放量如何影响了股票收益》

- 作者：陈奥林、徐忠亚（Allin君行）

• 发布机构：国泰君安证券研究所

- 发布时间：2021年7月15日

• 主题领域：碳排放风险、股票收益、ESG投资影响、气候变化对资本市场的影响

- 核心议题：探讨公司碳排放量如何成为影响股票收益的风险因子，进而研究碳排放风险溢价形成的机制和投资者行为对碳风险的影响

核心论点与结论：

报告指出，尽管传统观点认为碳排放量高会降低公司价值和股票收益，但最新研究表明，公司碳排放量与股票收益呈正相关，即高碳排放公司股票可能获得溢价回报。这是因为承担碳排放风险需获得较高的风险补偿（即碳排放风险溢价）。随着投资者对碳排放风险认知的加深，碳排放风险逐渐由市场中的“α异象”转变为β因子，即成为解释股票收益的重要系统性风险因子。报告也特别强调了2015年《巴黎协定》签署后，碳排放风险溢价显著上升，反映了投资者的认知转变和监管政策的导向作用。同时，当前我国ESG投资发展初期，具备广阔的发展空间[page::0,1]。

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二、逐节深度解读

1. 报告背景与研究动机

• ESG的兴起与监管趋势：由于气候变化和社会责任日益受到关注，环境、社会及公司治理（ESG）概念迅速成为资本市场关注焦点。鼓励企业信息披露社会责任，促进资本更合理配置，有助于提高公司治理效率和促进企业价值增长。

- 传统观点与报告新发现的差异：传统看法基于化石能源政策风险及环境法规，普遍认为高碳排放不利于公司价值，而报告以数据研究表明，碳排放与股票收益正相关，形成“碳排放风险溢价”。

• 投资者认知与行为：机构投资者的撤资行为对碳排放风险溢价有影响，但在部分行业（如银行、生物技术、油气）机构撤资无明显个股特征；剔除这些行业后，大市值、低资本支出、高成长性公司更受机构关注。

- 碳排放风险作为独特因子：报告利用时间序列回归发现传统风险因子难以解释碳排放风险溢价，说明其作为因子含有市场收益横截面之独特信息[page::0-2]。

2. 碳排放量的衡量与数据来源

• 数据来源：七大机构数据整合，包括CDP、Trucost、MSCI等，时间覆盖2005-2017年，遵循《温室气体协议》标准。

- 三大排放口径：
- Scope 1：企业直接控制下的直接碳排放（生产过程中的燃料燃烧等）。
- Scope 2：间接排放，企业伴随购买能源产生的排放（电力、蒸汽等）。
- Scope 3：企业运营引起但不直接控制的间接排放（供应链、废弃等）。

• 指标：碳排放总量（TOT）、增量（△）、排放强度（INT）以及衍生指标（CARBON DIRECT/INDIRECT，GHG DIRECT/INDIRECT）等。

- 相关性考察：不同碳排放指标之间存在正相关但不强，透露不同指标维度捕捉了多层面的碳排放情况，表明简单用某一指标难以全面反映碳排放风险[page::2,4]。

3. 碳排放量的时序变化与行业差异

• 时序变化趋势：

- Scope 1直接排放总量2008年高峰后总体下降，Scope 2和Scope 3变化趋势较为平稳。
- 样本公司数量自2015年起快速增加，可能对碳风险溢价检验产生影响。

• 行业表现差异显著：

- 银行业、生物技术、油气行业碳排放量最高，相关机构投资者的调整更多体现在行业层面而非单个公司。
- 消费金融、储蓄和资本市场行业碳排放最洁净。

• 标准差分析：碳排放增长率的变化相对稳定，表明该指标的波动性较低，增强了其潜在作为系统性风险因子的可靠性[page::3,5,6,7]。

4. 公司特征与碳排放关系

• 核心发现：

- 公司碳排放总量和增量与企业规模正相关（大市值公司通常碳排放量较高）。
- 资本支出较低、成长能力较强的公司碳排放较高。
- 排放强度与规模未呈显著关系，说明排放强度同样规模但排放总量会差异大。

• 机构披露偏好：规模大、账面市销率高、杠杆更高公司更倾向于披露碳排放数据，反映公司治理和透明度的差异[page::7,8]。

5. 碳排放风险溢价的统计检验

• 时间序列回归（表11-13）：

- 报告发现，不论控制传统风险因子（市值因子、账面市值比等），基于碳排放总量或增量构建的碳排放风险溢价依然显著，表明其信息较为独立且不可被传统因子解释。
- 基于排放强度构建的溢价表现不明显，提示投资者更多关注实际的排放总量，而非单位产值或资本的排放效率。

• 机构投资者持股行为：

- 增加一标准差的碳排放口径1导致咨询、保险和养老基金持股比例分别下降21%、5%、4%，表明机构投资者倾向于降低高碳排放公司的持股。
- 但整体机构持股下降无法完全解释碳排放风险溢价，机构撤资更多集中于高碳排放的行业而非具体公司，机构持股变化并非碳风险溢价主要来源。

• 投资者认知变化与政策影响：

- 2015年《巴黎协定》后，碳风险溢价明显上升，投资者对碳排放风险的认识加深，监管预期提高，投资者要求更高的风险补偿。
- 1990年代，碳风险溢价很低，表明在碳风险未被普遍关注时期，市场未有效定价碳排放风险[page::8-13]。

6. 碳排放对股票收益影响的截面分析

• 构建模型：

- 以股票收益为因变量，碳排放总量、增量、强度为自变量，加入企业多种特征和行业固定效应。

• 结果显示：

- 碳排放总量和增量对股票收益均有显著正向影响，且在引入行业固定效应后，解释力进一步提升，行业因素对碳排放收益的解释至关重要。
- 碳排放强度对收益贡献不显著。
- 大型、低资本支出、高成长性的公司受到更多正面评估，体现机构投资者对不同公司碳风险的区别定价。
- 剔除碳排放量极高行业后，公司层面的碳风险溢价更为明显，说明高排放行业内部个股间的碳薪酬差异不明显，而在其他行业中碳排放差异更被市场关注。

• 图示数据（图6-图10）：

- 累计碳风险溢价时间序列显示，自2005年起持续增长，巴黎协定后增长更快（图6、图7）。
- 碳排放强度的溢价随时间波动较大，且剔除高排放行业与新上市公司后溢价体现更加稳健（图8、图9、图10）。

• 统计稳健性：

- 剔除盈余公告收益等可能带来前瞻性偏误的因素后，结果依然稳健，支持结论的可靠性[page::14-18]。

7. 报告总结与展望

• 碳排放与股票收益：报告确认碳排放总量与股票收益正相关，投资者通过碳排放风险溢价获得超额收益，碳风险逐渐成为系统风险因子。

- 机构持股行为：机构投资者主要根据行业特征调整碳风险暴露，而非个股层面做大量区别，但总体上因碳排放风险调整投资组合。

• 投资者认知与政策氛围：随着全球气候协议和碳排放监管政策推进，投资者对碳风险的认知加深，溢价逐渐增强。

- ESG投资发展空间：
- 报告强调我国ESG/CSR投资仍处于发展早期，扰动来自信息披露不足、ESG因子构建挑战及与传统公司特征相关性的复杂性。
- 强调优化企业社会责任与投资决策结合，实现多方利益的最大化，同时警示监管政策将增强碳排放风险的系统性和广泛影响。

• 未来研究方向：

- 进一步挖掘更多ESG相关因子，优化风险因子构建。
- 研究碳排放风险溢价的行业差异化和政策干预的动态影响。
- 探索投资组合中碳风险的对冲策略和最佳配置方式[page::18-19]。

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三、图表深度解读

图1（第1页） — 国内泛ESG基金数量和规模

• 描述：展现2005-2020年国内以节能环保、ESG优选、公司治理优选等为主题的基金数量（柱状，左轴）和资产规模（折线，右轴）增长。

- 解读：
- 2014年后基金数量及规模激增，尤其是节能环保行业基金数量与规模快速增长，2020年单年基金数量超越百支，规模超千亿。
- 新增“抗疫主题”基金显现市场快速响应社会热点与ESG结合的能力。

• 联系文本：

- 反映ESG投资兴起，机构和投资者对环境与社会责任的重视程度明显提升，推动其相关股票及企业价值评估。

• 底层数据评论：

- 数据来源《中国责任投资年度报告2020》，权威且详实，强调统计基金的数量和规模并非公司碳排放本身，但揭示市场整体趋势与结构变化[page::1]。

图2（第1页） — A股公司社会责任报告发布数量

• 描述：展示2011年-2020年沪深两市发布社会责任报告公司数量。

- 解读：
- 报告公司数目逐步攀升，2020年突破1000家。
- 深交所报告数逐年增加速度快于上交所，显示不同市场对CSR重视程度可能不同。

• 联系文本：

- 表明国内企业社会责任信息披露逐步提升，为进一步研究碳排放风险溢价积累信息基础。

• 局限：

- 信息披露覆盖率仍有限，仅为全部上市公司一部分，反映我国ESG进展空间[page::1]。

图3（第5页） — 碳排放量时间序列趋势

• 描述：4个子图分别展现2005-2017年Scope1-3排放及其他相关指标的平均数值和总量。

- 解读：
- Scope1排放呈先升后降趋势，2008年高峰后降幅明显。
- Scope2、Scope3相对平稳甚至有所增长，反映直接排放受政策影响较大，间接与其他排放源受控程度不同。
- 不同指标间变化趋势存在差异说明碳排放量指标多样，对风险评估有立体意义。

• 联系文本：

- 支持碳排放指标的选择必要性及其多维度分析模式，说明碳排放风险具有动态时间性[page::5]。

图4（第5页） — 样本公司数量年份变化

• 描述：2005-2017年样本覆盖公司数量。

- 解读：
- 2015年数量暴增，样本库扩容影响后续碳风险溢价统计结果。

• 联系文本：

- 作者提示样本大小的变化会影响溢价测算，提示分析注意样本异质性[page::5]。

图5（第7页） — 不同行业碳排放标准差变化

• 描述：展现不同行业（前后期及行业内变异）碳排放增长率标准差。

- 解读：
- 标准差长期稳定变动，说明碳排放波动受行业影响较大且稳定。
- 行业内变异明显，提示行业内公司碳排放风险存在差异。

• 联系文本：

- 支撑行业效应显著，因而后续分析需引入行业固定效应控制。

• 局限：

- 可能忽略个别极端值对整体波动的放大影响[page::7]。

图6 至 图10（第15-18页） — 碳排放风险累计溢价时间序列

• 描述：图6-8分三口径（碳排放总量、增量、强度）分别展示碳风险累计溢价变化，考虑和不考虑行业固定效应的影响。图9、10进一步剔除高排放行业和新上市公司后溢价表现。

- 解读：
- 碳排放总量和增量溢价表现出明显且持久的正增长趋势，说明市场正逐步给碳排放风险以价格补偿。
- 碳排放强度溢价波动较大，且受行业和样本结构调整影响明显。
- 剔除高排放行业后，强度指标的溢价表现有所增强，表明行业集中度对整体溢价的影响。

• 联系文本：

- 支持碳排放风险溢价与行业结构紧密相关，且投资者认知转变和市场演变影响风险定价过程。

• 数据及方法：

- 溢价通过截面回归模型和长期累计计算，结合行业控制表明稳健性；但未讨论潜在估计误差及模型构建敏感性[page::15-18]。

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四、风险因素评估

• 机构撤资风险：机构投资者在高碳排放行业整体撤资，尽管未针对个别高碳公司执行差异化调整，可能引发市场波动。

- 政策风险：环保政策、碳排放监管措施加强，有可能给高碳公司带来合规成本及现金流风险。

• 信息披露不足：中国ESG报告覆盖率低，信息不对称可能导致风险低估或市场错配。

- 市场认知落差：碳风险溢价随着投资者认知变化而变动，认知滞后可能导致突发的市场调整。

• 样本和行业特征异质性：高碳排放行业间差异大，整体碳风险纳入需注意分行业计量与管控。

- 缓解策略：
- 提高企业ESG信息披露透明度。
- 强化监管政策体系。
- 投资者多元化风险识别与配置。
- 增强学术研究对碳风险因子构建的支持[page::10,19]。

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五、批判性视角与细微差别

• 观点新颖但具争议：报告强调碳排放与股票收益正相关，这与传统负面影响观点相左，需要进一步确认数据和模型的外推能力，尤其是在中国市场的适用性。

- 样本结构变化影响解释：
- 2015年样本剧增对溢价统计带来扰动，部分溢价成份可能是新加入公司带来的统计效应，而非认知提升本身。

• 机构持股与溢价的脱节：

- 尽管机构撤资现象明显，但不能解释碳溢价来源，提示其他市场主体或因素同样关键，叙述中未深入探讨。

• 碳排放强度指标表现不佳：

- 该指标作为碳风险代理并不理想，提示市场可能并不全面采纳碳排放效率的概念。

• 模型假设的稳健性不足：

- 报告并未详细说明多重假设检验和潜在共线性影响，缺少对模型灵敏度和因果推断的细节。

• 高碳行业剔除后，公司级影响增强，表明行业集中度是碳风险评估的重要维度，行业控制的合理性和影响力需要进一步细致理解。

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六、结论性综合

本报告通过深度数据分析，提出并证实了公司碳排放量与股票收益之间存在显著正相关关系，解构了碳排放风险溢价的形成机制。碳排放风险作为投资者越来越关注的因子，在传统风险因子解释框架之外，揭示了市场对于长期气候风险的价格补偿需求。报告剖析了机构投资者撤资行为主要发生在高碳排放行业，个人公司的碳风险主要由规模、资本支出和成长性等公司基本面特征驱动，且报告中充分体现了2015年《巴黎协定》对投资者认知的影响，并在时间维度上解释了碳风险溢价的动态演化。

从图表和统计数据来看，碳排放风险溢价的增长趋势明显，尤其在控制行业效应后更显著，表明投资者对碳排放风险的价格反映逐渐深化。行业间差异的波动和机构行为的集体态势揭示碳风险管理的复杂性。同时，我国ESG信息披露起步晚，发展空间大，政策和市场认知的进一步完善对推动碳风险因子的形成和应用至关重要。

总的来说，报告展示了碳排放风险作为系统性风险因子向资本市场突出的事实基础，为投资者理解气候变化风险在股票市场中的行为模式提供重要参考。未来ESG因子和碳因子的创新构建、监管政策完善及市场认知提升将进一步影响碳风险在投资组合中的权重和表现。

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参考关键引证页码

• 报告概览及背景：[page::0,1,2]

- 碳排放指标及企业特征分析：[page::2,3,4,7,8]

• 统计模型与风险定价分析：[page::8,9,10,11,12]

- 行业差异与机构投资者行为：[page::6,10,11]

• 时间序列与累计溢价图示解读：[page::15,16,17,18]

- 总结与思考：[page::18,19]

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整体此报告内容详实严谨，数据丰富，结合大量图表和多个视角，提出了碳排放风险在现代股市中的重要价值，值得投资者与研究机构深入研读和参考。

报告