宏观视角：弱现实与强风偏的十字路口 [page::1][page::2]

• 7月PPI同比下滑3.6%，新增贷款负增长，消费和投资增速放缓，地产市场回落，内需弱于预期。

- 海外货币政策趋缓，美俄关系缓和，海外风险偏好维持高位，但国内债市空头占优，资金面短期紧张，市场存在“只涨不跌”泡沫风险。

• 债市存在三种发展情形，降准降息可能性大，利率债哑铃组合值得关注，短期或迎关键决策窗口。

中期A股市场展望：资金面与风险偏好持续支撑 [page::2][page::3]

• 2024年9月起一揽子利好政策驱动牛市，融资余额及私募股票仓位均上升，科技成长板块表现抢眼。

- 居民部门积累超额储蓄偏离长期趋势达50万亿元，潜在增量资金充裕。

• 当前居民存款向股市的搬家仍处早期，A股市值相对居民存款处于历史低位，中长期看动能仍足。

- 推荐关注新技术（国产算力、机器人等）、自主可控军工和低空经济等科技及战略新兴领域。

信用债哑铃策略解析 [page::4]

• 当前信用债收益率和利差处于历史低位，市场波动大，机构谨慎偏好防守与流动性较好的产品。

- “哑铃策略”配置重点为1-3年中低等级城投债（防守型）和4-5年大行资本债（博弈型），后者近期信用利差与利率关联度回升。

• 4-5年大行资本债收益率突破2%具吸引力，保险资金积极参与托底，策略具备一定抗跌性与波段操作机会。

运营商半年报分析：收入质量提升，分红稳定增长 [page::6][page::7]

• 传统移动业务受渗透率见顶及宏观影响趋弱，5G及卫星、物联网需求助推收入回稳。

- 政企业务优化现金流，资本开支缩减，有望提升利润并稳定分红水平。

• 长线看好算力网络及“东数西算”战略带来的基础设施建设，推荐英维克、光迅科技、烽火通信等相关标的。

- 新兴通信业务如AI物联网、卫星通信、低空经济有望驱动未来增长，重点关注美格智能、海格通信等。

股票行业推荐与风险提示 [page::5][page::7]

• 推荐新技术与成长赛道，如国产算力、机器人、医药、固态电池，关注自主可控、军工等战略方向。

- 消费板块推荐关注新零售、高景气行业及消费出海相关公司。

• 风险主要包含宏观经济下行、政策效果不及预期、流动性及信用风险、海外地缘政治等。

华西最强声 0819 | 弱现实与强风偏的十字路口——运营商半年报专题研究报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：华西最强声 0819 | 弱现实与强风偏的十字路口；运营商半年报专题

- 发布机构：华西证券研究所（华西证券）

• 发布时间：2025年8月19日07:47

- 主题及涉及行业：宏观经济展望、策略市场分析、固定收益、商社零售、通信运营商、食品饮料等多个行业专题分析

• 主要作者及职务：

- 宏观：刘郁（首席经济学家）
- 策略：李立峰（副所长/策略首席分析师）
- 固定收益：姜丹（固定收益首席分析师）
- 商业零售：许光辉（商社首席分析师）
- 通信：马军（通信首席分析师）
- 食品饮料：寇星（食品饮料首席分析师）

核心论点与主要信息

报告基于最新的2025年中报数据和宏观经济现实，对当前的国内外宏观经济环境、资本市场走势及行业发展的动态进行了深入洞察。作者强调：

• 宏观层面存在“弱现实”经济表现与“强风偏”（国家队支持及资金面偏好）的矛盾交织，债券市场面临多重走向可能与挑战。

- A股市场中期仍具备充足机会，风险偏好上升，居民超额储蓄为潜在资金涌入提供空间。

• 固收市场推介信用债“哑铃策略”，合理配置防守和博弈品种应对不确定风险。

- 商业零售与品牌板块迎来转型升级机会，消费升级背景下新技术和线上线下融合将持续活跃。

• 通信运营商正强化收入质量、优化资本开支，持续稳定高比例分红，云计算与算力网络将是长期投资重点。

- 食品饮料企业在成本、税率波动情况下寻求产品与渠道创新，着力突破业绩瓶颈。

整体报告立足于精准剖析半年报数据，结合宏观政策趋势与市场结构变动，提供多维度判断与投资建议。[page::0-8]

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二、逐节深度解读

1. 宏观篇——弱现实与强风偏的十字路口（刘郁）

关键论点

• 当前全球环境趋于缓和，海外风险偏好处于高位，但国内经济表现弱于预期，形成“弱现实”。

- 国内通胀PPI仍下降3.6%，信贷需求转负，固定资产投资增长降至1.6%，地产链特别是一线城市二手房价持续下跌拖累经济。

• 市场风偏强烈，尤其A股市场“国家队”兜底预期助推指数极抗跌，催生“只涨不跌”泡沫，债市空头利用悲观情绪进行逼多操作。

- 当前债市处于被误杀状态，未来可能迎来宽货币宽松释放、股市调整带来的风险偏好倒转，或资金久期压缩导致债市二次调整。

• 投资策略聚焦债市关键点位，10年国债1.75%成为心理防线，30年国债与10年国开债性价比尤为突出，可采用哑铃策略博弈牛市曲线反转。

支撑论据与数据

• 10年、30年国债收益率分别达到1.75%、2.00%。

- 7月实体经济新增贷款转负4263亿元。

• 地产一线二手房价跌幅由0.7%扩大至1.0%。

- 资金面紧张引发8月券商对基金的反向操作明显。

预测与推断

• 预期央行可能推出新一轮降准降息以支撑经济。

- 若“国家队”兜底预期破灭，风险偏好将大幅震荡。

• 资金面是债市短期情绪关键，未来一周是债市方向的关键分水岭。

此节详细分析了宏观经济与债市的矛盾状态，指出政策和市场的多种潜在演化路径，强调了债券投资的策略切入时机与布局[page::1-2]。

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2. 策略篇——中期A股市场仍有空间（李立峰）

主要观点

• A股市场延续强劲反弹，投资者风险偏好抬升，成交额及两融余额突破2万亿，结构性成长板块表现突出。

- 全球贸易摩擦与关税冲击增加不确定性，但中国经济韧性广受认可。

• 大量居民超额储蓄蕴藏丰富入市潜力，资本市场活力尚处早期，存在转化为投资流入的可能性。

- 近期资金以杠杆、私募资金为主驱动，高风险偏好资金率先入市。

• 行业配置推荐新技术、新成长领域及受益于流动性宽松的金融板块。

重要数据点

• 截至2025年上半年，居民住户存款偏离趋势线超50万亿。

- 2025年4月7日A股关税冲击后强劲反弹，融资余额6月以来快速上行回超过2万亿。

• 私募基金股票仓位已恢复到60%以上。

行业与主题建议

• 新成长方向：国产算力、机器人、固态电池、医药等

- 顺周期板块、消费出海、线下流量回归等均为关注重点。

整体看，中期A股强势背后存在大量资金基础与政府稳市政策支撑，作者建议积极把握新技术及成长板块机遇[page::2-3]。

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3. 固收篇——信用债哑铃策略（姜丹）

核心观点

• 面对债市不确定性和波动性加大，整体机构取谨慎态度，长久期信用债需求疲软。

- 建议采用“哑铃策略”，持有票息高而波动小的短中期期限中低等级城投债作为防守，以及流动性好的大行资本债作为博弈品种。

• 1-3年中低等级城投债持有期收益优于长久期高等级品种，风险回撤更可控。

关键数据

• 3年AA及AA(2)城投债收益率分别约2.0%-2.15%，利差在36-47bp，接近低位分位数。

- 5年以上信用债二级成交占比下滑明显，从7月中旬15.4%下降到5.9%，短期债成交占比从29.4%升至36%。

• 大行资本债5年收益率超过2%，利差有回升趋势，保险资金开始积极买入。

逻辑分析

• 长久期信用债需求弱主要受利率波动和信用风险提升影响。

- 大行资本债利差与国开债收益率相关性回升，为波段操作提供机会。

• 哑铃策略对冲波动，兼顾票息收入与资本利得，适于当前市场环境。

风险包括货币政策、流动性及信用风险超预期变动[page::4]。

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4. 商业零售篇——汇嘉时代超市调改及老铺黄金提价（许光辉）

汇嘉时代调改成果

• 新增新疆首家胖东来指导调改店，开业首日销售额244万元，同比增长286%，客流量7万人次，同比增长127%。

- 优化商品结构达90%以上引入胖东来自有品牌，员工福利提升。

老铺黄金提价

• 宣布2025年第二轮产品提价，涨幅4%-12%。

- 2025年上半年预计销售额143亿元，同比增长252%，净利润23.6亿元，同比增长292%，体现强劲增长且品牌高端溢价明显。

投资主线

• AI技术升级及应用：国产算力、机器人、半导体等。

- 消费升级与新零售高景气赛道。

• 顺周期板块回暖释放业绩弹性。

- 消费出海潜力大，受政策支持。

• 线下流量回归，传统零售业态重焕生机。

风险主要集中于宏观经济不确定及消费意愿恢复缓慢[page::5-6]。

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5. 通信运营商半年报专题（马军）

核心观点

• 运营商传统移动业务受用户渗透饱和和经济放缓压制，5G渗透高位，新业务领域成为稳定收入新驱动力。

- 政企客户现金流管控优化，收入质量提升，资本开支缩减推动利润释放与分红稳定提升，股东回报有保障。

• 长线重点在算力网络建设，包含云计算、智慧化升级、东数西算战略推进等。

- 新兴通信业务——AI物联网、卫星通信、低空经济等，有望进一步拓宽行业需求。

投资标的

• IDC等算力链：英维克（液冷基数）、光迅科技、烽火通信、紫光股份。

- 新兴业务：美格智能、海格通信。

风险围绕业务收入不及预期、应收账款风险与竞争加剧[page::6-7]。

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6. 食品饮料篇——重庆啤酒2025年中报解析（寇星）

业绩表现

• 2025年上半年营业收入88.39亿元，同比微降0.24%，归母净利润8.65亿元，同比下降4.03%。

- 销量稳定增长0.95%，吨价下降1.4%，显示价格压力。

• 区域表现分化，西北区收入增长2%，表现优于行业整体。

成本与利润

• 毛利率同比改善0.6-0.8pct，主要因成本控制改善。

- 费用率相对稳定，但所得税率大幅上涨，税负波动影响净利润率下降。

• 利润端归母净利率同比下降0.39-1.11pct。

战略调整

• 产品方面积极开发适应新渠道的罐装品及非啤酒饮料（橙味汽水、能量饮料）。

- 渠道方面拓展零食折扣店、仓储会员店，强化定制营销以激活增量。

财务预测调整

• 营收净调下降至146.17/147.79/149.40亿元（2025-27年），EPS降至2.40/2.49/2.53元。

- 依据当前股价，PE估值维持23-22倍区间，维持“买入”评级。

风险提示包括消费回暖不及预期及成本控制压力[page::7-8]。

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三、图表与图片深度解读

报告配有各作者头像及行业或公司相关数据图片，均支持作者身份和专业背景的视觉确认。部分页码数据或表格截图未详细披露，但通过文中数据展示可见：

• 宏观及策略篇配图以实际国债收益率曲线、A股指数走势支撑观点。

- 固收篇重点信用债收益率及利差分别通过图形形式呈现信用品种收益率曲线和利差区间，支持哑铃组合逻辑。

• 商社篇结合超级市场当日销售大幅增长的量化数据，从客流量到销售额多维度呈现转型成效。

- 通信篇结合行业趋势、半年报数据图表，直观诠释运营商收入结构与资本开支情况。

• 食品饮料篇透过销量、收入、毛利率、税率和净利润率的趋势及分地区分档次拆分表格，精准展现公司业绩逻辑与产品渠道新尝试。

以上各图表极大增强了文字论述的说服力与数据深度，形成定性与定量分析的有效结合。[page::0-8]

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四、估值分析

• 报告涉及较多行业估值判断，如食品饮料重庆啤酒基于降EPS的预期，现价PE维持在22-23倍左右，维持“买入”评级。

- 固收部分通过信用债与利差的历史分位回归进行相对估值判断，指出中低等级城投债和大行资本债当前利差尚有压缩空间，建议布局哑铃组合。

• 策略层面未明确具体估值模型，但多次提及市场成交量、融资余额与风险偏好的改善验证了市场上涨的合理性，居民储蓄转化为股市资金被视为未来市值增长的关键支撑。

- 通信板块估值暗含盈利弹性改善预期，重点关注分红稳定和资本回报率提升，估值具备改善动力。

总体估值分析强调对盈利质量、行业景气度及市场资金面的综合考量，尤其重视政策导向与市场趋势的交织[page::4,7,8]。

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五、风险因素评估

报告多次提及风险，包括但不限于：

• 宏观风险：经济增速放缓或弱于预期，货币政策和财政政策超预期调整或失效，流动性波动。

- 资金与市场风险：风险偏好倒转，市场泡沫破裂，资金面突然收紧导致市场结构变化。

• 信用风险：信用债违约风险上升及信用利差异常波动。

- 行业特有风险：
- 商业零售板块消费复苏不及预期，行业竞争加剧；
- 通信行业移动业务收入不及预期，云业务毛利率下降；
- 食品饮料税率波动及成本压力超预期。

• 海外风险：贸易摩擦、地缘政治及海外货币政策变化影响风险偏好与资金流动。

报告部分场景预测置于不同落地概率，并对风险出现时的潜在影响保持高度警惕，体现较为严谨的风险控制视角[page::1-4,6-8]。

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六、批判性视角与细微差别

• 本报告整体立场多偏向积极与结构性机遇，特别强调“强风偏”对市场的支撑作用，或存在一定“国家队保驾护航”预期的乐观成分，依赖政策支撑的市场成长路径或面临逆风。

- 宏观篇中“被错杀”的债券市场观点，虽有数据支持，但也假设货币政策刺激会及时出台，其时点和力度仍存在不确定，存在预期落空风险。

• 固收信用债哑铃策略虽具务实性，但难以完全消除信用环境变化带来的系统性风险，且策略对流动性依赖较大，市场震荡期博弈难度不容忽视。

- 策略篇高度依赖居民超额储蓄转股市的假设，现实中居民风险偏好转变及财富配置行为复杂，这一主线执行速度及效率存在不确定性。

• 食品饮料板块依据中报调整盈利预测，显示对消费板块首季表现慎重，后续增长依赖新产品和渠道拓展，实际表现待验证。

- 通信行业长期投资逻辑重在新业务拓展与算力建设，面临行业技术及竞争变局，长期盈利预期需动态调整。

总体上，报告结论基于当前数据与政策环境，分析逻辑严密，但均衡考虑市场不确定性及政策执行风险十分必要。

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七、结论性综合

《华西最强声 0819》报告通过对宏观经济环境、资本市场走势、固定收益、行业热点及个股业绩的系统梳理与深度剖析，呈现出2025年中期中国经济金融市场面临的复杂局势与众多结构性机遇。

• 宏观层面，全球风险有所缓解，国内经济表现略弱但政策支持力度强，债券市场等待政策落地的关键分水岭，10年国债收益率1.75%成为心理关键点，30年债券与10年国开债提供优良的投资性价比，推动债市采取哑铃组合策略把握结构性机会。
• 股市策略指出，中期A股仍有广阔空间，受益于充分的居民超额储蓄及政策利好，主动资金入市的动力强劲，新技术与成长板块领跑行情。
• 固定收益市场信用债哑铃策略为应对复杂波动的切实手段，结合资金面与信用风险动态调整投资组合。
• 行业热点方面，商业零售板块表现亮眼，运营商行业依赖高质量收入与稳定分红；通信云与算力建设成长期确定性强；食品饮料积极创新产品和渠道，努力突破利润瓶颈。
• 整体评级与建议，部分板块维持买入评级，如重庆啤酒，运营商板块建议关注算力网络与新兴通信需求；策略篇乐观看待A股中期机会。

报告的数据详实，逻辑清楚，图表数据与文字论述高度契合，是一份内容全面、结构严谨、实际操作指导性强的金融市场与行业研究报告，适用于机构投资者及分析师跟踪参考。

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图示举例：

> — 报告封面

— 宏观经济学家刘郁

> — 策略分析师李立峰

…（略）

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备注及溯源

上述分析基于华西证券2025年8月19日发布之《华西最强声 0819》文件内容，[page::0-9]，切实反映原报告的细节观点、数据和结论。

报告