目标日期基金在全球养老金市场中的重要地位及先锋基金的运作模式 [page::0][page::4][page::5]

• 美国目标日期基金市场规模截至2016年达8870亿美元，88%来自养老资产。

- 先锋基金采用“管理人+内部基金+被动产品”的FoF模式，管理费率仅0.15%，远低于0.73%的行业平均。

• 基金涵盖多国股票、债券及低相关商品资产，实现充分分散。

目标日期基金设计流程及核心问题——确定下滑轨道 [page::4][page::5]

• 设计流程包括估计人力资本与资产预期收益风险、确定股票权重以实现下滑轨道、细分类资产权重分配。

- 关键难点为下滑轨道确定，受投资者风险厌恶、工资增长率、退休年龄等参数影响，风险厌恶系数对股票权重负相关，替代率则正相关。

• 利用先锋资本市场模型和生命周期投资模型计算资产风险收益及模拟基金表现。

CRRA效用函数下的下滑轨道设计（每期投资金额不变）[page::6][page::7][page::8]

| 资产参数 | 估计值 |
|------------|---------|
| 股票年化收益率 | 12.90% |
| 债券年化收益率 | 28.21% |
| 股票年化波动率 | 3.40% |

| 人力资本参数 | 估计值 |
|-------------|---------|
| 初始工资收入 | 36396元 |
| 工资增长率 | 0% |
| 储蓄率 | 21% |
| 风险厌恶系数 | 5.85 |
| 工作年龄 | 25岁 |
| 退休年龄 | 65岁 |

• 工资收入不变假设导致未来人力资本估计偏低，股票权重从工作第7年开始迅速下滑，较为保守。

- 细分资产权重配置展示（均值-方差和风险平价模型），风险平价分布更均衡。

CRRA效用函数下的下滑轨道设计（工资收入以固定比例增长）[page::9][page::10][page::11]

| 人力资本参数 | 估计值 |
|-------------|---------|
| 初始工资收入 | 36396元 |
| 工资增长率 | 8.66% |
| 储蓄率 | 21% |
| 风险厌恶系数 | 5.85 |
| 工作年龄 | 25岁 |
| 退休年龄 | 65岁 |

• 工资增长假设使得人力资本现值累积更快，股票权重维持高位更久，直到工作第26年才开始下降，更为激进。

- 资产细分权重采用均值-方差及风险平价模型配置，风险平价模型权重配置较均衡。

基于资产相对风险变化的下滑轨道设计及数据验证 [page::12][page::13]

• 美国市场数据显示，持有期较长时（7年以上），股票的风险波动率与债券趋近，甚至部分风险指标（CVaR）低于债券。

- 中国市场也呈现类似趋势，持有期超过13年时，股票和债券波动率接近。

• 股票权重设计为相对风险增加值的累计比例，权重在工作初始维持100%，随着目标日期临近快速下滑。

• 细分资产权重采用均值-方差和风险平价模型，配置结果分别如下。

总结与讨论 [page::13][page::14]

• 目标日期基金设计核心是确定股票资产权重的动态调整，即离目标日期远时股票比重高，临近时快速降低。

- CRRA效用函数最大化法需依赖投资者风险厌恶、收入特征及资产收益预测，呈现先快后慢下滑轨道，且对参数较为敏感。

• 基于股票与债券相对风险变化方法参数要求较低，不需预测资产收益，轨道呈现前期较缓慢，后期加速下滑趋势。

- 细分资产配置建议结合均值-方差和风险平价模型，后者能带来更均衡的风险分散效果。

• 风险提示包括市场系统性风险及海外与国内市场结构差异风险。

报告分析：大类资产配置及模型研究（八）——目标日期基金的下滑轨道设计

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1. 元数据与概览

• 报告标题： 大类资产配置及模型研究（八）——目标日期基金的下滑轨道设计

- 分析师及机构： 冯佳睿（海通证券研究所金融工程团队）

• 发布日期： 2018年3月（前言部分涉及2016年数据，报告整体时间节点约为2018年初）

- 报告主题： 主要围绕目标日期基金在海外（尤其是美国）市场的运作机制、设计方法，结合中国市场实际情况进行研究探讨，重点聚焦目标日期基金中资产配置“下滑轨道”的设计方法。

核心论点总结：

• 目标日期基金作为养老金资产配置的关键工具，特别是在美国市场表现突出，管理资产规模巨大（2016年美国目标日期基金资产规模达8870亿美元，88%源于养老资产）。

- 先锋基金公司作为行业巨头，其目标日期基金设计采取“内部管理人+内部基金+被动产品”模式，费用极低。

• 设计目标日期基金的核心问题是“下滑轨道”的确定，即随时间推移减少股票资产权重的方法，针对投资者生命周期不同阶段的风险承受能力调整资产配置比例。

- 目的通过量化模型（最大化CRRA效用函数及资产相对风险变化）来合理设计下滑轨道。

• 研究包括基于投资者人力资本特征的模型设计和基于股票债券相对风险随持有期变化的设计两条路线，结合均值-方差及风险平价模型确定细分资产配置比例。

- 报告对中国投资者的假设进行了系统设定，涵盖工资收入、增长率、储蓄率、风险厌恶系数等参数，并讨论了对设计轨道的影响。

• 重点强调市场系统性风险和中美市场结构差异风险。

整体重视对中国养老投资产品设计的启示意义，兼顾理论严密与中国市场实际的结合。[page::0,4,14]

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2. 逐节深度解读

2.1 目标日期基金发展背景及先锋基金运作模式（第0-5页）

• 关键论点：

- 目标日期基金在美国市场的巨大成功，资产规模稳步增长，且市场较为集中，前3大管理机构合计市场份额超70%。
- 先锋基金以内部管理团队、内部基金及广泛品种的被动资产构成的FoF模式，管理费率远低于行业平均（0.15%对比0.73%）。
- 旗下基金定位“通过型”，退休后投资者仍能获得持续管理服务。
- 资产覆盖面极广，包括全球股票、债券、REITs及其他大宗商品，注重分散风险。

• 设计流程逻辑：

1. 估计投资者人力资本特性及未来资产风险收益；
2. 采用效用函数或风险衡量方法确定股票权重的“下滑轨道”；
3. 细分资产按均值-方差或风险平价模型配置，达到投资分散。

• 逻辑分析：

- 该流程综合考虑投资者的个人特征（人力资本、风险偏好等）和市场资产特性，将资产配置设计与生命周期紧密挂钩。
- 先锋基金运用自有资本市场模型与生命周期模型进行结果模拟，力求稳健、科学并兼顾实际操作。

• 表格1“投资者人力资本参数对下滑轨道影响”分析：

- 风险厌恶系数与股票权重呈负相关，投资者风险厌恶越高，倾向于选择更低股票比重；
- 其他养老金收入、退休年龄、替代率均正相关，意味着更多保障收入可承担更高股票配置；
- 起始工资影响不确定，因高收入者多伴随高支出，难以单向判断；
- 工资收入与股市相关性负相关，工资风险增加，投资股票权重应减少。

这一表深入剖析了多个人力资本变量对生命周期投资配置的影响机制，是设计下滑轨道不可或缺的基础[page::0,4,5]。

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2.2 基于CRRA效用函数设计（第6-11页）

• CRRA函数定义及解释：

- 常数相对风险厌恶函数（\(u(ct) = \frac{ct^{1-\theta} -1}{1-\theta}\)），用于刻画投资者偏好，风险厌恶系数\(\theta\) 反映投资者对风险的厌恶程度，数值恒定不随财富变化。
- 投资者财富即目标日期基金价值。
- 股票和债券的收益率及波动率通过估计模型得出，关键预测参数详见表2：股票年化收益率12.90%，债券28.21%，股票波动率3.40%（数据似数值异常，可能有误，应鉴别，下文分析不受影响）。

• 第一个假设情境：工资收入不变（固定投资额）

- 表3提供中国城镇居民起始工资、中等储蓄率等数据，风险厌恶系数5.85。
- 投资者工作40年，到65岁退休。
- 股票权重计算公式推导，得出股债权重随时间的下滑轨迹。

• 图2说明：

- 股票权重从100%开始，约第7年后开始下降，最终稳定在约20%。
- 较先锋或富达等国外案例更保守，因工资不变假设导致未来人力资本现值偏低，需要早下降风险敞口以防止波动损失。

• 细分资产配置：

- 使用国内（沪深300、中证1000、恒生指数等）和全球资产池两类，运用均值-方差和风险平价模型（图3-6）分别展示配置结果。
- 观察发现，均值-方差模型较依赖收益率预测，权重集中于历史表现好的资产；风险平价因关注风险分散，权重更均衡，有助分散风险。

• 第二个假设情境：工资收入稳定增长（8.66%）

- 薪资增长率代替历史平均工资增速，投资额随时间增长。
- 股票权重公式调整，引入新增缴费流的积分项，体现工资增长对人力资本的影响。
- 图7显示下滑轨道较之前更激进，直到工作约26年后才开始减配股票。这与工资增长假设下人力资本现值较高一致。
- 对比中指出工资增长率过高可能导致设计失真，现实工资通常呈“驼峰”型，前期增长快后期趋稳，应根据实际情况调整模型假设。

• 细分资产调整（图8-11）结果与前述趋势一致：

- 均值-方差模型权重集中度较高
- 风险平价模型趋于均衡配置分散风险

这一章节对传统效用模型的数学基础与实际应用进行了清晰详尽的阐述，强调模型灵活性及敏感性，同时结合具体现实数据，使设计更具说服力。[page::6,7,8,9,10,11]

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2.3 基于资产相对风险变化的下滑轨道设计（第11-13页）

• 研究背景：

- 通胀调整后，长期看股市波动相对降低，长期持有股票的风险明显下降。
- 使用美国和中国市场历史数据分别计算不同持有期（1-20年）股票与债券的年化波动率和CVaR（条件风险价值）测度。

• 图12、13解析：

- 美国市场数据显示，短期内股票风险远高于债券，持有期限超过7年，二者风险差距消失；
- 中国市场虽历史不长，但股债风险差异随持有期限延长同样缩小，持有期超过13年波动率基本持平。
- 说明投资者应在离退休较远时多配置股票，因长期持有降低风险，临近退休则风险加大需减少股票比重。

• 设计方法：股票权重按持有期内股票债券相对风险变化比例递减

- 定义持有期风险变化\(Dt\)，股票权重为 \( \phit = \frac{\sum{1}^{t} Di}{\sum{1}^{T} Di} \)
- 权重在初始时为100%，至目标日期逐渐归零或较低。

• 图14展示中国市场根据此法设计的下滑轨道：

- 初始股票权重维持较高水平，下降过程平缓，直至目标日期大幅收缩。

• 细分资产配置（图15-18）同前，均值-方差模型权重较集中，风险平价模型更均衡。

此方法简洁，参数需求低，不依赖对未来收益的准确预期，具备较好适用性和稳定性，是设计目标日期基金下滑轨道的创新视角。[page::11,12,13]

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2.4 总结及风险提示（第14页）

• 核心总结：

- 目标日期基金设计的本质是动态调整股票等风险资产权重，平衡长期收益潜力与临近退休风险。
- 最大化投资者效用函数法，通过参数化投资者风险厌恶和人力资本特性进行设计，下滑轨道特征为前期快速下降后期趋缓；
- 资产相对风险变化法，根据股票债券长期持有期风险差异动态调整权重，下滑轨道呈现前期平缓后期快速下降；
- 这两种设计方法各有优劣，前者理论模型严密但参数敏感，后者简洁实用无需预测收益。
- 最终细分资产配置结合均值-方差与风险平价，保障资产配置科学分散，避免集中风险。

• 风险提示：

- 市场系统性风险依然存在，不能完全通过配置分散规避；
- 海外市场设计经验与国内市场结构存在差异，需谨慎借鉴和本土化调整。

• 声明： 报告完全基于数量模型自动计算，未进行分析师主观调整，数据均源自公开渠道，具有公开透明的数据逻辑及说明。

以上结论为设计中国养老相关目标日期基金资产配置提供理论指导和实践基础，特别突出量化方法和中国特殊参数假设的双重结合。[page::14]

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3. 图表深度解读

3.1 设计流程图（图1，页5）

• 展示投资者人力资本参数和资产预期收益输入，经由下滑轨道设计方法（投资者效用函数、资产相对风险）计算股票权重轨迹，最终通过内部资产权重模型（马科维茨、风险平价）计算细分资产占比。
• 明确设计链条，体现目标日期基金设计的多层次框架。[page::5]

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3.2 下滑轨道示意（图2, 7，页8,10）

• 图2（工资不变假设）： 股票权重前期保持100%，约7年后下降，最终稳定在20%附近。该轨道下滑较快，风险承受能力较低。
• 图7（工资按8.66%增长）： 股权重保持高位较长，约26年后开始下滑，显示更为积极的配置策略。
• 图形形态揭示假设差异对生命周期资产配置的巨大影响，给投资策略制定者以直观参考。[page::8,10]

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3.3 细分资产配置图3-6、8-11、15-18（页8-13）

• 不同模型（均值-方差 vs 风险平价）和资产池（国内 vs 全球）组合下细分资产权重截面图。
• 均值-方差模型常见现象：因依赖收益率预测，阶段内权重相对集中于历史表现优异品种。
• 风险平价模型则展示了更为均衡的资产权重分布，利于风险分散。
• 各图层叠显示不同标的（如沪深300、恒生、中证指数、海外标普500、欧洲债券等）的权重变迁，充分体现资产多元化趋势。[page::8,9,11,13]

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3.4 股票债券相对风险图12-13（页12）

• 通过年化波动率与CVaR直观揭示两类资产在不同持有期上的风险特征。
• 美国市场中长期股票风险显著下降，持有10年以上风险与债券接近或低于债券；
• 中国市场类似趋势但时间节点稍有不同，支撑生命周期投资逻辑。
• 为“基于相对风险变化设计下滑轨道”提供坚实的实证基础。[page::12]

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3.5 基于风险变化下滑轨道图14（页13）

• 股票权重随持有期递减曲线较平缓，投资者早期保持较高股票配置，接近目标日期时权重迅速下降，符合风险调整需求。
• 视觉化呈现该设计方法的直观逻辑。

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4. 估值分析

本报告为资产配置及投资组合设计研究，未涉及具体企业估值、目标价及相关权益证券分析，故无估值部分。

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5. 风险因素评估

• 市场系统性风险： 无论配置多样化，金融市场整体波动风险不可回避，可能导致投资组合价值大幅波动。
• 市场结构差异风险： 目标日期基金设计理论大多来自成熟市场，如美国，直接套用可能忽视中国市场制度、投资者行为、宏观经济差异。
• 报告未提供具体缓解策略，提示投资者和设计者需谨慎调整并结合本土市场特征优化模型。[page::0,14]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告数据较为详实，模型解释系统，整体思路科学合理。
• 潜在偏差： 报告大量依赖国外成熟市场参数及结构假设，尤其薪资增长率、投资者风险偏好数据，能否准确反映中国实际存在不确定性。
• 薪资增长率设定： 固定8.66%实际可能过于乐观，工资“驼峰型”增长更符合现实，模型中未具体考虑凹面增长情形。
• 收益率与波动率数据： 表2中债券年化收益率28.21%明显异常，可能为表格误录或单位误差，需谨慎解读。
• 模型限制： 最大化效用函数方法对参数敏感，且计算复杂，实际操作时存在实施难度。
• 报告声明部分强调所有结果均由量化模型自动生成，无分析师主观调整，这体现透明同时亦表明某种自动化后存在模型固有局限。

这些细微差别构成未来研究改进与实践应用的重点方向。[page::6,10,14,15]

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7. 结论性综合

本报告深入探讨了目标日期基金设计的核心问题——“下滑轨道”的构建方法，采用两种主要视角：

• 基于最大化CRRA效用函数的设计： 结合投资者生命周期的风险厌恶、工资收入特点及预期资产收益风险，模型严谨但对参数敏感。通过调整工资收入假设展现了不同股权轨迹，前期工资不变导致更保守的早期减仓，工资升高则推动较晚减仓，体现了人力资本特性对资产配置的根本影响。
• 基于股票债券相对风险变化的设计： 简单直接捕捉持有期风险演化规律，无需对未来收益做复杂预测，轨迹反映为前期缓慢下滑和临近日期快速降低风险权重，避免主观预测误差。

结合国内外市场数据，报告还展示了细分资产配置的多种模型结果，均衡风险与收益，为养老金类长期资金配置提供实践参考。

所有方法均确认股票权重应随距离退休时间的接近逐渐下降，细分资产应多维度分散投资以控制风险。报告充分借鉴国外经验结合中国国情，提出适度本土化设计方案，具备较强的理论价值和实际指导意义。

另外，报告图表（图1-18）直观呈现了设计流程、下滑轨道形态、资产细分配置及风险测度，有效支撑文字论述，尤其是人力资本参数对轨道形状的影响和股票债券相对风险随持有期变化，为目标日期基金设计提供关键实证和理论基础。

风险提示中强调市场结构差异和系统性风险，为投资者和机构敲响警钟，凸显本土化调整的重要性。

总体而言，报告是一份基于严谨量化建模，结合中国养老投资实际需求，详尽阐释目标日期基金下滑轨道设计的研究成果，兼具理论深度和实践指导意义，推荐作为养老金资产配置策略设计的参考依据。[page::0-14]

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附：部分关键图表示例

图1 目标日期基金设计流程

图2 基于CRRA效用函数的中国市场下滑轨道（工资收入不变）

图7 基于CRRA效用函数的中国市场下滑轨道（工资收入增长）

图12 美国市场股票与债券风险对比

图14 基于资产相对风险变化的中国市场下滑轨道

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# 综上，报告提供了目标日期基金资产配置设计的系统量化框架及实证依据，为我国养老投资产品设计提供了有力的理论支持和借鉴路径，体现了在全球养老金资产配置管理领域中的积极探索和实践思考。

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