大盘历史估值演变及风险溢价定义 [page::1][page::2]

• 市盈率自2002年起整体呈下降趋势但波动明显，反映市场估值水平历史性变迁。

- 风险溢价定义为大盘市盈率倒数减去国债收益率加GDP名义增长率，弥补PE指标的不稳定性。

关键宏观经济指标历史趋势 [page::3][page::4][page::5]

• 10年期国债收益率长期维持在3%-5%区间震荡。

- M2货币增速经历周期性波动，峰值显著高于GDP名义增速。

• GDP名义增速长期呈下降趋势，2020年受疫情影响出现大幅下滑。

货币超经济发行率对风险溢价的解释能力 [page::6]

• 建立风险溢价与货币超经济发行率的回归模型，调整后R²高达0.93，说明货币超发对风险溢价有显著解释力。

- 风险溢价受货币超经济发行率非线性影响明显，模型参数均显著。

风险溢价预测残差及市场情绪指数构建 [page::7][page::8]

• 利用风险溢价预测值与实际值的残差构建市场情绪指数，序列表现出明显的平稳性。

- 情绪指数能有效反映市场非理性因素，提供辅助的市场状态判断。

不同情绪指数下市场点位敏感性分析 [page::9]

| 情景分析 | 风险溢价 | 对应点位 |
|--------------|---------|---------|
| 情绪指数为0 | 8.24% | 3045 |
| 情绪指数为0.5% | 7.74% | 3330 |
| 情绪指数为1% | 7.24% | 3595 |
| 情绪指数为-0.5%| 8.74% | 2828 |
| 情绪指数为-1% | 9.24% | 2641 |

• 当前市场点位3218对应情绪指数0.84%。

- 国债收益率上升0.1%对应点位下降约45点，M2增速上升0.1%对应点位上升约31点，GDP名义增速上升0.1%对应点位上升约15点。[page::9]

金融研究报告详细分析报告

---

一、元数据与整体概览

• 报告标题：年内市场依然需要震荡运行

- 发布时间：2020年10月20日

• 发布机构：华西证券研究所

- 分析师：杨国平（复旦大学博士，华西证券研究所副所长、金融工程首席分析师）

• 研究主题：本报告主要关注中国大盘市场的历史估值走势、风险溢价概念、影响因素分析、市场情绪对风险溢价的影响及未来行情的风险提示，核心在于通过量化模型解释市场波动与估值变化，结合宏观指标对风险溢价做预测并探讨市场情绪的调节作用，展望年内市场或将维持震荡格局。

核心论点/信息总结：

• 中国大盘市场市盈率历史上经历了由高到低的波动，现处于底部区域有回升态势。

- PE指标不稳定，直接研判市场不够准确，风险溢价指标因其结合了国债收益率与GDP增长率的调整更具代表性。

• 货币超经济发行率（M2增速减去GDP名义增速）是解释风险溢价变化的关键因素，统计解释度达到93%。

- 风险溢价预测残差反映市场情绪，是市场内部非理性波动的重要体现，情绪指数具备平稳性。

• 在不同情绪指数的假设下，大盘点位对应风险溢价和价格水平会有显著差异，表明市场情绪对估值和价格影响明显。

- 具体风险提示中指出，模型基于历史统计规律，当历史规律发生变化时，报告结论可能失效，提醒投资者风险。

---

二、逐节深度解读

2.1 大盘历史估值演变（1.1）

• 关键论点：图示上证指数市盈率2002年以来经历大幅波动，早期（2002-2008）有两个显著高峰，市盈率曾超过50倍；随后急剧回落，2012年及以后长期处于10-20倍区间波动，2020年略有回升至15倍左右。

- 推理依据：统计市盈率反映大盘股票整体的盈利水平和估值水平，高市盈反映市场对未来盈利较大预期或泡沫，低市盈反映估值压缩或市场风险偏好下降。

• 数据解释：2008年全球金融危机前估值达到峰值，之后受宏观经济放缓及风险增加影响快速下降。长期趋势显示估值趋于理性回落，近期估值逐步企稳回升。

- 意义：体现了A股市场估值结构的演变，提示估值已较低区域，支持后续对风险溢价等指标的深入分析。

2.2 风险溢价定义及历史演变（1.2）

• 关键论点：传统PE指标波动过大，不适合直接研判市场，因此定义风险溢价：风险溢价 = 大盘市盈率倒数 - 国债收益率 + GDP名义增长率。

- 推理依据：风险溢价考虑股权相对于无风险资产（10年期国债）的超额收益要求，并将经济增长率纳入调整，兼顾宏观经济基本面。

• 数据解释：风险溢价时间序列显示波动明显，但比单纯PE更平滑，反映市场对于风险的定价水平，重要的是它体现投资者对未来风险补偿的要求。

- 意义：风险溢价指标比PE更能反映市场环境和估值合理性，是本文后续分析预测风险溢价的基础。

2.3 国债收益率、M2增速及GDP名义增速历史演变（1.3.1 - 1.3.3）

• 国债收益率：10年期国债收益率显示长期在2.5%-5.5%区间波动，2014年后多数时间在3%左右徘徊，2020年有小幅回升。国债收益率是无风险利率体现，是风险溢价计算的重要基准。

• M2增速：货币供应量M2增速由2002年的约15%逐渐下滑至2018年约8%，2020年出现回升至10%以上，货币超发压力有所加大。货币政策宽松是经济刺激的重要方式，影响流动性与风险溢价。

• GDP名义增速：名义GDP增速长期下降趋势明显，2002年时高达约20%，近年保持在7%-10%，2020年因疫情冲击短暂跌至负值后回升，体现经济增长放缓压力。

2.4 货币超经济发行率解释风险溢价（1.4）

• 定义：货币超经济发行率 = M2增速 - GDP名义增速。货币增速中，一部分用于支持真实经济增长，一部分导致物价上涨，剩余即为货币过量发行部分。

- 统计模型:
\[
风险溢价 = 0.012 + 0.93 \times 风险溢价{-1} - 0.65 \times 货币超经济发行率{-1} + 0.60 \times 货币超经济发行率
\]
模型调整后R平方达到0.93，说明其拟合度非常高，说明风险溢价受货币超发率的影响显著，同时存在滞后效应。

• 数据图解：风险溢价与货币超经济发行率走势高度同步，验证了货币超发是风险溢价波动的重要驱动因素，尤其在2008-2012年金融危机及后期阶段明显。

2.5 风险溢价预测残差与市场情绪（1.5、1.6）

• 定义：风险溢价预测残差 = 实际风险溢价 - 模型预测风险溢价，反映了模型未能解释的部分，作为市场情绪的量化指标。

- 特点：残差呈现平稳时间序列，意味着其波动围绕均值波动，适合作为情绪指数。

• 图表说明：预测值与实际值极为接近，残差幅度不大，但残差的波动可以捕捉市场的过度乐观或悲观情绪。情绪指数很大程度上解释了风险溢价之外的非理性因素。

2.6 不同情绪指数下的市场水平分析（1.7）

• 基准假设：2020年9月30日，3218点对应情绪指数0.84%，预计全年GDP名义增长4.9%，M2增速10.7%，10年期国债收益率3.2%。

- 敏感性分析：
- 国债收益率每上升0.1%，大盘点位预计下降45点。
- M2增速每上升0.1%，大盘点位预计上升31点。
- GDP名义增速每上升0.1%，大盘点位预计上升15点。

• 情绪指数对点位影响：

| 情绪指数 | 风险溢价 | 对应点位 |
|---------|----------|----------|
| 1% | 7.24% | 3595 |
| 0.5% | 7.74% | 3330 |
| 0 | 8.24% | 3045 |
| -0.5% | 8.74% | 2828 |
| -1% | 9.24% | 2641 |

说明情绪指数的波动会对市场点位产生上数百点的影响，投资者情绪及市场乐观/悲观程度是价格形成的重要因素。

2.7 风险提示（1.8）

• 报告风险提示：该模型及结论基于历史统计规律，若未来历史规律失效，模型及结论可能不再适用。投融资环境和政策变动可能导致风险溢价规律被打破。

- 意义：增加模型适用性的前提条件提醒，促使投资者考虑不确定性和模型局限性。

---

三、图表深度解读

| 图表页码 | 描述 | 关键数据与趋势 | 关联文本解读 | 潜在局限性分析 |
|----------|-----------------------------|------------------------------------------|--------------------------------------------|--------------------------------------------------|
| 1 | 大盘市盈率历史走势 | 2002年最高约50倍，2014后维持10-20倍区间 | 估值已接近底部区域，支撑后续分析 | 市盈率受业绩基数影响大，波动大，不宜单独判断风险 |
| 2 | 风险溢价历史演变 | 波动收敛但趋势明显，结合宏观经济更合理 | 较PE更能说明市场对风险的定价需求 | 风险溢价计算依赖多项变量的延迟披露，可能滞后 |
| 3 | 10年国债收益率演变 | 2.5%-5.5%间波动，近年来较稳定于3%左右 | 反映无风险利率变化，是风险溢价计算基础 | 政策利率调整可能短期突变，产生数据异常 |
| 4 | M2货币增速演变 | 由高到低，近年略回升至10%以上 | 货币政策宽松带动流动性提升影响风险溢价 | 货币增速与经济体实际需求存在时滞，非即时反映 |
| 5 | GDP名义增速演变 | 长期下行，疫情短暂负增长，随后回升 | 表征经济基本面成长率 | 名义增长折射真实增长与价格变化，解读需联合价格指数分析 |
| 6 | 货币超经济发行率与风险溢价 | 高度相关，模型拟合度达93% | 关键驱动风险溢价因素 | 模型依赖历史数据，异常期效果可能降低 |
| 7 | 风险溢价预测残差与预测值对比 | 预测值紧跟实际，残差波动体现市场情绪 | 残差作为情绪指标刻画市场非理性波动 | 残差不完全等于情绪，可能包含其他未纳入变量影响 |
| 8 | 情绪指数时间序列 | 残差波动在 ±3%之间，呈平稳态 | 提供非理性市场波动量化 | 情绪指数的解读需结合市场实际指标和事件背景 |
| 9 | 不同情绪指数对应市场点位 | 情绪指数变化导致对应点位差异明显 | 情绪对估值与价格的重要影响量化 | 预测基于一定假设，实际市场可能受更多因素影响 |

---

四、估值分析

本报告并未采用传统的公司估值方法如DCF或直接的市盈率法，而是构建了基于宏观经济指标与市场风险溢价的量化模型，核心聚焦于估值合理性的宏观侧面：

• 风险溢价作为核心估值指标，反映投资者要求超过无风险收益率的补偿，整合了市场整体估值（PE）、10年国债收益率（无风险利率）和GDP名义增长率（宏观经济成长前景）。

- 货币超经济发行率是风险溢价的重要驱动因子，体现货币政策和经济基本面的溢出效应。

• 通过回归模型量化货币超经济发行率对风险溢价的动态影响，调整后的决定系数高达0.93，模型具有较强解释力。

- 情绪指数基于风险溢价预测残差，补充传统估值模型不足之处，体现市场非理性成分对估值的修正效果。

• 敏感性分析说明估值对国债利率、货币增速和GDP增长的点位影响量级提供投资参考。

---

五、风险因素评估

• 历史规律变化风险：本报告模型基于历史统计数据的规律建模，一旦经济环境、政策框架、市场结构发生根本变化，模型的预测能力和解释能力可能大打折扣。

- 宏观变量波动的潜在风险：M2增速、国债收益率、GDP增长等宏观关键指标本身存在周期性波动和突发性变化，对风险溢价造成重大影响。

• 市场非理性风险：情绪指数反映市场的短期非理性波动，可能导致标的价格偏离基本面，增加市场波动性和投资风险。

- 政策风险：监管政策和货币政策调整可能迅速改变利率和资金面状况，影响风险溢价和市场估值。

• 统计方法与数据滞后风险：数据更新滞后及模型假设的线性关系可能未能全面捕捉复杂经济变量间的非线性交互。

该报告明确提醒投资者，模型与结论应结合市场实际动态审慎使用，避免机械应用导致失误。

---

六、审慎视角与细微差别

• 报告采用的风险溢价定义较为创新，但也较为宏观，未具体区分行业、个股等层面，缺乏多维细分的深度分析。

- 风险溢价模型的高R平方值虽显示拟合良好，但可能存在过拟合风险，尤其是在极端经济周期阶段，模型表现的稳健性需谨慎对待。

• 情绪指数虽然量化了情绪影响，但该情绪是基于残差模型定义，有一定假设前提，无法完整覆盖所有市场心理和行为因素。

- 报告中对数据源为Wind及华西研究所，数据质量有保证，但同样需要关注数据公布的及时性和准确性。

• 报告建议震荡运行的市场态度较为温和，警示投资者需耐心应对波动，但未给出具体买卖建议，体现谨慎专业态度。

---

七、结论性综合

本报告通过大量历史数据与量化分析，构建了一套以风险溢价为核心，融合国债收益率、GDP名义增长率及货币超经济发行率的市场估值分析框架。报告揭示：

• 市场整体市盈率虽然处于历史较低水准，但通过风险溢价指标得以更合理的理解。

- 货币宽松政策与经济增长的差异带来的“货币超经济发行率”成为风险溢价的核心解释变量，模型解释度极高。

• 市场情绪作为风险溢价的残差，体现了非理性波动，对市场价格具有显著短期调节作用。

- 敏感性分析表明，国债利率、货币政策和经济增长微小变动均能引起市场点位较大波动，投资者需关注宏观变量披露。

• 报告预计年内市场仍将维持震荡格局，基于量化模型分析结合宏观环境，并提出风险控制建议，提醒模型依赖历史规律，投资者须警惕潜在变化风险。

整体来看，报告以严谨的数据分析和合理的经济金融逻辑，呈现了中国资本市场估值及风险溢价的演变脉络，为投资者理解市场形态与风险提供了科学依据和量化工具，具备较高的实用参考价值。

---

参考文献与引用页码

- [page::0] [page::1] [page::2] [page::3] [page::4] [page::5] [page::6] [page::7] [page::8] [page::9] [page::10] [page::11] [page::12]

报告