1、宏观资产配置与市场表现概览 [page::1][page::2]

• 10月下旬权益市场及港股领涨，万得全A指数和恒生科技指数分别上涨超1%，南向资金净流入近29亿港元。

- 主要推动因素包括四中全会规划审议、中美经贸磋商及北大光刻胶技术突破。

• 债市在央行重启国债买卖支持下收益率快速下行，10年、30年国债收益率跌幅均超过5bp，资金面紧张但央行净投放规模达3483亿元。

- 商品市场以有色金属和新能源品种领涨，贵金属承压，资金流向明显分化，显示市场风险偏好提升。

2、Pilbara Minerals锂矿业务动态 [page::3][page::4]

• 2025Q3锂精矿产量22.48万吨，同比增长2%，锂回收率提升至78.2%。

- 锂精矿销量环比略减1%，价格环比及同比均显著上涨20%以上。

• 单位运营成本含运费和特许权使用费环比下降9%，同比下降12%。

- 钽精矿产量和出货量分别实现25%和9%的环比增长，保持利润弹性。

• 风险因素包括电动车及储能需求波动、地缘政治风险等。

3、洽洽食品经营压力与新财年展望 [page::4][page::5]

• 2025Q3营业收入17.49亿元，同比下降5.91%，归母净利润下降72.58%至7936万元。

- 原因主要为终端需求疲软及原材料成本上涨，费用率上升带来利润压力。

• 公司加速新品推出及新渠道拓展，期待新财年稳健恢复，维持“买入”评级。

4、上海家化战略调整助力业绩爆发 [page::6][page::7]

• 2025Q3营收14.83亿元，同比增长28.29%，归母净利润1.40亿元，同比增长285.35%。

- 战略聚焦核心品牌与细分品类突破，培育三大亿元级单品，营销创新和IP联名强化品牌影响力。

• 线上渠道优化，电商销售显著提升，产品单价和复购率同步改善。

- 毛利率提升6.99个百分点至61.48%，综合费用率下降，盈利能力显著改善。

• 2025-2027年收入及净利预测上调，维持“买入”评级。

5、电子及纺服行业精选标的情况 [page::7][page::8][page::9]

• 安踏体育2025Q3主品牌及FILA渠道增速放缓，电商渠道调整导致增速下调，继续看好中长期多品牌战略。

- 水晶光电业绩符合预期，AR/VR业务多项技术突破，滤光片及车载光学产品市占提升，维持成长性投资评级。

华西最强声 1029期研究报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《华西最强声 1029 | 股债双牛；重点关注上海家化》

- 发布机构：华西证券研究所

• 发布时间：2025年10月29日 07:40（北京时间）

- 作者及分析师：多位资深分析师组成团队，涉及宏观经济、行业细分领域（有色金属、食品饮料、轻工、纺服、电子等）

• 研究主题：宏观环境与资产配置；重点股票及行业追踪，包括上海家化、洽洽食品、Pilbara Minerals、有色金属、安踏体育、水晶光电等

- 核心论点与评级：
- 市场整体呈现股债齐涨的态势，尤以“反内卷”行业及核心品牌企业表现亮眼。
- 上海家化战略调整见效，Q3业绩增长强劲，维持“买入”评级并上调盈利预测。
- 洽洽食品短期经营存在压力，但中长期稳健恢复值得期待。
- Pilbara Minerals保持产量增长且成本下降，前景乐观。
- 其他重点公司如安踏体育、水晶光电表现稳健，预计未来持续增长。

整体报告意图传递市场在政策及中美经贸沟通利好背景下的积极信号，并针对核心标的进行深入的财务与战略点评。[page::0]

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二、逐节深度解读

2.1 宏观与资产配置（刘郁）

• 关键论点：

- 10月底，中国权益市场和债券市场同步走牛，股债齐涨，行情活跃。
- 权益市场强势来源于三大因素：四中全会推动的政策利好，中美经贸关系趋缓，以及半导体领域技术突破。
- 资金面紧张但央行逆回购释放流动性，金融面逐步宽松。
- 商品市场以“反内卷”品种（例如多晶硅与碳酸锂）领涨，有色金属资金流入明显，贵金属受避险需求下降而走弱。
- 市场结构呈现哑铃型，蓝筹权重股和微盘股指数率先修复，具有技术及资金偏好的指向。

• 逻辑与假设：

- 政策预期驱动市场中长期信心，资金面宽裕保障流动性。
- “反内卷”行业获得政策和资本双重关注，推动价格与估值提升。
- 中美经贸进展缓和，提升风险资产吸引力，边际改善全球风险偏好。

• 数据支撑：

- 权益市场成交额2.36万亿元，较前一日增加3650亿元。
- 万得全A指数上涨1.19%；恒生科技上涨1.83%。
- 10年期国债收益率盘中一度下行5bp至1.80%。
- 多晶硅涨3.82%、碳酸锂涨2.53%、沪铜涨1.73%，同期沪金下跌1.24%。

• 预测要点：

- 央行货币政策维持支持，流动性保持充裕。
- 中美关系改善预期能否延续是后续行情关键。

• 风险提示：货币政策、流动性、财政政策超预期变动风险。

[page::1,2,3]

2.2 有色金属行业（晏溶）

• Pilbara Minerals 2025Q3数据解读：

- 锂精矿产量和销量分别为22.48万吨和21.4万吨，环比增长2%和环比小幅下降1%，保持平稳。
- 锂回收率由上一季度71.6%提升至78.2%，表明工厂扩建及优化成效显著。
- 锂精矿平均销售价格（中国到岸价）环比上涨24%至742美元/吨，按SC6.0等值计价环比增20%。
- 单位运营成本（包括运费和特许权使用费）环比下降9%至422美元/吨，体现了成本控制效率提升。
- 钽矿产量和出货量环比分别上涨25%和9%，显示钽矿业务扩张态势。

• 逻辑与假设：

- 成本下降得益于扩建、新的运营模式实施及矿石处理比例的优化。
- 产量目标得以维持，回收率提升为产能利用率和产品质量改善的信号。
- 锂矿价格受供需基本面支撑，尤其锂需求旺盛维持高位。

• 风险因素：

- 全球锂盐需求增速和电动车销量低于预期。
- 新矿放量、地缘政治以及供应链变动影响。

[page::3,4]

2.3 食品饮料行业（寇星）

• 洽洽食品2025Q3财务表现：

- 三季度营收同比下降5.91%，净利润大幅下滑72.58%至0.79亿元。
- 前三季度营收同比下降5.38%，净利润同比下降73.17%。

• 承压因素解读：

- 终端需求疲软，尤其葵花子产品销量不佳。
- 商超及传统渠道增长受限，市场竞争加强。
- 产品毛利率下降8.6个百分点至24.5%，主要源于原材料成本上涨（葵花籽、巴旦木价格上涨）。
- 费用率显著上升以支持新品研发、渠道拓展和推广，加大短期成本负担。
- 净利率下降至4.57%，三季度归母净利润重挫72.6%。

• 复苏展望：

- 公司加速新品投放，涵盖坚果、鲜切薯条、魔芋及冰淇淋新品，有望带来渠道渗透与销量恢复。
- 渠道结构逐步向新兴渠道倾斜（量贩零食、会员超市、即时零售等）。
- 预计原材料成本压力将逐步缓解，从而改善利润表现。

• 财务预测调整：

- 下调25-27年营业收入预测和EPS，维持“买入”评级，表明公司长期潜力仍被看好。

• 风险提示：

- 原料成本持续高企，竞争格局恶化等风险。

[page::4,5]

2.4 轻工行业—上海家化（徐林锋）

• 业绩亮点：

- 2025前三季度营收同比增长10.83%，达49.61亿元，归母净利润大增149.12%至4.05亿元。
- Q3单季度表现尤为突出，营收同比增长28.29%，净利润同比暴增285.35%。
- 扣非净利润同比增长92.35%。

• 战略调整效果：

- 聚焦核心品牌，实施细分品类突破，培育大单品如六神驱蚊蛋、玉泽修护面霜和佰草集大白泥。
- 营销活动加强，明星代言和IP联名提升品牌影响力。
- 电商渠道重塑，抖音商业模式与线上运营能力提升带来显著增长。
- 各产品线收入与ASP均实现提升，尤其美妆收入同比暴涨272.25%。

• 费用与盈利表现：

- Q3毛利率提升至61.48%，同比增加6.99pct。
- 期间费用率同比下降2.37pct，管理及财务费用明显缩减。
- 净利率升至9.41%，同比大幅改善。

• 盈利预测与投资建议：

- 上调2025-27年收入与利润预测，预测收入分别为65.04/81.61/97.32亿元。
- 归母净利润预计5.18/6.65/7.98亿元，EPS对应0.77/0.99/1.19元。
- 维持“买入”评级，PE估值体现成长性。

• 风险提示：

- 宏观经济放缓，行业竞争加剧，改革效果不及预期。[page::6,7]

2.5 纺服行业—安踏体育（唐爽爽）

• 业绩与运营数据：

- 2025 Q3主品牌和FILA均录得低单位数增长，FILA受高温影响销售放缓。
- 其他品牌如迪桑特、KOLON持续高增长但环比有所放缓。
- 公司计划25年底各品牌店铺净开店数保持谨慎、部分缩减。

• 策略与预测：

- 预计主品牌今年收入增速由中单位数下调至低单位数，FILA仍维持中单位数增长。
- KOLON和DESCENTE受益户外行业增长趋势，保持高增长预期。
- 长期看，Jack Wolfski、MUSINS等品牌为潜在增长动力。
- 继续维持2025-27年较为稳健的盈利预测和“买入”评级。

• 风险点：

- 店铺扩张不及预期，多品牌跨区经营复杂度提升，系统性风险。 [page::7,8]

2.6 电子行业—水晶光电（单慧伟）

• 业绩符合预期：

- 2025前三季度营收同比增长8.78%至51.23亿元，归母净利润同比增长14.13%至9.83亿元。
- Q3营收和净利润环比分别大幅增长36.71%和72.48%。

• 业务发展

- 消费电子领域：滤光片实现北美客户量产，微棱镜巩固核心市场地位。
- 车载光学：AR-HUD(增强现实抬头显示)产品渗透提升，新研发项目取得技术进展，合作订单增加。
- AR/VR：关键技术实现突破，产线和合作不断深化，战略布局光机零组件领域，抢占行业前沿。

• 盈利能力：

- Q3毛利率为35.02%，同比略降但环比上升。
- 期间费用率稳定，研发投入提升支持技术创新。

• 投资建议：

- 略微调整2025-27年营收及利润预测，维持“买入”评级。
- 预计营收73.45、86.60、100.14亿元，净利润12.58、15.47、18.46亿元。

• 风险提示：

- 终端需求波动，新品迭代不及预期，中美贸易摩擦风险。 [page::8,9]

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三、图表深度解读

1. 封面与目录页

- 视觉上展现华西证券强大研究能力和覆盖广泛行业的团队布局，延续“一镜到底”的专业服务理念，树立品牌权威性。

1. 宏观资产配置日报配图（刘郁）

- 图片为首席经济学家形象照，突出权威和专业，搭配详细的资金流向、利率曲线等数据，背景结合10月下旬股债行情配合文本详述。

1. Pilbara Minerals生产经营数据表

- 展示锂精矿产量、销售量、价格、成本及回收率指标，图表清晰说明季度环比和同比变化，突出成本下降与产量稳健。
- 价格上涨与单位成本下降形成良好盈利空间，强化公司运营效率改善的画面。

1. 洽洽食品三季报主要财务指标

- 用对比数据表现营收与利润的负增长，以及毛利率与费用率的变化，突出短期经营压力。
- 费率上升对利润的挤压明显，需关注结构性调整成效图示。

1. 上海家化三季度业绩和战略调整示意图

- 展示营收、净利润大幅增长的时间序列对比，辅以细分品类及渠道增长图。
- 说明线上渠道和核心品牌爆发的驱动力，市场反响良好。

1. 安踏体育与水晶光电产品布局及业务增长示意图

- 反映多品牌战略和业务线发展，数字支持持续稳健增长预期。
- 水晶光电技术突破配图显示其AR/VR创新和车载光学前景。

1. 风险提示与评级说明表

- 详细列出了公司与行业评级标准，有助理解投资建议合理性。

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四、估值分析

• 多数公司采用基于盈利预测的市盈率法定价（PE），结合业务成长性及行业周期的动态调整。

- 上海家化采用盈利预测上调后PE从之前较低估值上升，PE为35/28/23倍，体现成长性提升引发估值修复。

• 洽洽食品基于利润下滑调整盈利预测，PE由30/15/14倍调整，表明估值考虑了短期经营压力。

- 安踏体育维持预测和PE估值23倍左右，反映其稳健的成长逻辑。

• 水晶光电和Pilbara Minerals均采用成本控制和产量增长两条线支撑合理估值。

- 风险因素纳入估值模型并提示投资者警惕波动。

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五、风险因素评估

• 宏观风险：货币政策或财政政策超预期收紧，经济增长放缓引发流动性不足。

- 行业特有风险：
- 有色金属：锂盐需求不及预期，矿产过量释放。
- 食品饮料：原料成本上涨及渠道竞争激烈。
- 轻工消费品（上海家化）：宏观经济下行及行业竞争。
- 纺服行业：开店计划失衡、多品牌压力。
- 电子行业：下游需求波动和技术迭代不及预期，中美贸易摩擦。

• 地缘政治和政策风险：贸易摩擦、地缘政治环境紧张影响出口和供应链。

- 各报告均未详述缓解策略，但通常依赖公司业务灵活调整、创新产品及渠道扩展以抵御部分风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 宏观乐观基调明显：报告整体基调积极，重点强调政策利好与中美关系缓和。但宏观及地缘政治不确定性仍较大，部分假设如货币政策维稳和流动性充裕存在较大外部变量，需警惕突发经济冲击。

- 经营假设稳健但具不确定性：如洽洽食品与安踏体育短期销售承压明显，预测依赖市场需求和公司调整成效，假设依赖新产品及新渠道开拓的成功，实际风险较高。

• 估值分歧：如上海家化上调盈利预测幅度较大，估值提升较快，潜在泡沫风险需关注。

- 未详细披露单一风险对应缓解措施，投资者需自行判断并持续跟踪后续公司应对政策和市场变化的能力。

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七、结论性综合

本期《华西最强声》报告在宏观经济和政策利好背景下，明确提出目前处于股债齐涨“股债双牛”市场，强调市场结构哑铃型修复特征，资金重点流入“反内卷”品种及核心龙头企业。通过具体公司的深度解析：

• 上海家化作为轻工消费品龙头，战略调整落地明显，Q3营收和利润增长强劲，线上渠道重构与明星IP效应凸显，盈利能力大幅提升，报告上调盈利预测，维持“买入”评级，成为重点推荐标的。

- 有色金属Pilbara Minerals业绩稳定，锂精矿产销量稳健增长且成本控制卓越，其价格优势和运营效率提升令未来业绩值得关注。

• 洽洽食品短期受终端需求与成本压力困扰，利润大幅下滑，但新品布局及渠道创新带来恢复预期，维持长期投资价值。

- 纺服行业的安踏体育电商渠道调整影响了增速，微调收入预期，品牌多元化布局及户外赛道扩张带来支撑。

• 电子行业的水晶光电业绩符合预期，关键技术和AR/VR业务逐步释放，未来成长确定性高。

整体来看，报告通过详实数据和具体业务解读，结合宏观面和产业发展趋势，科学评判当前中国资本市场的机会与风险，呈现资产配置方向和核心投资标的。多维度分析与评估风险，提供了科学的投资参考框架与决策依据。

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免责声明

本报告所有观点基于公开信息及合理判断，投资风险由投资者自行承担，报告不构成具体投资建议。请投资者理性参考，结合自身风险承受能力决策。

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