盈利提升主要源于收入增长，成本降低难持续 [page::4][page::5][page::6]

• 绝大多数企业营收和利润同步增长，成本及费用往往随营收增加而提升。

- 2017-2020年营收增长且费用降低企业占比提升至31.2%，但成本降低企业保持较低约5%。

• 营业利润率提升主要驱动为营收增长，费用控制次之，成本持续降低极为罕见。

营收与成本高度相关，异常降成本需警惕财务风险 [page::7][page::8][page::9]

• 营业收入与营业成本变动高度同步，相关系数接近100%。

- 异常营业成本降低可能存在财务造假风险，如獐子岛存货虚增案例。

• 优质企业如茅指数公司营业成本率稳定，盈利增长以收入增长为主。

周期行业成本占比高，降本增效贡献明显 [page::10][page::11][page::12]

• 有色金属、钢铁、建筑等周期行业成本占比普遍超85%，消费行业成本占比较低。

- 钢铁、采掘等行业中成本率与毛利率负相关，降本能显著提升盈利能力。

• 成本对盈利贡献划分明确，周期行业降本空间大，非周期行业降本影响有限。

费用构成及行业差异：科技重研发，消费重销售，公用事业负债成本高 [page::13][page::14][page::15]

• 科技行业（计算机、国防军工）管理费用率高，含高研发投入。

- 食品饮料、家电等消费行业销售费用率高，有助提升短期业绩。

• 电力、公用事业及房地产因负债率高，财务费用率行业内首位。

研发与销售费用对利润的行业影响不同 [page::15]

• 计算机、通信、医药生物-1类行业研发投入与未来营业利润正相关。

- 医药生物-2类（中药、医疗服务等）研发费用负相关，销售费用提升利润更明显。

• 研发强调长期竞争力，销售费用更显短期业绩推动作用，公司应结合行业合理投入。

收入与成本增长双驱动选股有效，周期板块择优降本增效企业 [page::16][page::17][page::18]

| 指标 | IC均值 | IC标准差 | ICIR | ICP | ICT |
|----------------------------|--------|----------|-------|-------|------|
| 营业收入同比增长率单季度 | 3.0% | 7.3% | 1.41 | 0.0% | 4.70 |
| 营业收入同比增长率TTM | 1.7% | 7.7% | 0.78 | 1.0% | 2.60 |
| 营业总成本同比增长率_单季度 | 2.1% | 7.0% | 1.02 | 0.1% | 3.40 |
| 营业总成本同比增长率TTM | 1.0% | 7.5% | 0.45 | 13.8% | 1.49 |

• 高营收及成本增速公司表现优异，单季度增速指标优于TTM指标。

- 钢铁、采掘、化工、建材等周期行业企业，降本增效能力强的公司超额收益明显。

• 电子、传媒、通信、计算机行业费用管理能力对业绩提升更关键，关注控费能力强者。

投资建议总结 [page::18]

• 优选盈利增长主要来源于收入增长的公司，警惕异常成本降低。

- 钢铁、采掘、交运、建筑等周期行业关注降本增效显著的企业。

• 科技行业重视研发投入保障长期竞争优势，消费行业更重视销售费用投入。

- 电力、公用事业、房地产关注财务费用控制及负债率低标的。

• 组合构建建议围绕收入持续增长和周期板块降本成果，兼顾科技及消费控制费用能力。[page::0][page::18]

主动逻辑因子化——开源和节流哪种盈利模式更好

申万宏源金工量化新思路系列之二

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一、元数据与报告概览

• 标题：《主动逻辑因子化：开源和节流哪种盈利模式更好》

- 作者/研究机构：申万宏源证券研究所，分析师邓虎、孙凯歌发起

• 发布日期：2021年5月6日

- 研究主题：利用量化研究方法，系统比较“开源”（收入增长）和“节流”（成本降低）两种盈利模式对上市公司盈利能力、长期竞争力及股价表现的影响，结合各行业特征提出投资建议。

• 报告核心观点：

- 盈利模式是衡量企业质量和长期竞争力的核心指标。
- 大多数上市公司盈利能力的提升主要依赖于收入增长，而非通过降低成本。
- 高收入往往带来成本与费用的同步提升，只有成本控制得当才能实现“增收提利”。
- 不同行业对“增收”或“降本”的侧重点不同。周期行业（钢铁、采掘等）降本效应显著，科技与消费行业则更多依赖研发和销售费用投入。
- 投资者应根据行业特性选择关注“开源”或“节流”策略的公司。

• 投资评级：建议买入具备稳定收入增长能力的公司，周期行业建议优选降本增效显著的公司，控制费用能力强的科技及轻工企业亦有潜在投资价值。

- 风险提示：模型基于历史公开数据及合理假设，未来市场环境变化可能导致结论失效。[page::0,4,18]

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二、报告章节深度解读

1. 企业收入、成本变化对业绩影响

1.1 盈利提升主要来源于收入增长

• 报告首先定义营业利润率的分解结构：

营业利润=营业收入－营业成本－费用合计＋其他损益。
其中费用包括销售、管理、财务、研发等费用。[page::4]

• 通过2014-2020年数据统计，发现在营业利润率提升的企业中，约70%-80%是因为营业收入增长带动对应成本与费用同步提高，实现增长的。这种“增收+成本费用增长”型公司占绝大多数。

- 只有约20%是通过降低成本和费用提升利润率，在营收下降的情形下此占比较高。

• 结论是短期内大多数企业难以通过成本降低持续提升盈利，收入增长仍是主驱动力。[page::4,5]

1.2 “增收不增利”多数因成本过快增长

• 2010-2020年营业利润率降低的企业中，约70%-80%仍保持营业收入增长，但成本与费用增长速度过快导致利润率下降。

- 将成本和费用分别看，成本占比对利润率影响更大，费用影响较小。特别2018年后，费用率上升导致利润率下降的企业比例降至15%左右，显示费用控制能力普遍加强，但成本控制难度更大。

• 图7饼图进一步细分2012-2020年间，约有30%-40%的企业是成本率升高导致利润率下降，费用率升高导致利润率下降的则较少。[page::6]

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2. 优秀公司发展着力点在于增加收入，降低成本难以持续

2.1 长期成本占比相对稳定

• 统计2011-2020年上市公司营业成本率变动，发现多数公司难以持续降低成本。

- 超过65%的企业短期成本率下降后，7年内成本率会回升超过原水平。超5%幅度的降低也有51%的企业反弹。真正能连续三年成本率下降的企业不到20%，超过5%连续下降仅5%。

• 这反映成本率有一定刚性，短期成本下降难以持续，长期必须依赖收入增长驱动盈利提升。[page::7]

2.2 成本异常降低需警惕财务操纵

• 营业收入和营业成本高度相关，相关系数接近100%。异常成本降低，尤其在收入稳定时，可能是财务造假或存货账面调整的信号。

- 以獐子岛案例说明其通过虚增存货来降低营业成本，从而美化利润，最终爆雷。

• 库存增加导致成本账面减少，毛利率因此虚增，非真实经营改善。

- 财务分析时需警惕成本异常下降所隐含的风险。[page::7,8,9]

2.3 优质公司重视收入增长，成本率稳定

• 以“茅指数”龙头公司为例，2015-2020年其营业收入和利润大幅增长，而成本率维持66%-67%稳定区间，未见大幅波动。

- 这类优质龙头通过稳定成本率配合收入增长实现盈利能力提升。

• 强调产业链成本稳定有利于行业健康可持续发展。[page::9]

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3. 成本影响：不同行业降本增效潜力差异

3.1 周期行业成本占比较高，降本贡献显著

• 有色金属、钢铁、建筑等重资产周期行业营业成本占比高达88%-91%左右，远高于食品饮料等轻资产行业的55%。

- 这些周期行业成本率高，盈利能力弱，成本下降对利润率提升作用大。

• 消费及科技行业成本率较低，降本对提升盈利能力影响有限。

- 皮尔森相关系数分析显示，钢铁、采掘行业成本率与毛利率负相关明显，消费类相关性低。[page::10,11]

3.2 行业分布图示归纳

• 钢铁、采掘、建筑、交运、国防军工等行业位于成本率高且成本对利润影响大的象限，这些是降本挖潜重点行业。

- 休闲服务、医药、家电等位于成本率较低且成本对利润影响小行业，降本空间有限，价值有限。[page::12]

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4. 费用影响：科技研发投入高，消费行业侧重销售投入

4.1 科技行业管理费用率高，消费行业销售费用率高

• 会计规则变动前，研发计入管理费用。科技行业如计算机、国防军工管理费率高，因研发与人力成本投入大。

- 消费行业如休闲服务、医药、食品饮料销售费用率最高。

• 电力、公用事业、房地产财务费用率高，因重资产融资需求大，债务成本高。[page::13]

4.2 科技企业研发与销售投入效应辩证

• 2019年研发费用单独披露，新能源、计算机、国防军工研发占比最高。

- 对计算机、电子、通信、医药生物细分行业分析：
- 计算机、通信、医药生物-1（生物制品、医疗器械）研发投入与滞后利润正相关，显示研发对业绩提升持续有效。
- 电子行业研发影响较弱，医药生物-2（中药、医药商业）研发投入与利润负相关，表明部分行业研发投入短期影响不利。

• 销售费用对短期业绩提升更显著，特别医药生物-2销售费用投入提升利润更明显。

- 投资者应结合行业商业模式权衡“重研发”或“重销售”，研发虽有长期正向影响，失败风险和盈利空间波动较大。[page::14,15]

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5. 企业收入、成本费用变化对股价表现的影响

5.1 高营收、高成本增速公司股价表现优异

• 营业收入与营业总成本增长率均为正向选股因子，单季度同比增长率优于TTM指标。

- 表1展示IC均值：单季度营业收入增长率IC为3.0%，营业总成本增长率为2.1%，均为正向信号，表现优于TTM。表明最新季度业绩数据用于选股效果更佳。

• 由于税金、公允价值变动等因素，成本增长对选股效果稍弱于收入增长。[page::16]

5.2 钢铁、采掘、化工等上游行业优选降本效果显著企业

• 这些重工业行业下游需求波动大，原材料价格不稳定，优秀的成本管理能力显著带来超额收益，图23显示对应因子RankIC呈持续负相关，表明成本率降低的公司股价表现较好。

- 消费板块中食品饮料、家电、医药等企业也有一定的成本敏感性，超额收益存在。[page::16,17]

5.3 科技、纺服、轻工行业重视控费能力

• 费用在这些行业占比较高，企业有效控制费用率与股票超额收益相关，费用率低的企业更受市场认可（图28）。

- 轻工制造中的造纸行业、计算机通信行业管理费用高，费用控制能力成为竞争力关键。[page::17,18]

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7. 结论与投资建议

• 总体结论：

- 绝大多数优秀公司的盈利动力依赖收入增长，成本率长期稳定，异常成本率下降可能为风险信号。
- 钢铁、采掘、交运、建筑等周期性行业中，降本增效空间大，降成本可以有效提升盈利，优选管理能力强企业。
- 科技行业需关注研发投入带来的长期业绩提升能力，消费行业则更重视销售费用效果。医药行业细分不同，研发和销售投入效果差异较大。
- 电力、公用事业、房地产等重资产行业，财务费用对利润影响较大，建议关注负债率和财务费用水平。

• 投资建议具体化：

- 买入收入持续稳定增长企业。
- 周期行业优选降本有效标的。
- 科技与轻工行业关注费用控制水平，剔除研发费用后选择费用对利润敏感度低的公司。

• 这强调了不同行业、不同盈利模式的投资逻辑应差异化，要求结合企业实际经营特征与竞争优势进行选择。[page::18]

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8. 风险提示

本报告基于公开数据和合理模型，未来市场以及宏观政策调整可能影响相关结论的稳定性和适用性。[page::19]

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三、图表深度解读

• 图1（页4）公司收入到利润生成过程图：展示营业收入、营业成本、费用与营业利润的关系，明确划分成本和费用的构成，体现盈利构造逻辑。

- 图2-4（页5）营业利润率增长情况下，营收与成本、费用变化占比：颜色区分企业不同营收成本费用组合比例。显示绝大多数企业营收与成本费用同步增长，少数营收增长成本下降，费用降低企业比例较少但逐步提升。

• 图5-7（页6）营业利润率降低情况下，营收和成本费用变化占比：显示利润率下滑多数因成本费用上升，即使营收未下降。图7进一步细分成分揭示成本占主导。

- 图8-9（页7）成本反弹趋势及连续降低成本公司占比：长期保持降本难，超半数在七年内成本回升，连续降本超过3年的少于20%。

• 图10（页8）营业收入与成本费用相关系数高低：收入成本高度相关，费用相关较低，说明成本与收入为经营质量核心指标，费用更多受管理策略影响。

- 图11-12（页8-9）獐子岛库存异常示例与“茅指数”成本稳定案例：财务造假风险展现与优质企业稳定成本率支撑长期盈利的对比。

• 图13-15（页10-12）行业成本占比与成本对盈利影响差异图：周期行业成本率高且成本与毛利负相关性强，消费轻资产行业成本率低且影响较弱。

- 图16-18（页13）各行业管理、销售和财务费用率：强调科技行业高管理费，消费品高销售费，重资产行业高财务费用。

• 图19-21（页14-15）研发与销售费用与利润关系图：研发费用对部分科技和医药细分行业长期正向影响，销售费用对提升短期利润更直接。医药行业内部费用敏感性显著差异。

- 图22及表1（页16）营收成本增长率选股表现：显示营收增长率指标优于成本增长率，但两者均为正选股因子。季度数据胜于TTM。

• 图23-28（页17-18）分行业成本率及费用率因子选股能力累计指标：周期行业成本控制因子有效，消费科技行业费用控制因子更有效，体现行业盈利逻辑差异。

所有图表从统计样本、时段覆盖（多数为2010-2020年）与指标设计均科学合理，以定量数据支撑研究结论，图表直观传达行业差异与盈利模式特点，具备良好的研究深度和广度。[page::4-18]

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四、估值分析

报告主要以量化因子表现为基础进行盈利模式与投资建议分析，未单独展开DCF、P/E估值等传统估值模型。但通过因子剖析和回测，衡量收入增长率、成本率和费用率对未来股票表现的预测效果，实现定向价值投资策略构建。

• 重点在于逆向挖掘财务报表数据背后的盈利持续性与驱动力，辅助选股模型改进。

- 没有单独给出目标价或区间估值分析。

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五、风险因素评估

• 报告重点提示因历史数据和公开模型构建的结论，未来宏观环境或行业结构变化可能致使研究结果失效。

- 特别提醒重大成本率异常降低可能为管控不力或财务造假风险的信号，需要投资者提高警惕。

• 研发投入高等特定战略决策也存在风险，可能增加短期成本及波动性。

- 资金成本高企对资本密集行业盈利影响显著，关注负债水平及财务费用。

• 整体风险提示对投资标的构造及行业策略调整均具指导意义。[page::0,19]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告客观系统反映数据背后趋势，量化方法明确且充分，但会受限于历史财报品质与宏观不确定性。

- 收入增长为盈利主驱动力的结论相对稳健，但对成本控制重要性的强调可能因行业不同而有所偏差，部分行业内成本管控具备较大潜力并非被充分探索。

• 关于研发费用的收益评估较为简单，未充分考虑研发周期长、技术替代和失败率等复杂因素，相关性分析不能完全体现研发带来的非线性效果和战略价值。

- 费用控制偶有矛盾，如高研发费用与高费用率是否能有效控制需更细致分析。

• 建议警惕极端案例和财务异常数据可能扰动统计，报告已通过获奖案例警示，显示分析平衡性。

- 整体上未涉及外部市场环境（如利率、监管政策）对盈利模式的潜在影响。

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七、结论性综合

本报告立足量化实证，通过详实的历史数据拆解了收入增长与成本、费用变化对上市公司盈利能力与股价表现的影响，得出一系列对投资策略具有实际指导意义的关键发现：

• 绝大多数上市公司提升盈利能力关键在于“开源”——收入增长，成本和费用虽重要，但长期成本率难以持续显著降低；成本率异常降低需警惕财务风险。

- 钢铁、采掘、建筑等周期行业具备较大“节流”空间，成本控制直接影响盈利改善与股价超额收益，投资者应重点关注这些行业内降本增效显著的企业。

• 科技和消费行业则更多依赖高效研发投入与营销销售，研发投入对部分科技行业企业长期盈利能力关系密切，但不同细分行业间研发和销售费用的贡献存差异，需辩证分析。

- 财务费用对资本密集型行业利润影响大，负债率和资金成本控制成为投资考量重点。

• 投资策略上，建议重点配置收入持续增长企业，周期性行业精选降本强者，关注科技轻工行业的费用控制能力，综合选股因子有效提升投资组合表现。

各章节的图表以丰富的实证数据支持以上结论，从行业营业成本率、费用结构、财务稳健性，到费用投入效应与股价表现因子，逻辑清晰严谨，数据详实。报告内容不仅对投资策略设计有启发，也为财务分析和企业质量评估提供了科学视角。

整体看，该报告为投资者在复杂多变的市场环境中，提供了可操作且数据驱动的盈利模式判断框架，特别强调了量化指标对预判股价表现的重要性，具有较强的实用价值和深度洞察。[page::0-18]

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备注

本文所有结论引用均源自报告原文对应页码标识，严格遵守内容溯源要求。

报告