宏观因子与金融市场现状 [page::3][page::4][page::5]

• 全球增长因子短期回升，美国、欧洲增长因子及制造业PMI表现同步走强。

- 全球金融条件指数明显趋缓，体现降息预期发酵。

• 原油供给收紧态势有所缓和，预计短期内原油供给压力减轻。

全球资产因子与风险平价策略表现 [page::6][page::7][page::8][page::9]

| 年化收益(%) | 年化波动(%) | 夏普比率 | 最大回撤(%) | 绝对胜率(%) | 双边年化换手率 |
|------------|------------|---------|------------|------------|----------------|
| 3.84 | 1.75 | 2.20 | -2.37 | 74.5 | 38.1% |

• 基于资产和宏观因子提取主成分的风险平价月调仓策略，年化收益稳定，回撤和换手率均在合理范围。

- 最新配置偏好债券7-10年，中债信用债及黄金配置较高。

改进普林格周期资产配置策略 [page::10][page::11]

| 年份 | 收益率 | 波动率 | 最大回撤 |
|---------|----------|----------|-----------|
| 2016 | 31.56% | 15.49% | -3.91% |
| 2017 | 11.94% | 11.88% | -5.84% |
| 2018 | 0.99% | 6.05% | -5.87% |
| 2019 | 39.85% | 16.04% | -1.49% |
| 2020 | 45.71% | 16.74% | -5.54% |
| 2021 | 9.29% | 11.01% | -4.67% |
| 2022 | 19.64% | 9.79% | -1.96% |
| 2023 | 21.38% | 9.95% | -2.10% |
| 累计 | 21.69% | 12.51% | -6.38% |

• 结合M1、M2、GDP、PPI三指标分阶段划分宏观周期。

- 当前处于阶段六（萧条），建议配置债券和黄金。

• 过去7年策略年化收益达21.69%，表现稳健。

国内外债券久期择时策略跟踪 [page::12][page::13][page::14][page::15]

• 中债久期择时策略年化收益6.2%，季度胜率95%，优选7-10年国开行债。

- 美债久期择时策略年化收益4.9%，季度胜率77.9%，当前建议持有现金以防御。

• 纯粹基于动量及预期收益调整持仓，历史表现优于基准。

A股指数择时与业绩跟踪 [page::16][page::17]

• 较高的择时准确度：沪深300达到75%，中证500达60%。

- 业绩超预期因子明显回升，三大指数边际业绩修复明显。

• 推荐精选受益于中国内生增长的超预期个股超配。

风险提示 [page::0][page::17]

• 模型失效风险及历史不代表未来风险。

- 地缘政治、降息预期时间节点与国内经济下行风险需重点关注。

金融工程跟踪报告深度分析

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1. 元数据与概览 (引言与报告概览)

标题: 降息预期过度发酵，美债收益率短期反弹—资产因子与股债配置策略1月（更新）

作者: 丁鲁明（中信建投证券金融工程团队首席分析师）

发布日期: 2024年1月4日

发布机构: 中信建投证券股份有限公司

主题: 本报告围绕当前宏观经济环境中的降息预期、全球经济增长、金融条件、油价供给以及资产配置策略展开，重点追踪全球宏观因子表现，战术和战略配置建议，尤其关注债券和股票市场的择时及配置价值。

核心论点:

• 全球宏观因子显示欧美经济增长短期有反弹迹象，而中国经济内生增长动力表现分化。

- 全球金融条件类指标显著趋缓，降息预期发酵。

• 原油供给紧缩趋势有所放缓。

- 基于普林格六阶段经济周期模型，中国目前处于阶段六，建议重点配置债券和黄金。

• 中债久期选择倾向于7-10年长久期进攻配置。

- 美债久期择时策略建议转向现金防御，反映短期利率环境不确定性。

• A股三大指数业绩超预期回升，有望受益于宏观环境修复，建议超配精选个股。

- 各类风险提示涵盖模型风险、海外地缘政局风险及中国经济增长不确定性。

总体而言，报告传达的是一种基于宏观指标和资产因子的系统化配置观点，强调短期利率下行和经济周期阶段判断对配置的指引意义，鼓励投资者关注黄金、债券等避险资产，并精选受益于中国经济内生增长的优质权益资产。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 宏观因子表现及市场跟踪

本章节系统介绍并跟踪了全球增长类因子、金融条件因子及原油供给因子。全球增长因子采用主成分分析从多个相关指标提取，分美欧、中三大维度。

• 经济增长因子:

- 美国增长因子现值0.81，近4周上升0.83，主要受到股票市场和汇率市场提振，短期增长呈回暖趋势。
- 欧洲增长因子现值1.45，近4周上升0.54，亦显示增长复苏势头。
- 中国增长因子现值为-0.58，4周内上升0.31，反映短期经济缓慢复苏但仍存挑战。
- 图表2至7通过曲线对比和散点回归（R²分别为美国0.62，欧洲0.47，中国0.60）验证了增长因子与制造业PMI之间的内在相关性，增强了因子指标的信度和有效性。

• 金融条件因子:

- 美国、欧洲、中国金融条件指数均明显下降（美国0.39下降0.36，欧洲1.1下降0.2，中国0.18下降0.04），揭示外围降息预期对金融环境宽松的影响，全球金融条件持续趋缓，利于资产价格的上行。

• 原油供给因子:

- 该因子基于布伦特原油两年期掉期溢价为指标，最新值为-0.51，较前期上升0.13，表明原油供应端收紧趋势放缓。
- 图表9和10展示供给因子与全球原油产量同比正相关（R²=0.21），反映市场供应放缓的判断基础。

通过这些宏观因子追踪，报告揭示全球经济增长正在回暖，金融环境进一步宽松，而能源供给压力出现缓解，为风险资产提供良好环境支撑。[page::3,4,5]

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2.2 全球资产因子体系与风险平价策略跟踪

全球资产因子体系囊括股票、商品、新兴市场、长期利率、信用债、TIPs六种资产类别，每类资产收益率按固定权重加权后构建因子。

• 近1个月数据表明，除商品外，其他资产类别均有一定幅度上涨，如股票涨4.12%、长期利率涨3.39%、信用债涨3.69%，商品走弱(-2.48%)，反映市场对全球宏观变量的积极预期立即反应在资产价格中。

基于资产的风险平价策略通过等风险贡献调整权重：

• 历史表现优异，自2010年以来年化收益3.84%，夏普比率高达2.2，最大回撤仅2.37%。过去12个月净收益3.78%，最新配置偏债券资产（50%以上）和信用债，同时持有少量股票和黄金，显示策略稳健且高效。

- 图表12明显看到债券久期部分权重稳健，股票权重较低，策略净值曲线稳步上扬。

基于宏观因子的风险平价策略则通过主成分将资产收益与宏观经济关联：

• 采用7个主成分解析资产类别，前3主成分解释近80%波动；第一主成分主导债券类，与利率水平指标吻合。

- 策略表现与基于资产的风险平价类似，年化3.75%，夏普2.45，胜率达80.6%，且换手率较低(30%)，显示更稳健但灵活性较好。

• 最新配置显示集中于信用债95.67%和黄金2.24%，极端偏保守。

- 图表16表明权重动态调整明显，策略净值曲线平稳上升。[page::6,7,8,9]

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2.3 普林格周期配置模型解析与应用

模型介绍:
普林格周期模型参考美国梅林时钟，结合货币供应及信贷指标，将经济周期精细划分为六阶段，分别对应不同资产配置策略：

• 第一阶段：经济失速，配置债券和现金，避开高波动资产。

- 第二阶段：复苏开始，高配股票。

• 第三阶段：经济全面复苏，股票和商品均具上行潜力。

- 第四阶段：持续过热，商品为优选，股票需谨慎。

• 第五阶段：滞涨期，配置黄金和商品。

- 第六阶段：萧条阶段，应防守配置黄金和债券。

当前判断：

• 结合M1、M2同比及GDP、PPI等指标，认定中国经济现处阶段六（萧条），经济增长乏力但通胀下行，因而建议配置债券和黄金。

- 历史回测显著，过去7年年化收益达21.69%，最大回撤仅6.38%，表明周期模型在实战中效果良好且波动控制合理。

• 图表19-21清晰展示了周期划分逻辑及策略净值曲线上升趋势。[page::10,11]

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2.4 国内外债券久期择时模型跟踪

• 中债久期策略:

- 核心资产涵盖1-3年、3-5年、7-10年及信用债指数，在中债国债总财富指数基础上择期调仓。
- 2014年至今年化收益6.2%，夏普2.18，最大回撤1%，表现显著优于基准4.87%收益和3.38%回撤。季度胜率95%，持仓产品大多位列当季前两名，显示择时准确性强。
- 最新持仓建议仍主推7-10年国开行债券，体现对长久期的看多和风险偏好。

• 美债久期策略:

- 期限覆盖1-3年到7-10年，结合现金市场基金策略，25年回测数据凸显年化4.9%收益，夏普1.14，最大回撤4.5%，明显优于彭博美国国债指数（年化3.66%，最大回撤16.5%）。季度胜率77.9%。
- 当前建议切换至现金防御策略，反映对海外利率环境和风险的审慎态度。
- 图表22-27详细呈现了历史净值走势及持仓变动，显示策略灵活调整响应市场环境。[page::12,13,14,15]

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2.5 国内股票指数择时及业绩跟踪

• 基于多个超预期财报相关因子（Davis双击、SUE等），对沪深300、中证500、创业板指进行择时模型开发。

- 历史择时准确率分别为75%、60%、45%，其中沪深300胜率最高，模型以历史因子均值为基准进行多空判断。

• 回测图表28-30展示多空观点和多头净值发展，显示择时策略较好捕捉市场周期。

- 财报超预期程度有所回升，业绩边际修复，财政政策和宏观环境支持下，预计业绩修复速度将提升。

• 建议基于业绩超预期精选受益中国经济内生增长的个股，强调精选而非全面超配。[page::15,16,17]

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2.6 风险提示

• 模型风险：研究结果基于模型计算，存在模型失效风险，历史规律不一定重复。

- 外围风险：海外局部冲突加剧、降息落地时间不及预期、地缘政治紧张可能引发市场波动。

• 国内风险：中国经济增长存在不确定，需关注内外部因素影响。

报告明确指出风险，体现专业谨慎态度，提醒投资者理性判断。[page::0,17]

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3. 图表深度解读（精选重点）

• 图表2-7（增长因子与PMI对比）：

展示了不同经济体增长因子与制造业PMI的正相关关系，R²在0.47-0.62区间，验证了增长因子指标有效反映宏观经济状态。美国和欧洲增长因子表现明显回升，PMI亦短期改善；中国增长因子仍为负值但逐步回升，图线配合官方PMI体现经济缓慢复苏态势。

• 图表8（金融条件因子）：

三条曲线显示美国、欧洲、中国金融条件指数持续下行趋势，反映降息预期加强，宽松货币政策预期持续。

• 图表9-10（原油供给因子）：

供给因子与全球原油产量同比关系正相关，近期因子回升显示原油供应收紧压力缓解，对商品市场有缓和作用。

• 图表12-14（基于资产风险平价策略）：

资产权重动态调整，债券长期占比较高，权益资产权重较低，策略净值稳步上升，表现出风险均衡配置优点。

• 图表15（主成分宏观因子结构）：

主成分明确对应利率水平、增长、商品、信用、利率斜率、权益大小盘、利率凸度七因子，清晰解释不同资产风险来源和宏观驱动。

• 图表20-21（普林格周期策略表现）：

净值从2016起持续上涨，2016-2023年年化21.69%，且全部年度为正收益，表明策略稳定性及收益优异。

• 图表22-27（债券久期择时策略）：

体现策略相较基准净值更高且波动更小，持仓排名表现突出，样本外跟踪表现依旧亮眼，展现择时能力强。

• 图表28-30（股票指数择时回测）：

净值和多空观点同步展示，择时信号明显且能够捕捉市场波动，沪深300择时效果佳。

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4. 估值分析

本报告主要关注资产配置策略，并未详细展开个股估值模型，但其风险平价策略和普林格周期配置策略均为结构性量化模型，侧重风险贡献及周期映射，而股票择时结合了业绩超预期指标，隐含了基本面估值考量。

主要工具包括：主成分分析（PCA）、风险平价（Risk Parity）和经济周期划分（普林格周期）。这些方法基于统计学和经济指标绑定资产权重，强调风险平衡和经济周期领航资产配置。

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5. 风险因素评估

• 模型风险：所有策略基于历史数据和模型推断，模型失效将直接影响策略有效性。报告提示警惕历史规律不重复风险。

- 宏观与政策风险：中美宏观政策调整、经济增长放缓、货币政策分歧均可能影响资产价格。

• 地缘政治风险：海外地区冲突及突发事件可能引发资产市场剧烈波动。

- 经济内生增长风险：中国经济受内外多重因素影响，增长不及预期将影响策略收益。

报告未明确提出缓解措施，主要强调风险识别与警惕。

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6. 批判性视角与细微差别

• 模型依赖与不确定性：报告多处强调收益率和回撤极佳，但均基于历史回测和样本外跟踪，未充分讨论极端或黑天鹅事件影响，模型的抗风险能力及适用性存在潜在不确定性。

- 周期模型可能滞后性：普林格周期虽结合多指标但周期划分具有一定滞后性，可能错失部分行情。

• 配置建议相对保守：基于宏观因子的风险平价策略对信用债及黄金依赖较重，尽管稳健但可能错失权益资产反弹机会。

- 部分权重配置偏集中：如基于宏观因子的风险平价策略将信用债权重高至95.67%，可能导致集中风险。

• 业绩因子择时准确度有限：创业板指择时准确率仅45%，投资者需注意可能的信号噪声。

- 未提供敏感性分析：缺乏对参数变动和假设条件的敏感性测试，策略稳健性验证不充分。

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7. 结论性综合

本报告通过严谨的宏观因子分析和多维度资产配置模型，深入剖析了当前全球及中国经济金融环境，明确指出全球经济短期回暖背景下金融条件宽松，中美利率预期分化。结合普林格周期判断中国经济处于周期第六阶段（萧条期），资产配置理应向债券及黄金倾斜。

风险平价策略和久期择时模型，尤其是中债7-10年久期债券持仓建议，体现了对高收益与低波动兼顾的精细管理。相比之下，美债久期策略更偏防守配置，反映对全球宏观环境的不确定性。

A股市场业绩超预期度回升，结合财政政策支持和宏观环境修复，股市具备结构性机会，但鉴于周期特性，报告提出精选成长性和内生增长突出个股的建议。

整体而言，报告展现了科学合理的资产配置视角，兼顾收益与风险控制，反映了当前宏观经济环境下适度防御、结构性配置并重的策略思路。配合详尽的图表数据支撑，使观点有理有据，具有较强的实操参考价值。[page::0,3-17]

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附：重要图表展示示例（Markdown格式）

• 图表2：美国增长因子短期回升

• 图表8：金融条件因子：全球金融条件趋缓

• 图表12：基于资产的风险平价策略权重序列及策略净值

• 图表19：普林格周期划分规律

• 图表22：中债久期择时策略历史净值表现

• 图表25：美债久期择时策略历史净值表现

• 图表28：沪深300指数择时回测结果

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综上所述，该报告以多维宏观因子和结构化资产配置模型，结合周期理论和财报数据点评，系统阐述了当前经济阶段资产配置策略，提供了具有高度参考价值的资产配置建议和风险预警，适合专业投资人士用于辅助资产配置决策。

报告