• “中国特色估值体系”得到监管层高度重视，旨在推动国有上市公司价值提升和市场认可度增强。[pidx::0,4]

- A股上市国企虽占比不足30%，但贡献了70%的归母净利润，显示国企盈利能力强。[图1,pidx::5]

• 中证国企指数市盈率和市净率明显低于民企，估值具有较大提升空间。[图2,图3,pidx::5]

- 国企经营持续性强，退市风险低（非国企退市企业超70%），永续经营价值尚未充分反映在估值中。[图4,图5,pidx::6]

• 科技成长领域中，国企尤其是央企研发投入和成长性估值偏低，有较大提升潜力。[图6,图7,图8,pidx::7,8]

- 国企改革推动现金流改善和分红意愿增强，分红政策和考核指标优化将提升国企估值及股东回报。[图9,表2,pidx::8,9]

• 富时中国国企开放共赢指数覆盖100只国有企业成份股，大盘为主，行业集中在石油石化、建筑和通信等。[图12,图13,图14,表4,pidx::10,11,12]

- 该指数主营收入增速明显提升，2021年同比增速超沪深300和Wind全A指数，显示经营改善趋势。[图15,pidx::12]

• 指数估值仍有上升空间（PE在过去5年41.89%分位），股息率高于沪深300和Wind全A，吸引力较强。[图16,图17,pidx::12,13]

- 指数风险调整后收益优异，累计收益132%，年化收益4.8%，领先沪深300及中证100等主流指数。[表5,图18,pidx::13,14]

• 南方富时中国国企开放共赢ETF（517180）紧密跟踪指数，具备低成本、高透明度和交易便利等ETF优势，适合长期布局该主题。基金经理具备丰富被动投资经验保障基金稳健运作。[pidx::0,14,15,16]

海通证券：“好风凭借力，掘金中特估”专题报告详尽解读

---

一、元数据与整体概览

报告标题： 好风凭借力，掘金中特估
作者及联系方式： 分析师冯佳睿，联系电话021-23219732，邮箱fengjr@haitong.com
发布机构： 海通证券研究所
发行时间： 报告内容截止于2023年4月下旬
主题聚焦： 中国特色国有企业（央国企）估值体系及其投资价值，重点介绍“中特估值”概念、富时中国国企开放共赢指数及相关ETF投资价值。

核心论点总结：
报告聚焦中国特色估值体系（“中特估值”），认为在政策驱动及资本市场认知不断深化背景下，中国上市国有企业具备明显的估值重构机会。国企在经营稳定性、科技成长性和高分红三大维度拥有独特优势，结合富时中国国企开放共赢指数展现了国企的投资价值和业绩优异表现，ETF产品作为投资工具具备成本低、透明度高优势。报告最终给出整体乐观看法，强调当前富时中国国企开放共赢指数及南方富时中国国企开放共赢ETF具备良好投资价值。[pidx::0][pidx::1]

---

二、逐节深度解读

1. “中特估值体系”投资价值分析

1.1 政策驱动的估值体系构建

• 关键信息：

“中国特色估值体系”概念最早于2022年11月由证监会主席易会满提出，强调针对不同类型上市公司，应探索符合中国市场实际情况的估值逻辑和体系，尤其关注央国企。政策明确要求国企“练好内功”，强化专业化整合及公众公司责任，提升核心竞争力和投资者关系管理，推动内在价值被市场更好认知。

• 推理依据：

该体系不仅基于资本市场需求，也源自国企在中国经济现代化过程中的重要战略定位。2023年国资委与政府文件进一步强化国企价值创造任务，强调价值创造与高质量发展战略目标。

• 政策支持具体体现：

表1（2020-2023年“中特估值体系”相关政策）总结了多项支持措施，为国企估值体系构建和价值实现提供制度保障。

• 意义分析：

该节说明“中特估值”非单一市场行为，更是政策和经济战略协同作用结果，确保估值体系的中国特色与系统性基础。[pidx::4]

1.2 上市国企利润贡献及低估值优势

• 主要观点：

尽管地方及中央国有企业数量不足30%，但其贡献了近70%的归属母公司净利润，表现出强盈利能力（图1）。

• 关键数据：

- 中证国企指数PE为12.3倍，PB为1.2倍，明显低于民企指数的40倍PE和3.0倍PB。
- PE、PB分位点均低于民企，并且自2010年以来持续走低，显示出国企估值存在补涨空间（图2、图3）。

• 推断：

国企由于规模、安全性及盈利稳定性因素，当前估值明显折价，随着政策推进，未来具备较大估值提升潜力。

• 细节分析：

图1显示国企贡献的利润集中度高；图2、图3细节体现估值持续低位运行趋势，且国企估值波动较小，反映更高稳定性和风险控制能力。[pidx::5]

1.3 三大“中特估值”重构方向

报告提出经营持续性、科技成长性、高分红为国有企业估值重构的三大核心驱动力。

2. “中特估值”特色详解

经营持续性 （特色估值方向一）

• 核心论点：

国企在国家经济安全、产业链稳定方面承担关键角色，经营韧性强于民企，尤其是在大国博弈背景下。
22Q3数据表明，中证国企ROE波动率低至0.7%，远低于民企的1.7%，且ROE水平始终领先。
A股退市数据（图4）显示，国企退市风险远小于非国企，强化永续经营价值的合理性。

• 金融模型支撑：

传统DCF模型应用（图5）显示，央国企的企业估值应显著计入永续经营价值，反映其持续经营、低退市风险的特质。

• 深层意义：

永续经营价值是国企独特优势，当前市场尚未充分反映，随着退市制度日益完善，国企估值具有较大重估空间。[pidx::6]

科技成长性 （特色估值方向二）

• 背景与政策支持：

二十大报告和科技部重组表明，战略性新兴产业发展和科技创新高度受到政策托底和推动，打造现代产业体系。
全新型“举国体制”覆盖研发投入、关键技术攻关，政策资金与资源密集保障科技企业成长。

• 国企具体优势：

央国企由于体量大、资源雄厚，有望担当产业链“链长”角色，带动科技板块成长。
研发投入强度提升明显（图8），新兴软件、下一代信息网络、人工智能、电子核心产业央企研发占比远低于行业整体，存在追赶空间。

• 估值方法创新：

引入考虑研发费用资本化的PER模型（图6），揭示科技成长企业的实际估值水平更合理，也体现未来价值预期。

• 现状分析：

截至2023年4月，央企战略新兴产业板块PER仅15.5倍，远低于民企33.1倍（图7），成长性估值偏低，有较大向上弹性。

• 结论：

政策催化、资本市场认知提高，将推动国企科技成长性估值的系统性提升。[pidx::7][pidx::8]

高分红 （特色估值方向三）

• 企业现金流要求升级：

国资委2023年调整央企考核指标体系，从“两利四率”变为“一利五率”（图9），增加经营现金流指标，强调有“现金”的利润。

• 政策激励：

支持上市国企现金分红政策频出，现金分红被视为强化投资者信心、培育长期投资理念的重要手段（表2），激励企业提升分红意愿。

• 考核体系变化关联：

净资产收益率（ROE）指标新增后，提高分红可减少净资产基数，提升ROE，形成正反馈机制。

• 投资价值：

高分红提高股东回报同时传递积极价值信号，推动央国企估值提升。

• 总结：

现金流安全强化和政策鼓励带来分红提升的内生动力，是国企估值改善的重要驱动之一。[pidx::9]

3. 富时中国国企开放共赢指数投资分析

3.1 指数概况及编制方法

• 定位说明：

富时中国国企开放共赢指数（代码GPCCH003.FI）覆盖大陆及香港上市的100只国企股，以反映国企在全球化和可持续发展方面的表现。
指数包括80只A股和20只港股，2017年3月17日基日点1000。

• 成分股筛选：

基于国务院国资委旗下企业，且满足流动性和风格因子（质量、低波动率、股息率）评分的前列股票组成。

• 成分权重调整：

运用综合公式（公式展示，图11），各股权重不仅体现总营收，还倾斜海外营收、绿色营收及风格因素，并设有单股及港股权重上限，半年复审保证动态调节。

• 运作机制：

每年3月和9月进行审核，确保指数紧跟市场及政策导向变化。[pidx::9][pidx::10]

3.2 指数成分特征分析

• 市值分布（图12）：

大盘股主导，33只超1000亿市值权重占80.4%，成长性和规模兼顾；中小市值比例小但存在。

• 上市地点分布（图13）：

港股20只权重达到15.6%，拓宽国企投资范围。

• 行业集中（图14）：

以石油石化（30.9%）、建筑（19.1%）、通信（17.8%）为主要权重，辅以电力等公用事业和医药等科技成长行业。行业集中指向稳定盈利且成长潜力兼备结构。

• 重仓标的（表4）：

十大权重股聚焦石油石化、建筑等行业，多为行业龙头且具“链长”属性，有利发挥国企整合和领导作用。

• 产业安全属性：

食粮、能源、军工等国计民生安全领域国企占比高，凸显其产业链安全保障角色；逆全球化下安全属性更受重视。

• 结论：

指数组合既包含稳健传统行业，也兼顾科技成长，实现长期稳健和成长共融。[pidx::11][pidx::12]

3.3 指数营收增长及估值表现

• 主营收入：

2019-2021年，指数主营收入同比增长由8.14% → -2.63% → 24.46%，特别是2021年业绩大幅反弹，超过沪深300和Wind全A，显示国企景气回升趋势（图15）。

• 估值定位（图16）：

2023年3月，PE 22.7倍，高于沪深300（12倍），但处于历史五年41.89%分位，空间仍然存在。
指数股息率2.9%，显著高于沪深300（2.71%）和全A（1.92%）（图17），高股息对风险偏好中性及稳健型投资者具吸引力。

• 收益表现（表5、图18）：

近6个月、1年、3年年化收益率分别为28.74%、10.69%和5.02%，显著优于沪深300及中证100。夏普比率0.21亦优于对标指数，反映风险调整后回报优势。
累计收益自基期132%，年化4.8%，年化超额收益约2%左右。

• 分析总结：

指数具有较强盈利增长动力、合理估值和优良的风险收益表现，宜作为国企板块的基准和投资工具。[pidx::12][pidx::13][pidx::14]

4. 南方富时中国国企开放共赢ETF投资价值

4.1 产品简介

• ETF代码517180，成立于2021年12月，资产规模约6.83亿元（2022年4月）。

- 产品以完全复制法跟踪富时中国国企开放共赢指数，基金资产中成分股及备选股比例不低于90%。

• 投资策略注重追踪误差管理，保障指数表现的再现性。

4.2 产品优势

• 作为ETF产品优势：

低交易成本、透明度高、交易便利，适合投资者高效布局国企主题投资。

• 指数优势延伸：

ETF直接享受指数股息率高、营收增长快、估值有提升潜力的优势。

• 基金管理优势：

南方基金拥有逾25年历史和10227亿元管理规模，旗下指数化产品丰富（80只，1242亿元）。基金经理龚涛具备丰富被动产品管理经验（人工智能博士、CFA），保障基金投资管理稳健。

• 综合考量：

投资该ETF是参与“中特估值”主题机会的有效方式，管理机构实力和专业经验为基金平稳运营提供支撑。[pidx::14][pidx::15][pidx::16]

---

三、报告图表深度解读

图1 A股企业归属母公司净利润分布（TTM，截至2023.04.21）

• 显示国企利润贡献集中，52%是中央国企，18%是地方国企，共计70%利润份额；

- 民企仅占16%，反映国企的盈利能力显著领先；

• 该利益结构说明国企在市场盈利中的基石地位是支持“中特估值”的逻辑基石。[pidx::5]

图2、3 中证国企与民企市盈率、市净率走势（2010-2023）

• 图2显示国企PE大量低于民企，近13倍左右，民企近40倍；

- 图3PB同样显著低估值，国企1.2倍，民企3倍多；

• 历史趋势为估值向下，仅在某些周期性事件出现反弹，明显存在估值折价；

- 为国企再估值提供了时间窗口和空间支持。[pidx::5]

图4 A股退市公司分布

• 退市企业中逾70%来自非国企群体，国企退市比例极低；

- 反映国企的经营稳定性和政府保护作用；

• 支持通过现金流折现法DFĈ将永续价值计入估值框架（图5）。[pidx::6]

图5 传统DCF模型与永续经营价值计入

• 计算公式将未来现金流折现部分和永续经营价值终值分开，其中永续价值（TV）为国企特有隐含价值；

- 指明国企永续经营贡献显著，是估值衡量的重要差异点。[pidx::6]

图6 纳入研发费用资本化的PER模型

• 通过将研发支出费用化调整至估值分母，避免高研发造成的净利润短期降低带来的估值失真；

- 适用于战略新兴行业；

• 说明国企科技成长估值存在被低估可能。[pidx::7]

图7 央企战略新兴板块PER与净利增速对比（2023.4）

• 央企PER明显低于民企和整体战略新兴板块，显示成长估值低估；

- 据此有技术和市场催化空间.[pidx::8]

图8 重点产业央企研发强度对比

• 央企在人工智能、电子核心产业等领域研发占比远低于同行，存在显著提升空间；

- 反映央企未来科技成长驱动力及估值重构潜力。[pidx::8]

图9 央企考核目标调整示意图（2023）

• 由利润率类指标为主转向ROE和现金流相关指标，强化质量与现金流安全；

- 体现了政策鼓励分红与现金流健康，利好估值提升。[pidx::8]

图12-14 富时中国国企开放共赢指数市值、上市地点、行业分布

• 大盘主导，港股适度介入，行业集中于石油、建筑、通信等，安全与科技成长兼备；

- 成份股结构符合国企特点与政策产业方向，展现组合的稳健与成长潜力。[pidx::11]

图15 主营收入同比增速（2019-2021）

• 2021年业绩强劲反弹，远超沪深300和Wind全A；

- 指数具备强的盈利增速动能，为估值改善奠定基础。[pidx::12]

图16 富时中国国企开放共赢指数PE及分位点

• 当前估值合理但有上升空间，估值处于较低水平，体现投资吸引力。[pidx::13]

图17 股息率对比

• 指数股息率高于主要宽基指数，强分红特征有助吸引稳健投资者。[pidx::13]

图18 指数净值走势

• 2017年至2023年累计收益132%，年化4.8%；

- 风险调整收益优于沪深300和中证100，表现稳健。

• 体现指数作为国企投资工具的优异表现。[pidx::14]

---

四、估值模型分析与假设

• 报告重点采用DCF现金流折现模型强调永续经营价值与稳健的现金流贡献，适合国企稳健特质。

- 研发资本化PER模型创新纳入研发视角，适应国企科技成长趋势。

• 富时中国国企开放共赢指数通过多因子（营收、质量、波动率、股息率、海外和绿色营收）综合赋权，体现结构优化原则。

- 估值折价主要体现于PE、PB低位水平和估值分位点，未来政策及经营改善是估值回升的基础。

---

五、风险因素及提示

• 权益类资产波动性较大，不适合风险承受能力低的投资者。

- 国企改革进程、政策变动和宏观经济影响可能导致指标波动。

• 退市制度完善未完全，永续经营价值量化存在不确定性。

- 科技成长性的预期存在研发周期与创新风险。

• 本报告不构成投资建议，投资者需结合自身风险承受能力审慎决策。[pidx::0][pidx::17]

---

六、批判性视角与报告细微观察

• 报告高度望政策利好，博士态度较为乐观，假设国企经营趋势和盈利能力将稳步改善，这一假设基于政策支持为前提，仍需关注实际执行差异。

- 科技成长性估值低估部分依赖未来研发快速提升及成果转化，技术路径和市场竞争存在不确定风险。

• 指数成份股较为集中于传统行业，行业集中带来的系统性风险不可忽视。

- ETF规模较小（6.83亿），流动性方面仍有提升空间，或影响投资人规模化进入。

• 报告未深入讨论国有企业的治理结构及效率改善对估值的直接影响，后续可关注此维度。

---

七、结论性综合总结

本报告系统梳理了中国特色国有企业估值体系的背景、逻辑与投资机会。政策层面对央国企估值体系构建全面支持，重视内在价值释放与市场认可度提升。国有企业在归母净利润贡献上的显著优势，结合其经营持续性的韧性、科技成长的潜力以及政策推动的高分红意愿，使得“中特估值”具备独特的投资价值优势。富时中国国企开放共赢指数以大盘质量成长股为核心，既覆盖稳定传统产业，也兼顾科技新兴产业，展现出稳健且具增长潜力的投资组合特征。历史数据和风险调整收益均优于主要宽基指数，进一步验证了国企板块的优越性。而南方富时中国国企开放共赢ETF通过复制该指数，为投资者提供了成本低廉且透明度高的投资载体。

有鉴于以上，报告认为当前“中特估值”板块具备较大的估值提升空间和投资吸引力，推荐通过指数及ETF工具参与布局，但同时提示市场波动性及改革进程相关风险。[pidx::16][pidx::17]

---

# 综上所述，此份报告通过详实的数据分析、政策逻辑剖析和多维度估值模型应用，全面呈现了上市国有企业的投资价值和特色估值重构路径。报告内容详尽、论据充分，是理解中国特色估值体系及国企投资机会的权威参考文献。

报告