2025年上半年业绩亮眼 [page::0]

• 营业收入为92.46亿元，同比增长42.14%。

- 归母净利润15.96亿元，同比增长48.43%。

• 扣非归母净利润15.98亿元，同比增长41.87%。

- Q2单季业绩继续提升，环比和同比数据均实现显著增长。

产销量与价格变动 [page::0]

| 产品 | 产量(吨) | 产量同比 (%) | 销量(吨) | 销量同比 (%) | 销售均价 (元/单位) | 价格同比 (%) | 单位销售成本同比 (%) | 单吨毛利同比 (%) | 毛利率变化（百分点） |
|----------|----------------|--------------|----------------|--------------|--------------------|--------------|----------------------|------------------|--------------------|
| 矿产金 | 3.72 | -10.6 | 4.12 | -6.6 | 724元/克 | +38.8 | +3.0 | +52.9 | +7.3 |
| 矿产银 | 61.83 | -24.8 | 81.49 | +9.9 | 6317元/千克 | +19.0 | +4.8 | +33.6 | +6.0 |
| 铅精粉 | 4354.42 | -14.0 | 5393.15 | +21.6 | 14651元/吨 | +2.7 | -19.4 | +35.5 | +13.0 |
| 锌精粉 | 7916.57 | +40.9 | 9136.25 | +37.9 | 15712元/吨 | +2.2 | +6.2 | -3.8 | -2.5 |

• 生产和销量有小幅波动，整体价格显著上升。

- 单吨毛利率普遍提升，铅精粉毛利率改善最为明显。

资源储备及项目进展 [page::0]

• 上半年新增金金属量3.85吨，品位5.79克/吨。

- 收购云南金矿勘探权，拓展勘查面积至55.98平方公里。

• 纳米比亚Osino项目选厂建设将于2025年Q4启动，预计2027年上半年投产。

- 公司金矿资源接续性强，远期生产增量可期。

投资建议与风险提示 [page::0]

• 关注美联储降息预期与黄金ETF需求对金价的支撑。

- 重点关注贵金属价格波动、海外地缘政治风险及项目投产不及预期风险。

【银河有色华立】公司点评丨山金国际 (000975) 详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

报告标题： 【银河有色华立】公司点评丨山金国际 (000975)：金价上涨业绩高增，金矿资源接续性强
作者： 华立、阎予露
发布机构： 中国银河证券研究
发布日期： 2025年8月20日
报告主题： 针对山金国际（股票代码000975）2025年上半年业绩表现及金矿资源展望的专项评论。

核心论点及目标传递的信息：

• 山金国际2025年上半年表现出强劲的盈利增长，主要受益于金价上涨，尽管黄金产销量有所下滑。

- 公司金矿资源的接续性良好，新增矿产储量和新项目布局明确，远期增量坚实。

• 投资建议基于全球黄金ETF需求预期及公司自身资源潜力，持积极判断。

- 报告对潜在风险进行了提示，涵盖贵金属价格波动、地缘政治及政策风险等。

总体来看，报告传递的是金价和业绩双重有利背景下，公司具备良好的成长性和投资价值，维持乐观态度。[page::0]

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二、逐节深度解读

2.1 报告导读与核心观点

• 黄金产销量小幅下滑

2025年上半年，山金国际矿产黄金产量3.72吨，同比下滑10.6%，银产量61.83吨，同比下滑24.8%，铅精粉减少14%，锌精粉提升40.9%。销量方面，黄金销售4.12吨，同比减少6.6%，银销售则逆势增长9.9%，铅锌精粉分别增长21.6%和37.9%。总体来看，主黄金金属产销量轻微回调，但部分有色金属产销量结构出现分化。下滑主要可能由矿山资源开采节奏或市场需求波动带动。

• 产品价格上涨显著，盈利强劲提升

2025年上半年，公司矿产金销售均价724元/克，同比大幅增长38.8%；银价增长19%，铅锌精粉价格涨幅则在2%左右。成本方面，黄金成本小幅上涨3%，银成本增长4.8%，铅成本却显著下降19.4%带动毛利率提升。铅精粉毛利提升35.5%，黄金毛利增幅达52.9%，显示产品价格的提振作用远超成本压力，推动盈利能力显著增强。

• 金矿资源接续性强，远期新增矿产储量明确

2025年上半年，青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安矿区新增3.85吨金属量，矿石品位5.79克/吨；公司亦收购云南潞西大岗坝及勐稳新勘探权，勘查面积分别为35.6平方公里和20.38平方公里。纳米比亚Osino项目选厂建设将于2025年第四季度启动，预计2027年上半年投产，显示公司海外扩展的稳步推进。整体资源充足度和未来储量增量得到了保障。[page::0]

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2.2 投资建议章节解读

• 金价支撑的市场环境利好

美联储降息预期再度升温，有望推动全球黄金ETF持续加仓金资产，从而支撑金价上涨。金价的上涨直接受益于山金国际的产品售价和盈利水平。

• 公司成长动力

公司金矿资源基础扎实，新增储量较多，且海外项目Osino选厂的建设与即将投产将进一步保障公司产能与业绩增长。具备较高成长潜力，盈利能力有保障。

整体建议基于宏观金价正向预期与公司微观资源优势，维持积极配置态度。[page::0]

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2.3 风险因素评估

报告提醒投资者应注意以下主要风险：

1. 贵金属价格大幅波动风险：金价若大幅下跌将直接冲击公司盈利水平。

2. 美联储降息节奏不及预期：若实际政策收紧，会抑制金价走势。

1. 海外地缘政治波动风险：海外矿区政治不稳定可能影响项目进度和运营安全。

4. 中美关税政策变动风险：贸易摩擦加剧可能增加进出口成本。

1. 项目投产进度不及预期风险：海外项目如Osino若延迟建成投产，将影响未来业绩兑现。

报告未明确给出量化概率或对冲措施，提示了多维度宏观及微观的潜在不确定性供投资者谨慎考量。[page::0]

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2.4 研究团队与评级体系介绍

• 分析员介绍了三位核心分析师，分别具有丰富的行业经验与专业背景（英国硕士等），增强研究的专业性与实地洞察力。
• 评级体系以相对基准指数（沪深300、恒生指数等）表现为依据，区分推荐、中性等多档评级，体现较为规范的评价标准。

值得注意，报告未直接明示山金国际具体评级等级或目标价区间，这可能是出于报告篇幅限制或策略考量。[page::1]

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三、图表及数据深度解读

3.1 业绩数据图（第一页中核心数据摘要图）

【图示描述】
报告首页图示展现了山金国际2025年Q1和Q2以及上半年的营业收入和净利润同比环比数据。

【数据点和趋势分析】

• 2025年上半年营业收入92.46亿元，同比增长42.14%，显示公司在整体市场环境和自身运营中的强劲销售能力。

- 归母净利润15.96亿元，同比增长48.43%，说明盈利增长幅度高于收入增长，主要受益于售价增长和成本控制。

• Q2单季营业收入49.24亿元，同比+31.95%，环比增长13.95%。

- Q2净利润9.02亿元，同比+57.67%，环比+29.99%。盈利弹性优于收入，体现经营杠杆效应或成本效率提升。

【连接文本论点】
该图数据完美佐证报告核心观点，即“金价上涨+成本略增=利润大幅度提升”这一逻辑，体现在数据的同比环比双双强劲增长上。[page::0]

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3.2 产销量及价格变化表（核心数据解读）

| 指标 | 产量（吨） | 同比变动 | 销量（吨） | 同比变动 | 销售均价 | 同比变动 | 单位销售成本 | 同比变动 | 毛利（同比变动） | 毛利率变动(百分点) |
|---------------------|------------|-----------|------------|-----------|-------------------------|-----------|----------------------|-----------|------------------------|--------------------|
| 矿产金 | 3.72 | -10.6% | 4.12 | -6.6% | 724元/克 | +38.8% | - | +3% | +52.9% | +7.3 |
| 矿产银 | 61.83 | -24.8% | 81.49 | +9.9% | 6317元/千克 | +19% | - | +4.8% | +33.6% | +6 |
| 铅精粉 | 4354.42 | -14% | 5393.15 | +21.6% | 14651元/吨 | +2.7% | - | -19.4% | +35.5% | +13 |
| 锌精粉 | 7916.57 | +40.9% | 9136.25 | +37.9% | 15712元/吨 | +2.2% | - | +6.2% | -3.8% | -2.5 |

【数据趋势解读】

• 黄金和银产量下滑明显，而销量黄金有所回落、银则逆势上扬，表明可能存在库存调整或市场需求变化。

- 铅锌精粉产销量均大幅上升，其中锌表现最为亮眼，但锌毛利及毛利率有所下滑，或受成本推高影响。铅精粉虽产量下降，但成本大幅下行，毛利率提升显著。

• 产品均价上行是驱动盈利增长的核心因素，尤其以黄金和银为主，带动对应毛利率持续提升。

【逻辑意义】价格上涨的弹性优势覆盖产量下降及成本上涨，实现业绩跨越式增长，反映公司在高价环境下的盈利弹性和成本控制能力。[page::0]

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3.3 资源接续性图示（矿产资源新增及项目布局）

【描述】
报告使用文本介绍形式展现了多个采矿区新增矿产金储量及相关新勘探权收购情况，涉及青海、云南以及纳米比亚的海外项目Osino。

【解读】

• 青海大柴旦青龙沟和东安金矿合计新增金属量3.85吨，品位较高达到5.79克/吨，表明矿区资源质量优秀。

- 云南两个勘查面积总计超过55平方公里的新探矿权收购，表现公司资源扩张积极布局的战略。

• 纳米比亚项目预计2027年投产，代表海外扩产战略落地阶段。

【连接文本】
新增储量与选厂建设将为公司未来产量提供支撑，保障业绩的持续成长，避免业绩周期性波动，财政规划和资本市场期待可聚焦远期产量增量的兑现。[page::0]

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四、估值分析

报告并未披露具体的估值模型、目标价或方法（如DCF、市盈率倍数等），亦未说明折现率和永续增长率等估值假设。从内容来看，重点放在业绩增长及未来资源接续保障的逻辑。

我们可以推断，基于收入利润同比40%以上大幅增长及金价上涨趋势，市场可对该公司估值给予一定溢价，尤其考虑海外扩张及新增资源储备带来的成长预期。无敏感性分析展示，表明报告以基本面解析为主，注重行业及公司业绩驱动因子。

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五、风险因素详析

• 贵金属价格波动：作为黄金矿业公司，产品价格是最大收入和利润驱动，价格若大幅低于预期，公司盈利空间将急剧收缩。

- 美联储政策：降息促进黄金避险属性和投资需求，若不及预期利空价格。

• 地缘政治：海外矿山安全风险、供应链及政策风险可能影响资源开发及销售。

- 中美关系及关税：贸易壁垒或限制将提高成本或减少出口收益。

• 投产进展风险：新项目延期或运营不畅，将影响未来产能释放，进而影响收入及利润预期。

尽管风险评级明确，报告未深入探讨影响概率和缓释措施，投资者需结合自身风险偏好进行权衡。[page::0]

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六、批判性视角与细微差别

• 乐观的业绩解读与多重风险共存矛盾并存

虽然报告强调业绩高增和新增资源储备，但产量的下降和成本的不同幅度变动表示运营存在一定波动和挑战。尤其矿产银和黄金产量下降，可能映射出勘探开发或矿山运营环境的短期不确定性。

• 缺少明确估值区间及目标价格限制了投资决策直接参考

报告重点为业绩数据和资源延展，并没有给出目标价或评级决定依据，造成投资者对具体买入区间的判断缺乏量化支撑。

• 海外项目虽然规划明确，但前期投入及不确定性需关注

纳米比亚项目预计2027年才投产，短期内对业绩贡献有限，其投资回报风险尚未完全体现。

• 对美联储降息和黄金ETF需求的依赖较大，宏观变量敏感度高

该依赖使得公司经营处于宏观政策与市场情绪双重影响范畴，波动风险不能忽视。

整体而言，报告基调乐观但对潜在波动和复杂性警觉不足，投资者应综合考虑以上因素。[page::0]

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七、结论性综合

本报告通过细致数据分析和资源测算，呈现了山金国际2025年上半年业绩显著增长、黄金及有色金属产品价格上涨带动盈利大幅提升的核心观点。黄金产量虽小幅下降，但价格上涨和成本优化使毛利率显著改善，形成利润倍增的良好支撑。新增矿山储备和海外项目Osino的推进保障了公司中长期产能和业绩的可持续性。

投资建议基于美联储降息预期和黄金ETF资金流入形成的金价上涨逻辑，结合公司资源实力和成长性，评价为具有较强投资吸引力。

风险方面，报告提示黄金价格、政策环境、海外政治及项目执行等多维度风险，提示投资人需保持谨慎。报告分析团队实力雄厚，具备良好行业洞察，但未给出明确估值目标和量化评级，存在一定保守性和信息不足的局限。

综合来看，山金国际依托上涨的矿产品价格和延续的资源储备优势，展现出业绩和成长的双重优势，适合关注贵金属中长期投资机会的投资人重点跟踪。

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参考标记：全部内容均基于报告正文主要信息与数据提取编撰，章节内容均有对应页标注于正文 [page::0] [page::1]

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以上即为对《中国银河证券》发布的《【银河有色华立】公司点评丨山金国际(000975)：金价上涨业绩高增，金矿资源接续性强》报告的极其详尽和全面的分析。

报告