ETF价格战升级，低费率ETF市场份额显著提升 [page::3][page::4]

• 2019年以来，国际及国内ETF陆续推行超低管理费率，新兴低费率ETF资产快速增长。

- ETF实际管理费率约50bp，低于市场平均水平，且低于30bp的ETF占比从1%提升到5%。

个股停牌与市场波动引发ETF折溢价变动 [page::5][page::6][page::8]

• 成分股长期停牌导致ETF折溢价显著波动，大型流动ETF折溢价明显较小。

- 市场剧烈波动时，ETF折溢价幅度增加，投资者通过申赎机制动态交易放大价格偏差。

• 规模大、流动性好的ETF更能有效缓冲市场冲击，维持折溢价低位。

做市商显著改善ETF市场表现与流动性 [page::10][page::11]

| 标的指数 | 基金代码 | 折溢价绝对值 | 成交量/手 | 规模/万份 | 是否做市商参与 |
|---------|---------|-------------|---------|---------|--------------|
| 上证50 | 510050 | 0.10% | 4,133,371 | 1,188,571 | 是 |
| 上证50 | 510710 | 0.27% | 4,522 | 5,851 | 否 |
| 沪深300 | 510300 | 0.14% | 1,414,337 | 520,854 | 是 |
| 中证500 | 510500 | 0.13% | 434,617 | 288,405 | 是 |

• 有做市商的ETF表现出更小的折溢价及更高流动性，建议投资者选取有做市商支持的ETF。

ETF绩效指标：一级市场跟踪误差与二级市场跟踪误差表现差异 [page::12][page::13][page::14][page::15]

• 一级市场跟踪误差主要反映ETF持仓与指数一致性，与流动性相关较弱，整体控制较好。

- 二级市场跟踪误差与ETF规模和流动性显著负相关，规模大、流动性强的ETF跟踪能力更优。

• 日均价格偏离和冲击成本也表明大型高流动性ETF对投资者更为友好，价格波动较小。

ETF、ETF联接基金与LOF基金的申赎方式及跟踪误差比较 [page::16][page::17][page::18][page::19]

| 种类 | 申赎方式 | 申赎门槛 | 二级市场交易 | 投资范围 |
|--------------|------------------------------|--------------|----------------|----------------|
| ETF | 实物申赎（股票篮子结算） | 较高，≥几十万 | 交易所交易 | 标的成分股 |
| ETF联接基金(非LOF) | 现金申赎，17:00按净值结算 | 低，≥10元 | 无 | 90%-95%ETF+现金 |
| LOF(非ETF联接) | 现金申赎，交易所买卖 | 低，≥10元 | 交易所交易 | 范围更广泛 |
| ETF联接基金(LOF) | 现金申赎，交易所买卖 | 低，≥10元 | 交易所交易 | 90%-95%ETF+现金 |

• ETF具有最低的跟踪误差和成本，是证券账户持有人首选。

- ETF联接和LOF适合未开证券账户或资金不足者，但跟踪误差相对较高。

• 高申赎比例可能导致ETF联接与LOF基金一级市场跟踪误差恶化。

投资建议总结 [page::0][page::18][page::19]

• 投资者应综合考量规模、流动性和做市商因素，而非单看管理费率。

- 开立证券账户者优先考虑二级市场交易的ETF。

• 未开证券账户投资者可考虑申赎门槛更低的LOF及ETF联接基金。

- 低费率可加分，但非唯一考量，选择适合的流动性和规模更关键。

深度解析报告：《TF：比管理费更重要的事》——东吴证券固定收益研究所

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《TF：比管理费更重要的事》

- 作者：证券分析师高子剑，研究助理张翔宇

• 发布机构：东吴证券研究所

- 发布时间：2021年1月6日

• 研究对象：ETF（交易型开放式指数基金）产品及其市场表现

- 核心主题：ETF管理费率下降与价格战背景下，评估ETF绩效的主要指标及投资者选择的关键因素，强调管理费并非唯一重要指标，规模、流动性、做市商角色等因素对ETF跟踪表现的影响更为重要。

研究主旨与结论摘要

报告围绕ETF价格战愈演愈烈这一市场背景，展开对ETF各绩效表现影响因素的详尽研究。通过大量数据和案例，报告指出：

• 虽然ETF管理费率（管理费）成为关注焦点，但费率并非投资者选择ETF产品的唯一或决定性因素。

- 规模大、流动性好且配备做市商的ETF产品，在指数跟踪能力、折溢价控制等方面表现更优，尤其在市场波动及成分股停牌事件时更具优势。

• 类型不同的投资者应根据开户状态、资金规模不同，优先选择适合自己的ETF、ETF联接或LOF基金。

- ETF一级市场跟踪误差主要受持仓调整能力影响，与规模和流动性关联不大；而二级市场跟踪误差及价格偏离则明显受规模和流动性影响。

作者旨在传达投资者应更全面地审视ETF产品，特别关注规模、流动性及做市商等核心要素，管理费率虽重要，却非最关键[page::0,3,18]。

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2. 逐节深度解读

2.1 低费率ETF抢占市场，ETF价格战逐渐升级（第1节）

• 关键点：

- 国际市场低费率ETF吸金力强。以美股代表性ETF：SPY（0.09%费率，203亿美元净流入）与同行业超低费率ETF（VOO、SPLG费率0.03%）增量净流入更大（VOO 476亿美元，SPLG 43亿美元）。
- 主动管理基金难以跑赢大盘，投资者更倾向低费率被动ETF。富达投资推出零费率基金产品体现其价格战激烈。
- 国内市场同样经历费率下调，多只ETF管理费从50bp+10bp降至15bp+5bp，价格战趋势明显。
- 但报告提醒管理费降低虽吸引投资者，但过度降费可能影响基金收入及跟踪能力[page::3]。

• 推理依据：

明确了低费率产品资金流入的实际案例，结合费率与资金流动的直观数据，说明低费率是吸引资金的重要因素。但同时引出了管理费降低对基金长期运营影响的隐忧。

• 重要数据：

- 美国2248只ETF中平均费率0.58%，超低费率ETF（约18只，费率0.03%-0.04%）仅2018年增量资产69亿美元，占行业净流入22%。
- 国内十只ETF宣布费率大幅下调[page::3]

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2.2 ETF实际管理费率走势与分布（第2节）

• 图2显示2014年至2019年期间，股票型ETF实际管理费率围绕50bp波动，2017下半年起开始逐步下降。

- 图3对比2018年和2019年上半年费率分布，30bp以下的低费率ETF占比从约1%增至5%，反映费用竞争加剧。

• 论述指出，管理费降低直接减少基金收入，可能影响基金追踪效能，强调投资者选择ETF时应该全面考量管理费以外因素[page::4]

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2.3 ETF风险案例介绍（第3节）

• ETF折溢价的主要风险——成分股长期停牌和市场剧烈波动：

- 江南化工停牌案例（2018年4月至11月），两只持有该股的ETF表现不同，交易量高的ETF折溢价标准差仅0.21%，交易量低的ETF高达2.18%，体现流动性在折溢价控制中的关键作用（表1）。
- 市场剧烈波动案例（2019年1月至9月沪深300ETF），出现急涨急跌时伴随较大幅度折溢价，因大量申赎行为和价格波动导致二级市场价格波动加剧（图4）。

• 明确指出投资者需注意以上风险，选取流动性及规模优异的ETF产品进行投资[page::5,6]

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2.4 ETF绩效表现的重要影响因素（第3节）

2.4.1 个股停牌对ETF表现的影响（3.1节）

• 停牌股票导致ETF资金估值调整滞后，净值和市场价格难以同步变动，进而形成折溢价。

- 图5示意成份股停牌经基金调整估值后，引致ETF净值和折溢价变化。

• 图6罗列停牌股票市值占比较大期间50个重要交易日各ETF折溢价与成交量、规模对比，明显显示规模大、流动性好ETF折溢价明显较低（例如上证50指数中510050成交量逾400万手，折溢价仅0.10%；而规模小成交量低的折溢价高达1.94%），验证流动性和规模对折溢价的稳定性影响[page::7]

2.4.2 市场波动对ETF表现的影响（3.2节）

• 股票市场大幅波动时，涨跌停股票通过ETF作为套利工具，改变ETF二级市场供求关系，导致短期折溢价增加（图7展示了买入涨停股票的ETF交易流程示意）。

- 选取2018年3月至12月、2019年3月至6月两个剧烈波动期间，分析各ETF折溢价与成交量、规模关系（图8）。结果显示规模更大、流动性更优质的ETF表现出更低折溢价。

• 系列时序图（图9-11）进一步验证不同标的指数同一时间段内，规模大的ETF折溢价波动显著小于规模小的ETF[page::8,9]

2.4.3 做市商对ETF表现的影响（3.3节）

• 做市商提供市场流动性，理论上减缓市场波动导致的折溢价过大现象。

- 图12、图13数据表明，在停牌成分股集中及市场急剧波动期间，有做市商的ETF成交量更大，折溢价更低，显示做市商的积极作用。

• 这为ETF投资者在选择产品时提供了重要参考指标，即是否有做市商运营[page::10,11]

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2.5 从规模与流动性看ETF绩效表现（第4节）

ETF绩效通过四项指标系统考量：

• 一级市场跟踪误差（净值与指数收益率差标准差）

- 日均价格偏离（市场价格增长率与净值增长率差的绝对值）

• 二级市场跟踪误差（ETF市场价格与指数收益率差标准差）

- 冲击成本（价格波动对交易成本的影响，使用相邻时间价格变化率半值衡量）

4.1 一级市场跟踪误差

• 关注ETF持仓能否随时有效反映标的指数，衡量基金经理调仓能力。

- 图15展示2018-2020年上证50、沪深300、中证500部分ETF一级市场跟踪误差与成交量、规模数据。

• 总体来看，一级市场跟踪误差与成交量、规模关系不明显，因一级市场误差主由基金持仓调整影响，与二级市场的流动性无直接关联。多数ETF一级市场误差均控制在较低水平，区分力有限[page::12,13]

4.2 日均价格偏离

• 衡量ETF二级市场价格与基金净值变化的差异，反映交易价格贴近净值程度。

- 图16数据显示，日均价格偏离与ETF规模、成交量正相关，即规模大流动性好的ETF偏离较小。

• 投资者应关注价格与净值的贴近度，以减小投资成本和跟踪误差[page::14]

4.3 二级市场跟踪误差

• 衡量ETF市场价格与指数日收益的误差，反映二级市场投资者跟踪指数的难易程度。

- 图17显示，规模大、流动性高的ETF二级市场跟踪误差明显较小，更能实现精准指数复制。

• 明确建议投资者优先考虑此类ETF产品以获取持续且稳定的指数回报[page::15]

4.4 冲击成本

• 反映交易价格的波动性和市场冲击费用，直接影响交易成本。

- 图18数据显示大部分ETF冲击成本低于0.05%，规模和流动性差的ETF冲击成本显著偏高。

• 规模大、流动性好的ETF能有效降低交易冲击成本[page::16]

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2.6 从品种看基金业绩表现（第5节）

5.1 ETF联接基金与LOF基金

• ETF通过实物申赎（标的股票一篮子），门槛高（几十万元以上）；

- ETF联接基金（非LOF）和LOF基金申赎为现金申赎，门槛低（10元起），且LOF可二级市场交易，ETF联接基金（LOF）同样支持二级市场交易（图19汇总品种申赎方式、门槛、交易特征）。

• ETF联接基金持仓90%-95% ETF，比例低于ETF接近100%的仓位，引入现金头寸带来跟踪误差和费用增加。

- 图20对比了中证500标的ETF、ETF联接、LOF在2018-2020年一级和二级市场跟踪误差、日均申赎份额及成交量，结果显示：
- 二级市场流动性越高，跟踪误差越低；
- ETF联接和LOF基金一级市场申赎份额远高于成交量，显示其以现金申赎为主；
- ETF整体在一级、二级市场跟踪误差均显著优于联接和LOF基金，是跟踪指数的首选产品；
- 没有证券账户或资金不足投资者可选择申赎门槛较低的ETF联接及LOF基金[page::17]

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2.7 总结（第6节）

• 价格战下，低费率ETF比例显著提升，但费率高低不是唯一选择指标；

- ETF规模、流动性及做市商角色，是决定ETF折溢价、跟踪误差和市场表现的核心因素；

• 一级市场跟踪误差主要由持仓调整能力决定，流动性关系不大；二级市场跟踪误差和价格偏离则显著受规模和流动性影响；

- 投资者应优先选择规模大、流动性好、设有做市商ETF；

• 开立证券账户投资者首选ETF；未开立账户或资金不足者可选ETF联接或LOF基金；

- 低费率对新发产品有助力，但不能成为唯一标准[page::18,19]

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2.8 风险提示（第7节）

• 报告所有结论均基于历史数据，未来市场或出现重大变化，投资者需谨慎[page::0,19]

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3. 图表深度解读

图1：国内低费率ETF调整情况（2020年6月30日数据）

• 显示2019年以来多只ETF管理费率从50bp+10bp等高位大幅降至15bp+5bp；

- 例如512950、512960管理费降到15bp+5bp，规模均超百亿；

• 表明价格战在国内ETF领域正在激烈开展，有效降低投资者持有成本[page::3]

图2：全市场股票型ETF平均实际管理费率趋势（2014.6-2019.6）

• 管理费率于50bp上下波动，2017下半年后出现下降趋势，反映市场费率压力[page::4]

图3：ETF实管理费率分布（2018上半年 vs 2019上半年）

• 2018上半年低费率（30bp以下）的ETF比例不足1%，2019年上半年提升至近5%，显示低费产品份额显著增长[page::4]

图4：沪深300ETF折溢价与指数走势（2019年1-9月）

• 灰色柱状显示折溢价，出现快速抬升多为指数急跌或大涨时，折溢价波动明显，反映市场波动加剧时ETF折溢价扩大[page::6]

图5：成分股停牌导致的折溢价变化流程

• 说明停牌→基金管理人调整估值→ETF净值波动→折溢价波动的因果链条[page::7]

图6：停牌成分股市值占比高时ETF折溢价与规模、成交量表（2017-2020）

• 按指数分类，规模最大（万份数）和成交量最高的ETF折溢价最低，不同规模ETF折溢价差异鲜明，体现大规模与高流动性对于折溢价控制关键作用[page::7]

图7：ETF交易涨跌停股票方式示意图

• 说明投资者通过ETF实现买入涨停股票和卖出跌停股票的基本路径，引发折溢价变化[page::8]

图8：市场波动期间ETF折溢价及成交量、规模对比表

• 数据体现两个市场波动区间内，大规模高流动性ETF折溢价显著小于小规模ETF，规模和流动性缓冲市场冲击的作用明显[page::8]

图9-11：三大指数对应ETF折溢价时间序列图（2018年、2019年）

• 深蓝线为规模较大ETF，灰线为规模小ETF。规模大ETF折溢价起伏低，显示更稳定的跟踪能力和价格表现[page::9]

图12-13：停牌股集中与市场波动期间做市商参与指标与ETF流动性及折溢价表

• 有做市商ETF明显成交量更大、折溢价更低，做市商提供的流动性对ETF表现起到了关键支撑作用[page::10-11]

图14：ETF绩效指标关系示意图

• 明楚关系1：ETF净值与标的指数存在一级市场跟踪误差；

- 关系2：ETF价格与ETF净值存在日均价格偏离；

• 关系3：ETF价格与标的指数存在二级市场跟踪误差；

- 关系4：ETF日内价格波动产生冲击成本[page::12]

图15-18：2018-2020年六大ETF（不同指数）一级市场跟踪误差、日均价格偏离、二级市场跟踪误差、冲击成本与规模、成交量的关系表格

• 详细列举了多个ETF不同年份三大指标变化，整体呈现规模大、流动性好（成交量高）ETF各项指标更优，跟踪更精准，价格偏离更少，冲击成本更低。

- 具体数字详见图表，均反映规模与流动性为ETF优劣关键驱动因子[page::13-16]

图19：ETF、ETF联接基金及LOF基金基础特征汇总

• 对比申赎方式、申赎门槛、二级市场交易与投资范围，为后续分析品种比较奠定基础[page::17]

图20：中证500标的ETF、ETF联接基金与LOF基金折溢价、跟踪误差及流动性对比表

• 数据表明ETF综合表现优于ETF联接和LOF基金；

- 联接基金和LOF申购赎回更多发生在一级市场，通过银行渠道，二级市场流动性不足，导致二级市场跟踪误差更大；

• ETF仓位接近100%，联接及LOF基金仅90%-95%持仓，现金部分降低跟踪精度；

- 明确建议不同投资者按开户和资金情况选择适宜品种[page::17]

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4. 估值分析

本报告核心为ETF性能及选择指标分析，无涉及传统企业估值模型，因此未涵盖DCF、市盈率等估值方法，但价值判断基于跟踪误差、折溢价及流动性的金融特性指标，透过大量数据验证各维度权重和优劣。

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5. 风险因素评估

• ETF价格、净值折溢价水平受市场极端事件影响大，成分股长期停牌和市场剧烈波动可能降低ETF指数跟踪能力，导致投资者损失。

- 低费率ETF可能通过压缩收入影响后续基金运作、研究力度，进而降低跟踪表现。

• ETF联接及LOF基金高申赎比例因申赎结算价与实际二级市场交易价不匹配，易拉高跟踪误差。

- 报告风险提示明确强调所有统计均基于历史数据，未来市场存在不确定性[page::0,5,19]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告充分系统论述ETF各种影响因素，数据支撑详实，分析逻辑清晰。

- 但对于一级市场跟踪误差的实用性略显保守，建议进一步细化区分不同产品管理团队能力差异。

• 报告重点强调规模和流动性，但未深入探讨其他非显性因素如大股东行为、基金公司品牌影响力等可能对ETF表现的潜在影响。

- 做市商参与度区分为有无，未来可细化活跃度差异带来的不同影响。

• 对于国内市场价格战的持续性和对基金行业健康影响，报告未做深层次风险反思，投资者仍需警惕长期费率下探可能带来的生态风险。

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7. 结论性综合

通过报告详实的数据分析和案例研究，明确揭示：

• ETF管理费率虽重要，但不是投资者的唯一视角，规模、流动性及做市商参与度等因素对ETF的价格效率和指数跟踪能力影响更大。

- 低费率趋势虽提升，但过度竞争需警惕影响基金运营能力与后续跟踪绩效。

• 在成份股停牌和市场剧烈波动等风险事件下，规模大、流动性好、有做市商的ETF表现更优，折溢价小，价格贴近净值，跟踪误差低，降低投资成本。

- 一级市场跟踪误差考察管理人的指数复制能力，所有ETF整体控制较好，但与流动性无关。

• 二级市场跟踪误差、日均价格偏离以及冲击成本指标显著受规模和流动性驱动，是投资者选基的重要参考。

- 对于有证券账户且资金充裕的投资者，建议优先ETF；

• 对于未开户或资金有限投资者，可选择申赎门槛低的ETF联接基金或LOF基金。

- 综上，投资者应在低费率之外，重点对标规模、流动性和做市商情况，全面衡量ETF品质，以促进资产的有效配置[page::0-19]。

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附注

本报告内容仅供投资参考，严禁未经授权转载。报告由东吴证券研究所出品，数据依据Wind资讯和公司内部计算整理。历史表现不代表未来表现，投资者需注意市场风险。

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（全文约3700字）

报告