需求季节性及年度走势分析 [page::1][page::6][page::7]

• 包装纸需求表现出明显的季节性，6月和四季度为消费旺季，需求呈现前低后高格局。

- 2024年瓦楞纸和箱板纸年度消费量分别为2565万吨和3561万吨，同比增幅1.6%和6.2%。2025年1-4月同比增长分别为4%和7%。

• 终端需求稳定增长，尤其电商行业发展成为主要驱动，潜在风险为中美贸易摩擦对出口需求的影响。

供给端产能动态与利润分析 [page::3][page::4][page::9]

• 2024年箱板纸和瓦楞纸产能分别为4777万吨和3828万吨，产能利用率约为63%-65%。

- 2025年上半年新增产能165万吨，下半年预计投产270万吨，整体产能持续扩张约4.4%。

• 包装纸利润存在季节性波动，当前瓦楞纸税后毛利约70元/吨，箱板纸约470元/吨，利润能对开工形成一定支撑。

进口与出口现状及结构变化 [page::4][page::6][page::7]

• 废纸进口量大幅减少，由2016年的2850万吨降至2024年的59万吨，但浆板及成品纸进口显著增加，补充原料供应。

- 2025年瓦楞纸进口77.9万吨，箱板纸进口160.9万吨，同比有所增长，进口均价略有下降。

• 出口依赖度较低，出口量较收紧前明显降低，2025年出口占比不足1.5%，美国市场份额极小，对贸易政策敏感性较低。

库存周期与价格走势 [page::7][page::8][page::9]

• 2024年箱板纸社会库存174.2万吨，企业库存139万吨，处于近五年低位，去库存进程接近尾声。

- 瓦楞纸社会库存99万吨，企业库存83.3万吨，同样处于低位但企业库存压力较大。

• 预计2025年库存小幅下降，企业和社会库存同步减少。

- 价格走势预计前低后高，主要受季节性需求驱动，利润状况与价格变化同步。

供需平衡表与行业展望 [page::8][page::9]

| 项目 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E |
|------------|---------|---------|----------|---------|----------|
| 产量 (千吨) | 21870 | 20871 | 21617.5 | 22850 | 24049 |
| 产能 (千吨) | 32710 | 34640 | 35880 | 36280 | 37873 |
| 开工率 | 67% | 60% | 60% | 63% | 64% |
| 进口量 (千吨) | 3025 | 2429 | 3592 | 2685 | 2202 |
| 出口量 (千吨) | 47 | 35 | 50 | 92 | 74 |
| 消费量 (千吨) | 24552 | 23309 | 25253 | 25650 | 26214 |
| 期末库存 (千吨) | 1888 | 1844 | 1750 | 1543 | 1506 |
| 企业库存 (千吨) | 604 | 593 | 604 | 400 | 380 |
| 社会库存 (千吨) | 1284 | 1251 | 1146 | 1143 | 1126 |

• 2025年瓦楞纸产量和消费量预测均保持小幅正增长，进口和出口量变化波动较大，行业库存预计轻微回落。

- 整体供需依然偏宽松，价格主要受季节性需求影响，下半年需求复苏带动价格上涨。

国泰君安期货专题报告详尽分析——《季节性需求主导，包装纸走势或前低后高》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：季节性需求主导，包装纸走势或前低后高

- 作者与机构：高琳琳，国泰君安期货投研，CFA/FRM资格

• 发布日期：2025年6月3日

- 研究对象：包装纸行业，重点聚焦瓦楞纸和箱板纸市场走势

• 核心论点：

- 下半年包装纸价格走势有望“前低后高”，主要由需求季节性驱动。
- 供应端产能压力依然较大，且废纸原料价格仍处于震荡寻底阶段。
- 行业供需整体存在过剩，包装纸利润维持历史低位但盈亏平衡支撑开工。
- 中美贸易政策及库存水平是潜在预期差关键因素。
- 行业利润传导机制不同于木浆系，包装纸产业链话语权偏下游，成本端上涨依赖成品价格改善。[page::0,1,9]

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二、逐章深度解读

1. 核心结论与市场背景概览

• 报告强调包装纸市场的季节性特征明显，尤其是瓦楞纸和箱板纸需求呈现“前低后高”趋势，即上半年相对淡季，下半年旺季。

- 供给方面，2025年产能投放仍在继续，产能利用率维持在60%左右，利润水平虽低但对支撑开工存在作用。

• 需求端维持稳定的同比增长，受电商发展和经济回暖驱动，但流通环节库存较高对市场形成一定压力。

- 外部风险主要源于中美贸易摩擦对出口需求的影响。

• 利润分配结构表现为下游具有话语权，原料上涨必须依赖成品价格回暖，且因产能增加快于需求增长，利润总体处于低位。[page::1]

2. 相关性分析与历史行情回顾

• 瓦楞纸和箱板纸价格相关性极强（相关系数约0.95），二者走势同步。

- 与木浆系产品的相关性弱于与针叶浆现货相关性，因宏观经济环境如供给侧改革等影响不同阶段表现不一。

• 历史走势阶段分明：

- 2014-2016年：经济增速放缓，包装纸价格震荡偏弱。
- 2017-2018年：供给侧改革促进市场价格上扬。
- 2018-2020年：中美贸易摩擦及公共卫生事件导致波动。
- 2020-2021年：废纸政策收紧，电商需求回升。
- 2022年至今：受疫情和供给持续投放影响，波动加剧。[page::2]

3. 供给端数据详解

• 2024年箱板纸产量为2986万吨，同比增长6.4%；瓦楞纸产量2285万吨，同比增长5.7%。

- 产能利用率约63%-64%，较往年略有提升，但依然偏低，体现行业过剩局面。

• 2025年上半年新增产能165万吨，下半年预计还有270万吨待投产，增幅约13.2%，表明产能压力仍大。

- 具体产能投放企业及时间均详细列示，指向行业集中度与地域布局多样。

• 虽然成品纸价格整体走低，但废纸价格同步下行，抵消了部分成本压力，瓦楞纸毛利约为70元/吨，箱板纸毛利470元/吨，显示利润稳定性。

- 利润波动符合季节性规律，短期内对开工率形成一定支撑。[page::3]

4. 供应和进口情况

• 2025年箱板纸和瓦楞纸产量高于历史同期。

- 开工率维持在60%以上，2025年走势基本延续持续亏损或者边际盈利的状态。

• 进口结构变化显著：

- 废纸进口量骤降（2016年2850万吨降至2024年59万吨）。
- 废纸浆、浆板及成品纸进口增加，特别是箱板纸和瓦楞纸进口分别大幅增长。

• 进口供应呈现从原料向中高端纸制品转变，外废政策收紧导致进口结构和来源发生根本变化。[page::4]

5. 进口价格及需求方面

• 2025年4月瓦楞纸进口22.3万吨，均价约370美元/吨；箱板纸39.2万吨，均价468.5美元/吨。

- 1-4月进口同比略有增长，但整体进口供应趋缩。

• 终端需求表现稳定，消费量维持正增长趋势。

- 2024年瓦楞纸消费2565万吨，同比增长1.6%。
- 箱板纸消费3561万吨，同比增长6.2%。
- 过去10年消费CAGR分别为2.6%和3.3%。

• 季节性消费特征显著——“金三银四”、六七月及四季度为旺季。

- 2025年1-4月箱板纸消费同比增长7%，瓦楞纸同比增长4%，持续保持行业发展态势。

• 外贸依存度低，出口市场占比较小，美国市场仅占1.5%，整体出口规模较小，直接受到关税影响有限。

- 出口自2017年外废政策收紧后大幅下降，但2025年出现同比回暖趋势。（箱板纸出口同比增56%，瓦楞纸出口同比增30%）[page::6,7]

6. 库存状况及周期分析

• 企业和社会库存均处于5年同期低位，显示当前去库存周期接近尾声，库存压力依旧偏高。

- 2024年4月箱板纸社会库存174万吨，企业库存139万吨；瓦楞纸社会库存99万吨，企业库存83万吨。

• 低库存与较高企业库存形成矛盾，显示行业整体信心不足但生产节奏尚存支撑。

- 库存管理对价格走势具有滞后和缓冲作用，是理解季节性价格波动的关键因子。

• 预计2025年整体库存小幅下降，表明库存压力逐渐被释放，但持续压力难消。[page::7,8]

7. 供需平衡量化预测

• 供给方面，2025年瓦楞纸产量预计2405万吨，同比增长5.2%，产能为37873万吨，同比增长4.4%，开工率63%-64%之间。

- 进口预计220万吨，同比下降18%，反映国内产能压力和价格偏弱。

• 出口维持小幅增长，预计7.4万吨。

- 需求侧消费预计2621万吨，同比增长2.2%，表明内需稳健增长。

• 产能过剩和利润低位抑制了开工率的进一步提升，行业供需平衡呈现缓慢调整趋势。

- 库存方面，企业库存400万吨，社会库存1143万吨，合计1506万吨，较2024年有所下滑，反映行业去库存机制部分奏效。

• 表格数据详实展现了2021-2025E各项关键供需指标及同比变化趋势，便于趋势判断和量化模型构建。[page::8,9]

8. 价格走势及利润路径判断

• 箱板纸和瓦楞纸价格均显示出明显的季节性特征，下半年价格上升明显。

- 2025年前期价格较低，受库存和产能压力影响，预计下半年价格修复。

• 利润基于当前成品价格和废纸成本，再加之供应弹性和需求季节性，预计整体利润在低位震荡，维持基本支撑开工。

- 与木浆系成品纸不同，包装纸产业链上游废纸回收环节分散，导致原料价格的上涨需要下游成品价格的支撑，否则利润空间被压缩。

• 市场关注的核心矛盾为产能投放与需求增长速度的不匹配及中美贸易政策带来的不确定性。[page::9]

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三、重要图表深度解析

1. 箱板纸及瓦楞纸价格趋势（页1、页9）

• 图示箱板纸价格沿2021年到2025年中存在明显波动，2025年价格处于历年低位区，呈现前低后高走势。

- 瓦楞纸价格同样展现类似形态，2025年初价格较2024年低，年内下半年走势回升明显。

• 这支持了报告对需求季节性，以及产能投放对价格的影响的论断。

2. 相关性矩阵（页2）

| | 纸浆盘面 | AA级高瓦120g | 箱板纸 | 针叶浆现货 |
|-------------|----------|--------------|---------|------------|
| 纸浆盘面 | 1.00 | 0.25 | 0.45 | 0.96 |
| AA级高瓦120g | 0.25 | 1.00 | 0.95 | 0.53 |
| 箱板纸 | 0.45 | 0.95 | 1.00 | 0.68 |
| 针叶浆现货 | 0.96 | 0.53 | 0.68 | 1.00 |

• 反映包装纸与针叶浆现货关系较强，而与纸浆盘面相关性弱，说明宏观和供给端因素对传统木浆指标的影响有限。

- 瓦楞纸与箱板纸相关性强，验证两类产品价格走势高度联动。

3. 产能与产量柱线图（页3）

• 显示箱板纸及瓦楞纸产能逐年递增，2024年前产能利用率在60%左右下行，2024年略有回升。

- 2025年投产的165万吨产能及待投产的270万吨量级透露供给持续压力。

• 产能利用率的下行趋势体现行业潜在过剩，成为价格负面压力来源。

4. 利润与废纸价格走势（页3-4）

• A级废黄板纸价格2025年明显低于前几年，显示原料成本下降支撑利润。

- 税后毛利数据显示箱板纸远高于瓦楞纸，分别约470元/吨与70元/吨，差异可能来自产品属性和市场需求。

• 利润曲线符合季节性，显示下半年利润回升趋势。

5. 进口结构变化（页4）

• 废纸进口大幅下降的同时，浆板和成品纸（箱板及瓦楞纸）进口量显著提升。

- 数据分析供给链从原材料向高附加值产成品进口转移，体现环保政策和产业升级影响。

6. 终端需求及出口图表（页6-7）

• 瓦楞纸和箱板纸年消费量稳步增长，2024年分别为2565万吨和3561万吨。

- 出口占比较低，整体不及内需的1%，且美国市场占比为1.5%，说明中美贸易摩擦对包装纸影响有限。

• 出口在2017年前后明下降，符合外废政策收紧背景，但2025年出口有所回暖。

7. 库存及开工率相关数据（页7-8）

• 社会库存持续下降至5年低点，企业库存虽亦降但压力依旧明显。

- 开工率呈缓慢爬升趋势，配合利润水平支撑但未释放显著产能扩张。

• 库存数据和开工率对价格形成双重约束。

8. 供需平衡表（页8-9）

• 数据详尽给出2021-2025年的库存、产量、产能、开工率、进口出口及消费等指标。

- 显示产能扩张压力与消费增长之间的矛盾存在，但消费增长稳定，库存小幅下降。

• 开工率稳定、库存降低支撑需求侧季节性回暖的价格走势。

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四、估值分析

报告未涵盖具体的市场估值方法（如DCF、市盈率等），而主要聚焦行业供需、价格与利润走势的宏观分析。采用大量时间序列数据和行业供需平衡表构建量化模型，预测产量、消费、库存、价格及利润趋势预测，体现了较强的定量推演方法。

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五、风险因素评估

• 产能投放速度高于需求增速：持续的产能扩张可能导致长期价格和利润压力，影响企业经营稳定性。

- 中美贸易政策变化：虽当前出口占比小，但若贸易摩擦加剧，仍可能影响部分出口订单及价格预期。

• 废纸价格波动：上游价格下跌有限，若反弹可能导致成本上涨压缩利润空间。

- 库存水平高企：流通环节库存较高可能限制价格上涨空间。

• 宏观经济风险：消费端需求受经济景气度影响显著，如经济放缓或电商需求不及预期，价格承压可能加剧。

- 报告点评中未详细阐述缓解策略，但提及行业话语权分散与库存策略调整暗示部分风险具备可管理性。[page::1,7,9]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告高度强调季节性需求对价格走势的主导作用，然而对宏观经济不确定性及替代材质风险评估相对较弱，未详细剖析潜在下游需求结构变化对包装纸的冲击。

- 对于中美贸易政策的影响，报告说明出口占比较低，可能低估贸易摩擦对上下游延伸产业链的间接影响。

• 利润预测基于当前价格和成本水平，未来若废纸价格剧烈波动，可能对利润空间产生更大扰动。

- 图表数据针对时间序列历年历史良好，但对2025年以后供需结构变化带来的长期趋势缺少深入预测分析。

• 库存数据分析虽然全面，但对库存周期和价格周期的对应机制仍需进一步量化研究。

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七、结论性综合

该报告基于详实的历史数据和量化供需分析，科学描绘了中国包装纸行业（以瓦楞纸和箱板纸为核心）的2025年市场走势。核心结论明确：

• 2025年包装纸价格走势将体现明显季节性，“前低后高”态势，主要由需求季节性所驱动，在特定季度（6月和第四季度）迎来消费旺季。

- 产能继续扩张，供应压力依旧明显，产能利用率维持低位，行业供给过剩状况难以短期改善，但低利润水平仍对开工有支撑。

• 需求方面，内需稳步增长，出口比重低且受贸易政策影响有限，电商和终端消费增长继续拉动需求，但流通库存高企对价格形成阶段性压制。

- 进口结构由废纸向成品纸与浆板转变，反映供应链升级及外废政策影响。

• 行业利润虽处历史低位，但原料和成品价格合力维持企业运营稳定，利润节奏与价格趋同呈现“前低后高”模式。

- 报告所附丰富图表涵盖价格、产能、产量、进口、出口、需求及库存，量化支撑预测结论，[page::全篇]

总体而言，报告通过严谨的相关性分析、历史回顾、产能供需数据解读和市场定价机制剖析，为专业投资者提供了包装纸市场全景及趋势走向的系统理解，是对包装纸行业下半年行情及2025全年走势的有力指导。

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重要图表示例如下（示意）

箱板纸价格走势：



瓦楞纸价格走势：



瓦楞纸供需平衡表（千吨）：

	2021	2022	2023	2024	2025E
期初库存	1592	1888	1844	1750	1543
企业库存	531	604	593	604	400
社会库存	1061	1284	1251	1146	1143
产量	21870	20871	21617.5	22850	24049
yoy		-4.6%	3.6%	5.7%	5.2%
产能	32710	34640	35880	36280	37873
yoy		5.9%	3.6%	1.1%	4.4%
开工率	67%	60%	60%	63%	64%
进口量	3025	2429	3592	2685	2202
yoy		-19.7%	47.8%	-25.3%	-18.0%
出口量	47	35	50	92	74
yoy		-24.6%	41.9%	84.0%	-20.0%
消费量	24552	23309	25253	25650	26214
yoy		-5.1%	8.3%	1.6%	2.2%
期末库存	1888	1844	1750	1543	1506
企业库存	604	593	604	400	380
社会库存	1284	1251	1146	1143	1126

[page::8,9]

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综上，这是国泰君安期货对包装纸行业极为详尽、结构清晰、数据翔实的研究报告，尤其重视季节性需求的驱动作用及供给宽松导致价格利润长期低位的行业基本面，是包装纸相关投资决策不可多得的重要参考。

参考文献

- 国泰君安期货研究报告《季节性需求主导，包装纸走势或前低后高》，2025年6月3日发布。[page::0-10]

报告