• 基本面量化体系框架涵盖宏观经济、行业基本面及个股盈利模式三个层面，核心模型包括宏观景气指数、行业景气度模型和PB-ROE选股模型等。[page::0][page::1]

• 宏观层面：经济增长、货币宽松、信用宽松、库存景气四个指数显示经济企稳、货币宽松但信用紧缩，库存处于被动去库存阶段，有利于权益资产表现。[page::1][page::2][page::3]

• 中观层面分析发现消费板块（食品饮料、家电、医药）业绩透支年份回落至历史低位分位，估值重新进入低估区间，成长行业（通信、国防军工、电力设备与新能源）分析师景气指数处于扩张区间且估值仍有修复空间，建议关注。同时银行、保险和地产估值在历史低位，银行未来一年绝对收益预期约15%，保险估值处于历史最低，需关注十年国债收益率转折，地产估值修复受益于房贷利率下降趋势。[page::3][page::4][page::5][page::6][page::7]

• 行业分析师景气指数FAPI显示金融、消费、成长板块ROE有望改善，行业趋势和拥挤度指标指示当前消费及TMT板块短期拥挤，建议TMT逢高减仓。行业配置模型和ETF配置模型均显示优异回测表现，建议超配金融及制造相关板块，适度防御TMT拥挤风险。[page::7][page::8][page::9][page::10]

• 景气度投资选股模型基于行业配置权重与PB-ROE选股组合，2013年至今年化收益约29.9%，超额收益23.0%，月度胜率74%，3月超额收益7.1%；重仓股包括成都银行、宁德时代、比亚迪等。PB-ROE成长50组合年化25.3%，2023年收益10.1%；PB-ROE价值30组合年化18.8%，2023年收益7.5%。（详见图表及表格）[page::10][page::11]

• 基于股息率的股债混合绝对收益策略自2006年以来复合年化收益率6.8%，最大回撤3.7%，股票仓位当前维持在20%，偏防御性质；2023年年初至今收益率1.5%。[page::11][page::12]

国盛量化 | 消费估值重新进入低估区域，成长行业依然有上行空间 —— 基本面量化系列研究之十八 深度分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《消费估值重新进入低估区域，成长行业依然有上行空间——基本面量化系列研究之十八》

- 作者：段伟良、杨晔等，国盛证券金融工程团队

• 发布日期：2023年4月4日

- 发布机构：国盛证券研究所

• 主题：宏观经济景气、行业盈利与估值分析，以及基于量化模型的行业策略和个股选股研究。

报告核心观点

报告以国盛的基本面量化体系为基底，分析宏观经济企稳迹象，指出消费板块（食品饮料、家电、医药）估值已回落至历史低估区域，具备布局价值。同时成长型行业（通信、国防军工、以及电力设备与新能源）盈利及景气度显示上升空间，估值有望修复。短期TMT板块拥挤，建议逢高调整仓位，金融制造等板块景气度提升，值得关注。

微观层面策略显示行业配置与选股模型处理得当，累计回报优异。[page::0,1]

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二、逐章深度解读

2.1 基本面量化研究体系介绍

• 报告将基本面量化研究划分为三大层面：

- 宏观层面：重点构建宏观景气指数，进行情景分析，追踪经济活跃度、货币政策、信用环境、库存周期。
- 中观层面：行业盈利波动及估值高低的量化研究。
- 微观层面：依据成熟盈利模型构建投资策略，如PB-ROE模型、行业景气模型、绝对收益模型等。

图示一个层层递进的金字塔结构说明该框架，从宏观到微观，数据来源覆盖宏观经济到个股指标。[page::1]

2.2 宏观层面：经济企稳迹象与货币政策分析

2.2.1 宏观景气指数

• 关注了4个子指数：经济增长、货币宽松、信用宽松、库存景气。

- 当前经济增长指数显示经济处于企稳阶段，货币政策趋松，但信用环境依旧紧缩，库存处于去化阶段。

• 相关图表显示自2005年以来这些指标呈周期性波动，当前指标显示经济复苏初期迹象，但部分指标如信用宽松指数转为负值，需关注信用紧缩可能带来的约束。[page::1,2]

2.2.2 宏观情景分析

• 经济扩散指数进入扩张区间，预计沪深300盈利增速将企稳回升。图表对比经济增长指数与沪深300盈利增速，展示两者正相关且经济指数领先，当前已见底逐步上行迹象。

- 通胀情景分析显示货币宽松指数领先PPI约一年，模型预测未来数月PPI将探底并企稳，暗示通胀压力减缓，有利于宏观经济稳定。

• 库存周期当前处于被动去库存阶段（经济指数上升，库存指数下降），基于历史择时策略，建议做多权益资产。

- 图表5和6直观反映库存与经济指数关系及与权益市场净值的联动，验证了库存周期对择时的重要性。[page::2,3]

2.3 中观层面：行业盈利与估值分析

• 报告重点关注消费板块及成长板块：

消费行业低估

• 食品饮料：

- 盈利景气度分析师预期在0轴附近，估值以业绩透支年份5.3年计，位于历史42%分位，属于合理区间。图表显示过去波动，业绩透支年份近期下行，估值合理；

• 家电：

- 盈利景气指数显示扩张态势，业绩透支年份约2.4年，处30%分位，偏低估，估值有修复空间；

• 医药：

- 盈利预期景气在0轴附近，现业绩透支年份约4.4年，处10%历史分位，估值明显偏低。

业绩透支年份指代当前估值水平已计入未来盈利年数，分位显示与历史情况对比，可以理解为估值空间的先行指标。消费行业整体经财报季调整后均呈现估值回落至低估的位置。[page::3,4]

成长行业上行空间

• 通信：

- 业绩景气指数扩张，业绩透支年份4年，33%分位，较低估值提示；

• 国防军工：

- 盈利景气扩张，透支年份6.4年，18%分位，有估值修复潜力；

• 电力设备与新能源：

- 景气度扩张，透支年份2.8年，仅5%分位，估值处极低历史位置。

三者均为政策支持方向，具有良好盈利动能，估值反弹空间显著。[page::4,5]

其他重点行业

• 银行：估值性价比指数处于历史高水平，未来一年绝对收益约15%，但超额收益不确定，因整体低估环境多个行业竞争。

- 保险：PEV极低，约0.62，历史低位，关注十年国债收益率拐点，若基准利率上行，保险盈利及估值将有利提升。

• 地产：NAV估值位于历史低谷，兼具基于货币宽松指数的房贷利率下行政策支持，预计估值修复短期存在空间。[page::5,6,7]

2.4 微观层面：策略模型跟踪与表现

• 跟踪模型包括：

- 行业景气度投资模型
- PB-ROE选股模型（成长50和价值30组合）
- 绝对收益股债混合策略

行业景气度模型

• 基于景气度和趋势组合，权重动态调整，2023年首季度策略超额收益1.2%，3月单月1.7%。

- 4月模型调整降低TMT板块权重，增加制造业与基建，提示TMT短期拥挤度高，宜逢高减仓。

• 历史回测年化收益率约24%，信息比率1.71，表现稳定。[page::8]

策略配置主张：

• 避开周期板块，因景气度已转向收缩。

- 金融板块（银行与非银）景气度上行，趋势好，拥挤度低，超配。

• 消费板块中的农林牧渔、轻工制造和汽车表现佳，拥挤度低，推荐超配；而食品饮料、消费者服务等拥挤度高，谨慎调整。

- 科技板块中通信可超配，计算机与传媒短期高拥挤，建议调低仓位。

• 制造业推荐新能源、军工、机械、建筑等板块。[page::8,9]

行业ETF配置

• ETF配置策略提供投资者固化路径，15年回测年化超额收益18.2%，信息比率1.87。

- 目前金融、消费、基建和成长板块配置均衡，TMT拥挤，建议逢高调仓。[page::9,10]

选股模型表现

• PB-ROE成长50组合（偏小盘）历史年化收益25.3%，2023年收益10.1%，与基准持平，长期优异。

- PB-ROE价值30组合（偏中大盘）年化收益18.8%，2023年收益7.5%略低于基准但总体优良。

• 景气度选股策略年化收益29.9%，2023年迄今超额7.1%。

- 绝对收益策略是股债混合，历史复合收益6.8%，最大回撤3.7%，稳健性强，当前股票仓位为20%。[page::10,11,12]

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三、图表深度解读

图表1：基本面量化研究框架（金字塔结构）

• 展示宏观层面至微观层面层级，强调景气指数、估值及选股指标数据源来自宏观经济、中观行业及微观公司。

- 体现研究的层级关系及数据纵深感。[page::1]

图表2（页2）：宏观景气指数四大子指数时间序列图

• 四幅柱状图分别表示经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数2005年至今趋势。

- 周期明显，显示经济波动与政策调控动态。

• 当前经济增长指数温和回升，货币松紧指示宽松，信用指数负增长，库存指数下跌，符合报告所述经济企稳、货币宽松、信用紧缩、去库存背景。[page::2]

图表3（页2）：经济增长指数与沪深300盈利增速对比线图

• 橙色柱状代表经济增长指数，蓝色线为沪深300盈利增速，右轴为经济指数，左轴为盈利增速。

- 历史显示两者高度相关且经济指数领先。

• 当前经济指数进入扩张区间，盈利增速从底部企稳微升，验证经济回暖预期。[page::2]

图表4（页3）：货币宽松指数与PPI走势

• 橙色柱状显示货币宽松指数（领先PPI约一年），蓝线为PPI同比变化。

- 历史重合率高，货币宽松指数上升对应后期PPI回落，反之亦然。

• 当前货币指数宽松，预测PPI未来数月将探底企稳，通胀压力减缓，为经济提供支持。[page::3]

图表5（页3）：库存周期阶段图

• 多颜色柱子表示被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存四阶段的经济增长指数与库存景气指数位置。

- 蓝色和橙色线分别是经济和库存指数。

• 当前处于被动去库存阶段，历史显示此阶段适合权益资产配置。[page::3]

图表6（页3）：库存周期择时策略净值比较

• 用中证800净值和择时策略净值展示基于库存周期的资产配置效果。

- 择时策略明显跑赢中证800，验证库存周期择时的可行性。[page::3]

图表7-18（页4-5）：各行业分析师景气度与业绩透支年份

• 不同行业分析师预期景气指数柱状图，显示行业盈利趋势。

- 业绩透支年份曲线图展示估值对应未来盈利消化年数，75%、50%与25%历史分位线辅助判断估值高低。

• 这些图表清晰表现食品饮料、家电、医药处于较低分位或合理区间，成长行业如通信、军工、新能源则处于较低估值，且盈利景气现扩张态势。

- 提示各行业的估值修复潜力与盈利趋势。[page::4,5]

图表19-23（页6）：银行和保险估值性价比及增长指标

• 银行估值性价比与未来一年绝对收益及相对沪深300收益对比柱状图，说明银行估值低带来的绝对收益潜力，但超额收益有限。

- 保险PEV估值历史较低，图示自2010年以来持续下行。

• 经济景气指数与十年国债收益率走势对应显示经济微弱扩张，预示国债收益率可能企稳。

- 保费收入增长率曲线表现近期出现拐头迹象，指示行业盈利可能改善。

• 数据综合提示保险行业等待利率拐点带来的估值机会。[page::6]

图表24-25（页7）：地产行业估值情况与房贷利率政策

• 地产NAV估值时间序列图，显示地产估值处历史低位。

- 房贷利率与货币宽松指数的关系图，指数正值预示房贷利率下行，当前的货币松状态支撑利率下降，政策宽松。

• 显示地产估值具备反弹基础，政策支持持续。[page::7]

图表26（页7）：行业景气指数分布表

• 多项指标对比不同产业表现，包括PE估值，历史景气排名，分析师行业景气指数、趋势、拥挤度等多维度数据。

- 红蓝色阴影区分景气高低及拥挤度，辅助理解选择配置行业。

• 图表整体帮助提炼行业投资策略，[page::7]

图表27（页8）：行业景气+趋势模型净值曲线

• 蓝线为并行策略净值，橙线超额收益，灰线基准winda。

- 展现策略良好的长期超额表现及稳健性。

• 策略插画配合文字说明，提升实用性。[page::8]

图表28（页9）：行业景气度-趋势-拥挤度四象限图

• X轴为景气度，Y轴为趋势，泡泡大小为拥挤度。

- 图示行业位置及特征，明确指出TMT板块拥挤度高，周期板块景气低，工业制造板块景气趋势优等信息。

• 清晰展示投资者策略配置方向。[page::9]

图表29（页9）：行业ETF配置组合净值曲线

• 展现行业ETF投资组合与基准中证800的历史收益对比，确认业绩优势。

- 提出配置思路与行业对应，惠及投资者实际操作。[page::9]

图表30（页10）：行业ETF景气度-趋势-拥挤度图谱

• 类似图表28，但对ETF细分行业进行定位。

- 明确指向高景气且趋势强的ETF品种，及高拥挤度风险。

• 辅助调整ETF配置。[page::10]

图表31-32（页10）：景气度选股策略净值及3月重仓股

• 净值曲线显示优异长期表现，超额收益显著。

- 典型股票涵盖银行、新能源、汽车、通信等板块，反映策略行业偏好及持仓分布。

• 具体股票权重提供实操方向。[page::10]

图表33-36（页11）：PB-ROE成长50与价值30组合净值及历年收益

• 净值表现优异，回测期内均超越对应基准。

- 收益细节数据显示年度波动及超额收益稳定性。

• 体现选股策略的长期有效性与成长与价值风格差异。[page::11]

图表37-38（页12）：绝对收益股债混合策略月收益及仓位图

• 月度收益图显示策略动态波动但总体趋势向上。

- 仓位图揭示股票与债券配置比例稳定，当前股票仓位已达上限20%，显示模型稳健偏防御。

• 该策略适合风险偏好较低投资者寻求稳健回报。[page::12]

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四、估值分析

报告中未单独设估值章节，但大量运用业绩透支年份、PEV（市盈率估值倍数与账面价值）、NAV（净资产价值）等估值指标，结合行业历史分位计算，形成估值高低判断。

• 以业绩透支年份作为估值量化指标，计算当前行业估值已计入未来多少年盈利，结合历史分位判断估值高低；

- PEV估值指标用于保险行业，零界值与历史低位做历史对比，提示投资窗口；

• NAV估值模型用于地产板块，结合政策信用指标，判断政策对估值估计的影响；

- 银行行业的估值性价比指数通过历史回归分析预测未来一年绝对及相对收益。

该估值分析具备数据驱动和历史对比的优势，结合盈利预测景气度形成动态合理估值判断基础。[page::3~7]

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五、风险因素评估

报告指出：

• 量化模型基于历史数据规律总结，未来存在失效风险。

- 行业估值虽处于低位，但短期内可能出现拥挤度高和趋势不一的现象，导致回撤。

• 宏观经济不确定因素仍在，如信用紧缩可能使经济复苏放缓，影响盈利预期。

- 投资者应注意模型假设、市场环境及策略执行风险，灵活调整仓位。

虽然未对风险给予具体缓解策略，但强调多模型组合和动态调整减少风险集中。[page::0,12]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体基于宏微观数据和量化模型，逻辑连贯，数据详实。但：

- 模型依赖历史周期规律，面对结构性转变或突发宏观冲击可能失效。
- 估值分位法存在历史区间局限，新经济结构变迁可能导致历史参考意义减弱。
- 报告多次强调TMT板块拥挤度高，建议逢高减仓，但未详细剖析拥挤度突变对策略的影响路径。
- 对银行等金融板块未来超额收益的谨慎态度表现为估值虽低但相对收益空间有限，体现对市场整体估值竞争性的认识，展现分析深度。
- 对保险行业关注国债收益率拐点，体现流动性与利率政策对保险估值的关键影响，但未提供具体量化阈值，略显含糊。

总体态度审慎，结合量化判断与基本面荣誉，较好兼顾稳健性与积极配置。[page::5,6,12]

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七、结论性综合

本报告系统阐述了国盛基本面量化研究体系的技术框架及实操应用，通过宏观景气指数与情景分析揭示经济企稳、货币宽松和被动去库存的宏观背景，支撑当前权益市场配置场景。中观层面对消费及成长行业的盈利预期和估值透视指出消费板块在财报季后的估值修复，重新进入历史低估区间，具备配置价值；成长型行业盈利扩张且估值低位，期待估值修复空间。银行、保险、地产等金融地产板块潜在回报受宏观政策影响显著。

微观层面量化模型策略展现强劲超额收益能力，行业景气度+趋势模型、PB-ROE选股策略以及绝对收益股债混合策略均表现稳健。报告结合广泛图表展示了行业盈利景气指数、估值历史分位、趋势及拥挤度，为投资者提供优质的行业与个股配置依据。特别是对行业和ETF的分类辅佐，配合具体股票持仓推荐，便于策略落地。

整体看，报告明确看好当前消费估值的低位吸引力和成长行业盈利趋势的持续改善，推荐适度超配金融和制造，谨慎应对TMT拥挤风险，策略灵活，风险防控合理，具有较强的投资指导价值。

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附件图示示例

报告中关键图示请参见：

• 基本面量化研究框架 (图1)[page::1]

• 宏观景气指数四大子指数 (图2)[page::2]

• 经济增长指数与沪深300盈利增速 (图3)[page::2]

• 货币宽松指数与PPI对比 (图4)[page::3]

• 行业景气度-趋势-拥挤度图谱 (图28)[page::9]

• 行业ETF景气度-趋势-拥挤度图谱 (图30)[page::10]

• PB-ROE成长50组合净值 (图33)[page::11]

• 绝对收益策略月度收益率 (图37)[page::12]

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【全文完】

报告