全球经济周期状态：实体经济中长周期复苏，短周期下行探底[page::3]

• 大宗商品作为实体经济代理，显示2019年短周期处下行末期，预计中年触底回升。

- 短周期对应库存及供应链短期变化，拐头表明需求回暖，资产价有望回升。

利率走势及经济联动[page::4][page::17]

• 全球主要国家利率短周期下行，长周期上升，短中周期导致2019年整体利率趋势下行。

- 利率与实体经济短周期同向，体现短周期经济活动对信贷需求的即时影响。

• 中长期利率滞后但受经济复苏推动，未来或震荡回升。

资本市场与经济周期关系[page::5][page::19][page::26]

• 2019年企业盈利受基钦短周期波动拖累，盈利同比与短周期联动明显，盈利是估值的决定因素。

- 全球股指同比短周期处低位，类似2001-2002年牛熊交替，提前指示2019年底市场有望筑底。

• A股短周期探底，长周期调整期，预计2019年后期出现筑底和趋势反转。

2018年市场回顾与风格展望[page::29][page::31][page::33]

• 2018年A股总市值大幅缩水，周期板块与成长股明显下滑，金融板块跌幅较小表现较稳。

- 统计显示大盘股自2015年起表现优于小盘，2019年中长期大盘价值股占优但短期警惕大盘补跌风险。

• 低估值股票估值分位处低位，周期板块估值压力较大，中长期低估值板块配置价值提升。

2019年资产配置核心判断[page::38][page::40][page::42][page::43]

• 短周期层面，股票、大宗、利率均处于下行阶段，美元短周期强势即将见顶，预示市场短期风险偏好偏低。

- 中周期层面，大宗商品、PPI、CPI上行，利率下行，股票下行；美元与利率、股票反向，体现资金避险流动。

• 长周期层面，大宗、PPI、CPI、利率处上升轨道，股票和美元反向下行，实体与虚拟经济长期竞争流动性资源。

- 总结看，中长期实体经济复苏，短期承压，债市和美元具避险价值，股市或持续筑底至三季度后回升。

金工研究报告深度分析（2019年1月30日 华泰证券）

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1. 元数据与概览

报告标题： 《二十载昔日重现，三四年周期轮回——2019年中国与全球市场量化资产配置年度观点》
作者及联系方式： 林晓明、黄晓彬、刘志成等，多为资深研究员
发布机构： 华泰证券研究所
发布日期： 2019年1月30日
研究主题： 以周期理论视角，综合多类宏观经济及金融指标，分析2019年全球及中国市场宏观经济周期状态，探讨资产配置与投资风格的演变，预测主要金融资产价格与市场风险。

核心论点概述：
报告以华泰金工团队长期研究成果为基础，将经济金融系统置于整体复杂系统框架下，识别短周期（基钦周期）、中周期（朱格拉周期）和长周期（库兹涅茨周期），结合关键指标的同比数据及滤波分析，研判2019年全球和中国市场经济与金融周期状态。认为2019年全球经济处于2001-2002年类似的周期环境，实体经济中长周期上行，短周期下行并将于下半年及四季度触底反转。投资选择方面，在全球范围内股票、债券、美元、大宗商品走势存在时序与联动关系，短期内债券与美元具避险价值，股市将在2019年三季度后迎来复苏。中国市场受到短周期下行压力， A 股短期波动加剧，价值投资风格长期依旧主导，周期板块面临盈利回落风险，防御类非周期板块短期占优。

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2. 逐节深度解读

2.1 实体经济与金融市场的周期现象（pages 2-5）

核心观点：

• 市场周期是经济系统人性驱动的供需变化结果，周期分三种—短周期（42个月基钦）、中周期（100个月朱格拉）、长周期（200个月库兹涅茨），系统不断膨胀与收缩，周期体现经济波动的主成分。

- 透过信号处理方法定量测度全球宏观数据，周期提供解析市场牛熊态势、行业轮动、资产配置的框架。

• 报告指出2019年实体经济中长周期保持上行，短周期呈现下行，供应链库存等因素为短周期的主要驱动力，预期下半年短周期开始反转，推动企业盈利及资产价格回升。

关键数据及图表：

• 图表1显现CRB大宗商品同比三周期滤波趋势，短周期下行但预示下半年回升，表明2019年经济基本面整体向好但短期承压。

- 图表2全球主要国家利率三周期滤波，同样体现利率长周期上行但短周期下行转折，利率与实体经济同步性较强。

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2.2 2018-2019年市场周期状态变化与主要结论（pages 5-10）

核心观点：

• 全球经济自2015年中库兹涅茨与朱格拉周期复苏，推升利率、压制金融资产估值。美国、中国国债收益率自2016年起大幅上升（图表3、4），利率上升加重企业杠杆风险，引发估值中枢下移（图表5）。

- 2019年短周期下行将拖累企业盈利（基钦周期与ROE高度同步，图表6），导致市场“估值与业绩”双杀，市场低迷阶段确立。

• 2018年新兴市场与发达市场表现分化，新兴市场更先感受短周期下行压力，股市提前调整后风险向发达市场传导（图表7-9）。

- 美元及债券因避险需求表现抗跌（图表10-11），债券收益率多数国家受限于长周期上行趋势，但短中周期下行（图表12-18），中国利率短周期下行，预期2019年下半年震荡上行（图表45）。

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2.3 全球主要资产的周期状态及价格走势（pages 10-27）

• 大宗商品： CRB指数短周期尚处下行尾声，四季度后将触底反转进入牛市（图表19-23），周期状态与2001-2002年相似。大宗商品作为最贴近实体经济的指标，预示经济需求变化趋势。

- CPI、PPI： PPI与大宗商品波动紧密传导，CPI滞后（图表24-26）。2019年全球及中国CPI、PPI同比分别受短周期向下影响略有回落（图表27-37），但中长周期趋势仍有支撑。

• 利率： 利率长期受信贷供需驱动，全球利率中长周期上行但短中周期2019年保持下行，表现于债券市场投资价值（图表38-45）。利率与实体经济短周期同频，中长周期有滞后（图表41-43）。中国利率短周期持续走低，预计2019年下半年触底回升。

- 股票市场： 全球主要股指基钦周期处低谷，预计2019年三季度后见底反弹，类似2001-2002年周期（图表46-51）。风险由新兴市场向发达市场扩散，美股风险溢价2018年底开始反弹，风险释放初现（图表52-55）。

• 美元： 受资金避险需求推动，美元短期维持强势，但长期看中长周期经济复苏背景下美元呈贬值压力，预期2019年二季度拐点下行（图表56-66）。

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2.4 中国A股周期状态与风格判断（pages 26-37）

• A股周期： 上证综指短中周期即将触底反弹，长周期处于底部，参考2002-2005年市场周期，当前阶段为底部筑底期，2019年下半年可能迎来明显反弹（图表67-69）。CRB和上证短周期紧密联动，提早预示A股趋势反转（图表70-73）。

- 周期与盈利： 中长周期经济复苏提升贴现率（利率上涨抑制估值），短周期下行拖累企业盈利（ROE下滑），ROE是影响股票价格分子的关键（图表74-76）。

• 板块表现与风格： 2018年A股市值缩水约20%，跌幅集中在小盘及周期上游板块（图表77-80）。投资者逐步转向防御性消费与金融板块，成长板块表现相对弱势。大盘股中长期优势明显，但短期有补跌风险（图表81-87）。

- 估值格局： 当前整体估值处于历史低位，尤其小盘股和非周期板块估值分位较低，估值压力较小；而大盘及周期板块估值分位较高，下行空间较大（图表88-94）。

• 盈利风格： ROE因子受中长周期驱动表现显著。周期板块ROE同比高度同步基钦周期波动，非周期板块ROE表现稳定，短周期盈利压力更大影响周期板块，短期非周期板块防御属性凸显（图表95-100）。

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2.5 全球市场周期同源异象性总结（pages 38-43）

• 以大宗商品为实体经济代表，六大类指标（三周期滤波）表现出稳定的领先滞后及相位关系，符合产业链价值传导与信贷需求变化规律。

- 短周期上，股票、利率、大宗商品同向变动，股票可视为实体经济晴雨表；美元此阶段与大宗、股票反向，凸显避险特性（图表101-102）。

• 中周期，各指标存在稳定时序，大宗/PPI领先于股票和美元，利率处于中后段，有推迟反应（图表103-105）。

- 长周期，实体经济指标（大宗、CPI、PPI、利率）上行，股票和美元长周期处于下行并相反，显示虚拟经济与实体经济中长期存在资金争夺（图表106）。

• 2019年短周期下行拖累股票、大宗及利率，美元短周期强势；中长周期驱动CPI/PPI上行，利率中长期回升趋势，但股票压力较大。美元短期强势中长期贬值。

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2.6 风险因素（page 44）

• 报告警示周期长度来自华泰金工长达近百年的历史样本，但实际周期会受短期波动和政策冲击影响，无法精确判断具体周期长度。周期规律存在失效可能。

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2.7 研究数据与方法（pages 45-51）

• 采用华泰证券Wind数据库及公开数据，涵盖全球重要市场股票指数、大宗商品CRB、美元指数、主要国家CPI、PPI及利率等指标。

- 周期滤波采用高斯滤波法，针对不平稳指标由去均值、同比增长率或去趋势处理。利率指标采用去线性趋势法处理。

• 分析涵盖三大周期：42个月短周期（基钦）、100个月中周期（朱格拉）、200个月长周期（库兹涅茨）。

- 分类分析全球主要国家（中国、美国、日本、英国、法国、德国、澳大利亚）CPI、PPI及利率滤波结果。

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3. 图表深度解读

• 图表1、19、20、21、23： CRB综合现货指数三周期滤波与历史致期对比，清晰展示2019短周期下行，四季度或反转启动牛市，模拟2001-2002年类比，反映实体经济预期变化。

- 图表3、4、45等利率走势图及滤波结果图： 展示主要国债收益率的上升与下降趋势，揭示利率对经济周期的灵敏响应及其对资本市场的影响。

• 图表6、76： 基钦周期与ROE的同步动态突显短周期对盈利影响显著，是业绩驱动市场的关键因素。

- 图表46、49-51： 全球主要股指短周期滤波表现与历史趋势类比，指出2019年全球股市有望经历筑底后回升。

• 图表54、55： 美股风险溢价呈现2018年底反弹，显示风险释放信号，为后市波动埋下伏笔。

- 图表56-66： 美元及其兑主要货币的周期滤波图，帮助预测美元短中长期走向，提示二季度拐点及中长期贬值风险。

• 图表67-69、70-73： 上证综指短中长周期滤波走势对比，证实短周期拐点在即，类似2002-2005年市场筑底特征。

- 图表77-80、93： 年度市值和板块表现概览，反映2018年市场深度调整，周期性和成长板块表现疲软，金融板块抗跌。

• 图表81-87： 大中小市值股票历次下行行情的表现差异，警示2019年或短期大盘风格补跌风险。

- 图表88-94： A股估值水平与历史极值对比，指出当前估值处低位但分位数差异明显，不同风格板块估值压力不一。

• 图表95-100： ROE周期相关性及分周期对比，揭示盈利对周期板块的重要影响，短期内周期板块盈利压力更大。

- 图表101-106： 不同周期下六大指标复杂相位图及时钟图，科学诠释经济各指标联动机制及不同周期上资产的表现差异。

整体图表丰富、数据详实，图文结合科学呈现周期理论对宏观经济及市场资产价格波动的解释力。

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4. 估值分析

报告采用的核心估值理论为股利贴现模型（DDM），进一步结合周期理论：

• DDM模型中，股票价格由未来现金流的贴现值确定，现金流核心由ROE代表企业盈利，折现率体现利率水平。

- 经济中长周期上行推升利率（贴现率上升、估值中枢下移），短周期上升提升盈利（现金流水平上升、推高估值），两端对股票价格产生对冲和促进。

• 当前中长期经济复苏推动利率上升，但短周期下行拖累企业盈利，导致估值与业绩双杀阶段，估值压力显著。

- 不同周期指标交叉作用下，低估值股票及盈利稳定的周期股具有较高配置价值。

• 估值分位数统计判定大盘、周期股估值压力较大，中小盘及非周期板块估值更安全。

- 风险提示中强调市场政策风险和短期波动对估值模型影响，提醒投资者谨慎解读周期规律。

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5. 风险因素评估

• 市场周期规律由历史数据提炼，但未来周期长度波动较大，且政策和突发事件可能打破周期稳定性，周期预测固有不确定性。

- 周期理论假设经济变量长期内符合历史规律，忽视短期非理性和结构性变化风险。

• 经济中长期利率上升可能抑制企业盈利和金融资产估值，进一步加剧市场波动。

- 全球市场波动传导中，新兴市场风险先行，发达市场滞后，可能引起全球市场联动下行。

• 资金避险需求变化影响美元及债券走势，国际资本流动可能出现非周期性跳跃。

- A股短期补跌风险存在，尤其大盘股在短周期调整中或出现超跌，但长期看盈利与价值仍占优。

• 估值调整期内投资者情绪波动剧烈，市场流动性风险提升。

报告未具体说明针对风险的缓解措施，主要是提醒投资者周期分析在实际应用时需考虑诸多复杂性和不确定性。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告大量依赖周期滤波与历史数据回归，基于过去规律对未来推断，可能存在历史路径依赖风险。

- 利率去趋势处理简化了利率走势，未充分考虑新时代货币政策、全球资本环境变动对利率的结构性影响。

• DDM模型虽经典，但企业盈利预测与利率估值假设均具不确定性，且报告中对现金流波动较少论述。

- 报告指出了美元避险与贬值的两面性，但未充分分析贸易政策、汇率干预等非周期因素对美元影响。

• A股周期及风格判断多基于历史类比，辅以宏观经济周期，可能忽视新兴市场特有的政策和制度风险。

- 部分图表显示周期滞后和领先关系复杂，实际投资操作时难以精确定时，周期应用需综合多指标。

整体来看，报告展现了严密的周期分析体系，但周期规律本身不能完全解释市场波动，投资者应审慎结合定性判断。

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7. 结论性综合

报告整体立场：
基于华泰金工深入的周期理论与数据分析，报告系统呈现了2019年全球与中国宏观经济及各大类资产的周期状态，明确指出当前经济处于中长周期复苏和短周期承压阶段的叠加状态。股市估值和盈利双杀，短期市场承压，但下半年及四季度逐步筑底反弹概率较大，风格上优先考虑非周期防御板块和低估值小盘股，长期看价值投资仍占主导地位。美元与债券作为避险资产仍具短期配置价值。

图表的深刻见解汇总：

• 大宗商品CRB指数滤波准确预测短周期尾声，牛市将在2019四季度开启，反应实体经济回温信号。

- 利率滤波揭示全球主要经济体中短周期下行与长周期上行交织，利率走势提供债市投资机会窗口。

• 全球股市周期位置与2001-2002年相似，预计三季度底部，随后回升，风险由新兴向发达市场传导强化共振。

- 美元短期避险需求强劲，2019年二季度拐点后进入下行趋势，中长期与经济基本面联动一致呈贬值压力。

• 中国A股短周期承压，周期板块盈利短期回落风险显著，短期大盘股补跌风险增加，估值整体处于低位但估值分位差异明显。

- 低估值、非周期板块中长期表现相对优异，盈利能力（ROE）驱动价值投资风格持续主导市场。

投资建议：

• 2019年上半年谨慎市场波动，重视债券与美元作为避险资产的价值；

- 关注下半年经济短周期改善带来的大宗及股市估值修复机会，适度布局价值与盈利稳定性较强的板块；

• A股实施价值投资，防御性与低估值股票优选，警惕大盘股短期调整补跌风险；

- 关注全球经济周期转折点，综合周期分析工具辅助资产配置和风险管理。

综上，该报告全面细致地利用周期滤波技术结合经济金融理论，构建宏观经济与金融市场投资框架，丰富了周期研究方法论，为资产配置提供了科学的参考和预判逻辑，适合关注中长期周期视角的机构投资者及专业投资者深度学习参考。

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