十年国债资产相关性及风险收益优势 [page::1]

• 十年国债与主流股指、黄金等资产相关性普遍为负，有效分散投资组合风险。

- 十年国债夏普比率为1.95，Calmar比率0.66，优于多数权益类资产。

• 组合中加入十年国债后，有效前沿曲线向上位移，提升风险收益比。

当前宏观环境利好十年国债表现 [page::2][page::3]

• 货币宽松、信贷疲软经济复苏缓慢，十年国债在货币扩张阶段历史表现出色。

- 债券宏观胜率指标显示，近期债券资产及十年国债胜率大幅提升至40%附近。

利率周期及实体经济驱动利率走向 [page::6][page::7]

• 实体回报率和融资成本高度相关，近期工业品价格和企业盈利预示利率中枢下移。

- 银行存款利率、货基、理财及保险产品收益均呈下降趋势，银行净息差持续收缩。

• 央行加大流动性呵护，债市资产供给趋紧，预计资金需求将超过供给，推动利率回落。

国泰上证10年期国债ETF产品优势 [page::1][page::9][page::10][page::11]

| 指标 | 说明 |
|----------------|--------------------------------------------|
| 跟踪指数 | 上证10年期国债指数（剩余期限6.5-10.25年国债） |
| 复制方法 | 优化抽样复制，注重流动性及久期等指标匹配 |
| 交易机制 | 实行T+0交易，实时公布IOPV，支持多次盘中操作 |
| 管理费率 | 0.15%，托管费率0.05%，综合费率业界最低 |
| 规模与流动性 | 规模超过37亿，2025年日均成交额10.1亿，流动性充足 |

• 产品持仓透明，每日公布持仓清单，无主动管理偏离风险。

- 投资者可场内交易或场外申赎，适合稳健配置和中长期资金底仓。

历史业绩和基金管理团队 [page::12][page::13]

• ETF净值持续创新高，历史收益稳定具有较高投资价值。

- 两位基金经理王玉、王振扬经验丰富，擅长稳健债券投资。

• 国泰基金产品线丰富，具备强大资产管理能力和债券ETF发展潜力。

债券ETF投资门槛低且享税收优惠 [page::4][page::5]

• 债券ETF产品具备低管理费、高流动性、实时交易、透明公开、低风险分散特点。

- 公募基金投资债券享有利息和资本利得税全面免税优惠，提升投资吸引力。

• 债券ETF可作为质押品参与质押回购，扩展资金利用效率和融资渠道。

【国盛量化&固收】高胜率低波动，资产定价之锚——国泰上证10年期国债ETF基金投资价值分析详尽解析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《高胜率低波动，资产定价之锚 国泰上证10年期国债ETF基金投资价值分析》

- 作者与发布机构：国盛证券研究所，国盛金工&固收团队，主要撰写人包括张国安、张明明、林志朋、刘富兵、汪宜生等。

• 发布日期：2025年6月18日

- 分析对象：国泰上证10年期国债ETF（基金代码511260），围绕该基金与10年期国债的投资价值、宏观环境、历史走势、基金产品特性及风险因素展开深入分析。

报告核心观点：

• 十年期国债当前具备较高投资价值，尤其在当前宽松货币环境及宏观经济复苏缓慢的阶段表现尤佳。

- 十年国债因其期限适中且流动性强，成为市场重要的基准利率工具，且有助于优化投资组合风险收益比。

• 国泰上证10年期国债ETF作为市场唯一专注追踪10年期国债指数的ETF，拥有低费率、高流动性、基金管理专业等优势，具备稳健的长期投资价值。

- 基于多因子宏观周期模型与实证统计，十年国债在当前阶段表现优异，估计未来仍具良好收益潜力[page::0-3]。

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二、逐节深度解读

1. 报告摘要与十年国债投资价值分析

关键论点与推理：

• 低相关性与风险分散：报告通过相关系数矩阵（图表1）展示10年国债与AH股、美股、黄金等的相关性较低，且多为负相关，具备分散风险的特性。

- 风险调整后表现优异：十年国债具有较高的夏普比率（1.95）和Calmar比率（0.66），虽波动率（2.31%）相较于1-3年国债更高，但仍远低于股票和黄金，兼具稳健收益与风险控制。

• 投资组合优化：图表3展示，向股债混合组合中加入十年期国债，可使资产组合的有效前沿提升，实现更高的风险调整收益率。

- 宏观周期优越表现：基于货币-信用-增长三因子周期模型，当前处于货币扩张阶段（阶段6），历史数据表明此阶段十年国债收益优于其他资产（图表4），债券宏观胜率近期持续上行至40%左右（图表5），显示环境利好债券投资[page::1-3]。

重要数据解读：

• 相关系数矩阵具体显示，10年国债与沪深300的相关系数为-11%，与标准普尔500为-10%，负相关分散组合风险。

- 10年国债年化收益4.51%，波动性2.31%，夏普比率1.95，远优于标普500（0.84）和黄金（0.54）。

• 胜率指标多次冲破30%至40%，暗示债券市场当前具备较强上涨概率[page::1-3]。

2. 国债ETF产品机制与特点

• 基金结构：国泰上证10年期国债ETF采用优化抽样复制法，从标的指数20只流动性强国债中精选，跟踪指数久期及其他指标，降低交易成本，质押率高达94.4%。

- 交易机制：ETF实行“T+0”交易机制，投资者可当日多次进出，增强资金灵活性和操作空间。基金每日公布持仓PCF清单，保证持仓透明，无主动管理风格漂移。

• 税收与质押优势：相比其他资管机构与直接买债，ETF享受税收免征优惠（增值税与所得税对基金和投资者利息免税），且被纳入交易所质押回购业务，提升流动性与资金利用效率。

- 风险分散与门槛：ETF通过一篮子债券分散投资风险，门槛低，管理费低（综合费率0.2%），透明度高，实时交易，适合稳健中长期资金配置。

相关机制图表清晰展示了基金的一级市场申购赎回与二级市场交易流程，较传统债券投资灵活高效[page::1-5]。

表格解析——公募基金与其他投资者债券税负对比（图表7）：

• 公募基金对国债、地方债、政策性金融债等利息收入及资本利得均免征增值税与所得税，显著降低税负。

- 其他资管及自营机构税负较高，增加持有成本。

• 合格境外投资者对资本利得免征增值税，但所得税仍高达25%。

此税收优势使国债ETF吸引力提升，投资者税后收益得到保障[page::5]。

3. 十年国债历史走势及宏观环境分析

长周期利率中枢下行趋势逻辑：

• 利率下行最根本驱动力是实体经济回报率下行。

- 图表8显示工业企业EBIT/总资产与贷款加权利率高度相关，二者同步下行，表明融资成本合理预期持续下降。

• 工业品价格再度走弱（图表9 PPI与利润同比负增长），暗示企业盈利承压，融资回报率被压缩，驱动融资成本下降。

- 金融机构负债成本显著下降，银行存款利率、货币基金收益率、理财产品和人寿保险预期收益水平均创新低（图表10、11），负债端成本持续压降。

• 银行净息差从2022年末的1.91%降至2025年Q1的1.43%（图表12），显示收益端压力，同期保险费差损、资管费率亦承压，这进一步反映金融中介的盈利空间因广谱利率下行而收窄。

供需层面影响：

• 政府债券发行节奏放缓，供应增量缩小。

- 央行继续加大流动性呵护力度，货币环境宽松，央行逆回购与MLF操作频繁，资金流动性充裕（图表13）。

• 资金供给充足与资产供给趋紧形成供需失衡，有利债券价格和收益率的修复（利率进一步下行）。

- 报告预测10年国债收益率年内有望进一步下探至1.4%-1.5%区域，利率新低可能在6月中下旬启幕。

10年国债独特优势：

• 10年期限适中，覆盖众多机构需求，持续平衡短长期资金供需。

- 是企业债、金融产品定价的基准，是利率曲线的关键锚点。

• 流动性优于30年国债，交易活跃，买卖价差较小（图表16显示10年国债换手率长期显著高于30年国债）。

- 10年国开债与10年国债利差处于历史低位，吸引力相对有限，但整体收益稳健（图表14、15）。

[page::5-8]

4. 国泰上证10年期国债ETF产品分析

基金基本信息与跟踪指数

• 跟踪上证10年期国债指数（指数代码H11077.SH），样本券为上海证券交易所挂牌的国债，期限在6.5年以上10.25年以下，固定利率付息。

- 指数样本约20只国债，每季度调整，基准日2008年12月31日，指数采用市值加权，反映沪市对应期限国债整体表现。

• ETF成立于2017年8月24日，管理团队由王玉、王振扬共同管理，质押率高达94.4%，管理费率仅0.15%，托管费0.05%，综合费率0.2%，同类基金最低。基金严格控制跟踪误差，日均跟踪偏离度≤0.2%，年化跟踪误差≤2%。

- 基金规模大，截至2025年5月底，流动性良好，日均成交额超10亿元，规模逐年增长（图表20）。

交易与透明度

• 实行T+0交易机制，投资者可当日多次买卖，实时IOPV每15秒更新，交易定价透明，方便波段操作（图表21展示IEPV实时数据）。

- 持仓公开透明，每日公布PCF清单，无主动管理漂移风险，适合稳健长期底仓配置。

历史表现与基金公司

• 基金单位净值稳健攀升，历史业绩稳定，2025年净值达到新高，年收益波动较低（图表23）。

- 管理团队经验丰富，王玉经理自2019年任职国债ETF基金经理，王振扬2025年2月起参与管理。

• 国泰基金成立27年，资产管理业务全面多元，产品线丰富，管理规模逾1.1万亿元，债券型ETF潜力大，管理经验雄厚，具备后续发展能力（图表25）。

- 公司旗下管理的ETF基金类型覆盖广泛，以股票型居多，债券型ETF具备较大发展潜力。

[page::9-13]

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三、图表深度解读

1. 资产相关性矩阵及风险收益指标 (图表1)

• 展示了包括1-3年国债、10年国债、沪深300、创业板、标普500、黄金等资产间的相关系数。

- 10年国债与股票（沪深300、创业板等）相关系数多为负值（约-7%至-12%），意味着具有良好避险属性。

• 夏普比率显示10年国债（1.95）明显优于股票（0.27-0.84）及黄金（0.54），结合波动率低，说明风险调整回报优异。

- 该图表支持投资组合中加入10年国债以有效降低整体组合风险，提高收益效率的论断[page::1]。

2. 风险收益有效前沿对比 (图表3)

• 有效前沿曲线显示加入10年国债后，资产组合在相同波动率下可实现更高年化收益。

- 蓝色曲线（含10年国债）整体位于黄色曲线（无10年国债）上方，表明10年国债能够提升组合的效率边界。

• 此图验证了前文关于10年国债优化组合风险收益的核心观点[page::2]。

3. 宏观周期各资产表现 (图表4)

• 条形图显示在货币扩张阶段，10年国债与其他资产的年化收益。

- 10年国债橙色条突出，显示此阶段收益较高。

• 该周期性表现支持当前宏观环境利好10年国债的判断[page::2]。

4. 债券宏观胜率趋势 (图表5)

• 展示2011年以来宏观胜率累计变化，绿色柱子为债券宏观胜率，黄色为10年国债，蓝色为胜率择时累积。

- 明显看出2020年后胜率提升趋势，近年突破40%高位。

• 该胜率指标结合宏观因子，显示债券资产周期性机会[page::3]。

5. 10年国债与其他期限国债收益率对比（图表14）

• 7-10年期国债及10年国债过去数年年化收益率均高于短期限国债。

- 2024年10年国债收益率预期接近9.59%，显著优于1-3年国债的3.95%。

• 表明长期持有带来较高总回报[page::7]。

6. 10年国债与国开债利差（图表15）

• 图中红色(国开债)与蓝色(国债)收益率走势贴近，利差逐渐收窄。

- 判断当前利差处于历史低位，吸引力减弱，但基准利率功能仍对投资有指导意义[page::8]。

7. 10年与30年国债流动性对比（图表16）

• 10年国债月均换手率明显高于30年国债，显示市场流动性更丰富。

- 对机构投资者而言，流动性强意味着交易成本低，调仓灵活。

• 该优势加固了10年国债作为核心资产的定位[page::8]。

8. 国泰10年国债ETF规模与成交额（图表20）

• 从2020至2025年，基金规模由低至高持续增长，突破37亿元，日成交额超过10亿。

- 规模持续增长带来更高流动性与投资者认可。

• 该动态映射出ETF产品的市场活跃度和发展潜力[page::10]。

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四、估值和预测分析

报告以宏观因子模型（货币-信用-增长三因子）对十年国债的周期性收益进行宏观胜率评分，基于历史实证推断十年国债处于有利周期，利好收益表现。结合利率中枢下降趋势及资产供需改善，预计10年国债收益率年内将继续下探至1.4%-1.5%的低位水平。

报告重点强调基础利率由实体投资回报率决定、近期实体盈利能力承压导致融资成本下降等逻辑，预期未来利率下行趋势持续。此外，资产荒可能重现，债券资产供需矛盾趋紧将推动收益率进一步降低。

该预测依据完整且数据充分，综合宏观、微观、资金面多重维度，合理体现债券市场现状与趋势[page::5-8]。

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五、风险因素评估

报告提及风险考虑：

• 历史统计数据局限性：历史表现不能完全代表未来，尤其在市场环境或策略变化时，统计结论的延续性存在不确定性。

- 市场环境变化：宏观经济、货币政策、信用风险等可能出现非预期变动，影响债券市场表现。

• 产品跟踪误差：ETF虽采用优化抽样，仍存在跟踪偏离风险。

- 流动性风险：虽然当前流动性良好，但市场极端波动可能导致流动性紧缩。

• 投资者理解风险：报告未构成投资建议，个人投资者需谨慎解读基金风险与假设。

整体来看，报告风险揭示较为充分且客观，并未夸大盈利前景，提示投资者需结合自身风险承受能力审慎决策[page::13]。

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六、批判性视角与细微之处

• 报告对宏观周期模型依赖较重，而模型准确性受限于历史数据，未来可能受突发事件扰动。

- 10年国债利差处于低位，意味着相对收益吸引力下滑，或影响部分投资需求。

• 虽强调基金质押率高，但未具体分析质押比例变动对资金流动性安全性的潜在影响。

- 没有深入讨论债券市场可能出现的利率大幅反弹风险（如赎回压力、通胀预期抬升带来的风险）。

• 报告重点偏向于稳健的宏观环境和市场结构，较少涉及全球经济及外部风险对境内债市的潜在影响。

整体逻辑严密，数据详实，但投资者仍需结合较广泛经济金融视角，谨慎评估多重风险[page::0-13]。

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七、结论性综合

本文全面分析了国泰上证10年期国债ETF投资价值，从宏观经济环境、债券历史走势、资产配置重要性到基金产品结构、管理与市场表现等层面都给予详尽阐述。

• 十年国债作为基准利率工具及投资标的，因其适中期限，既能提供稳健收益，又保障流动性，具备优化投资组合的显著价值。

- 当前宏观周期处于货币扩张阶段，债券宏观胜率攀升，利率中枢长期下行趋势不改，实体经济融资需求成本降低支撑利率基点进一步下探，利率有望至历史低点附近。

• 国泰上证10年期国债ETF作为相关ETF市场中唯一跟踪该指数的基金，费率低廉，流动性优异，管理团队资深，基金规模不断扩大，具备鲜明市场优势和稳健的投资回报能力。

- 图表多次证明了十年国债在资产组合中的低相关性与高风险调整收益，有助于提升组合的夏普比率，并显著优化有效前沿。

• 产品结构设计严谨，追踪误差控制严格，投资门槛低，持仓透明且有税收及质押回购优势，提升整体资金使用效率。

- 投资风险提示充分，强调历史表现非未来保证，投资者应结合自身风险偏好审慎决策。

本报告对十年国债及其ETF产品进行了客观而细致的系统性分析，得出十年国债当前及未来一段时间内具备较高投资价值的结论，推荐稳健配置为资产配置基石，有助于投资者理解产品特性与市场价值，为债券资产配置决策提供重要参考依据[page::0-13]。

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附：核心图表索引

| 图表编号 | 内容简介 | 关键解读内容 | 页面 |
|----------|-----------------------------------|---------------------------------------------------------------------------------------|----------|
| 图表1 | 资产相关系数矩阵 | 10年国债与主要资产负相关，夏普比率高，风险调整后表现突出 | 1 |
| 图表3 | 组合加入10年国债风险收益有效前沿 | 加入10年国债显著提升风险调整后的组合效率 | 2 |
| 图表4 | 宏观周期资产年化收益统计 | 货币扩张阶段10年国债表现优异 | 2 |
| 图表5 | 债券宏观胜率及10年国债胜率走势 | 胜率持续提升，利好债市收益 | 3 |
| 图表7 | 公募基金与其他投资者债券税收政策 | 公募基金税负最低，利于投资债券ETF投资 | 5 |
| 图表8/9 | 实体回报率与工业品价格走势 | 实体经济盈利承压，驱动利率中枢下降 | 6 |
| 图表12 | 银行净息差持续下降 | 银行盈利空间减小，反映利率下行趋势 | 7 |
| 图表14 | 不同期国债收益率比较 | 10年期国债收益率优于短期国债，收益稳定 | 7 |
| 图表15 | 10年国债与国开债利差走势 | 利差处于历史低位，收益吸引力有限 | 8 |
| 图表16 | 10年国债与30年国债换手率 | 10年国债流动性远优于30年国债 | 8 |
| 图表20 | 十年国债ETF规模和成交额 | 规模与成交额持续增长，流动性不断提升 | 10 |
| 图表21 | 十年国债ETF实时IOPV公布 | 交易价格透明，方便投资者实时决策 | 11 |
| 图表23 | 十年国债ETF单位净值与年收益率 | 净值屡创新高，业绩持续稳健 | 12 |
| 图表25 | 国泰基金旗下ETF基金类型规模分布 | 储备丰富，债券型ETF具备广阔增长潜力 | 13 |

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综上所述，报告通过系统的宏观及微观分析，以科学的数据和模型支撑，充分论证了国泰上证10年期国债ETF的投资价值，为投资者提供了系统且富有操作性的参考体系。

报告